坚持长期主义，高端成形机床进口替代成绩突出。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
2019年8月，合锻智能(603011.SH)自主研发生产的2600吨间接热成形液压机在奥钢联金属部件(沈阳)有限公司联调成功，首件下线，成功替代进口装备。
合锻智能由此一举成为国内唯一同时掌握间接热成形和直接热成形技术的装备制造企业。
2021年国内新增的热成形生产线当中，合锻智能（下称公司）占据了90%的市场份额，产品还出口到澳大利亚、韩国等地，与德国舒勒（全球金属成形业领导者）、瑞典APT并列全球“三大热成形装备供应商”。
（来源：网络）
公司从上世纪八十年代引进德国快速液压机技术以来，通过不断地消化吸收再创新，到如今能够在细分领域与德国舒勒、瑞典APT平起平坐，实属不易。
此外，公司开发的各类装备还在神舟飞船、天宫系列飞行器、长征火箭、核电、高铁等领域得到应用。
液压机属于金属成形机床，金属成形机床是机床行业的一个分支，国产机床的发展现状虽不尽如人意，但仍然不乏敢于作为的企业，合锻智能就算一个。
（来源：网络）
01 双主业模式：机床和色选机
公司前身为合肥锻压机床总厂，始建于1951年，2003年，企业经营陷入困境，严建文临危受命，2014年11月7日，公司在上海证券交易所主板挂牌上市。
公司主要立足于高端成形机床（液压机、机压机等）与智能分选设备（色选机等）双主业，同时积极延伸相关产品和服务。
当前营收主要来自于液压机、机压机和色选机。其中色选机营收占比相对较高，其次为液压机，机压机营收规模较小。
公司销售区域包括境内和境外，近几年出口营收占比基本在10%-20%左右。
另外，机床产品的主要原材料为钢材、铝合金和镁合金等，色选机的主要原材料为钣金件、电子元器件类和电器辅件等，现阶段上下游集中度均不高。
02 机床业务增长明显，盈利能力仍不足
结合上文，公司机床产品主要包括液压机和机压机，其中以液压机（锻压机床）为主导，液压机约90%为定制产品，正常情况下，生产周期为4-6个月。
定制产品一般采取直销方式销售，根据行业惯例，定制产品的预收款一般为总价款的20%-30%，剩余部分除质保金外在产品交付时收回。
目前产品主要应用于航空航天、军工、汽车、轻工、家电、船舶、轨道交通、新材料、石化等高端制造领域。客户主要包括：
（1）国内方面：一汽、上汽通用、比亚迪、东风、长城、吉利、北汽、重汽、江淮、凌云、奥钢联金属部件(沈阳)、天汽模、中铁宝桥、中航飞机、陕西宏远、青海聚能、新疆湘晟、豫西工业等知名企业；
（2）国际方面：通用、蒂森克虏伯、雷诺、特斯拉、欧拓、庞巴迪、丰塔纳、德纳、乙盛、尼桑、塔塔等企业。
（复合材料高速液压机生产线，来源：2022半年报）
从业绩来看，2021年液压机营收增速创近七年新高，营收规模也对应创新高。
机压机主要应用于汽车行业，2021年出现了爆发式增长，不过当前营收规模仍较低。
2022年上半年未公布详细数据，无法区分液压机和机压机业务差异，但从业绩增长情况来看，机床业务为主要增长来源，且主要系新能源汽车等行业快速发展导致。
（来源：2022半年报）
业绩增长的背后离不开前期的布局，根据公司披露资料显示，在国内汽车制造行业中，主机厂及大型汽车零部件制造厂商、绝大多数知名的合资和自主品牌汽车企业都与公司长期合作。
另外在汽车轻量化领域，公司布局有直接热成形自动化生产线、间接热成形自动化生产线、内高压成形自动化生产线、大吨位轮毂锻造液压机自动化生产线、复合材料成形生产线等，以满足汽车轻量化及新能源车零部件的生产需求。
公司产品定位高端，正常来讲，毛利率应该相对较高，但公司液压机毛利率却呈现出逐年下滑的趋势，这是为什么呢？
风云君认为，这里面主要包含以下几方面因素：
（1）行业因素，2019年以前机床行业整体呈下行趋势，2019年为阶段低谷，盈利能力受行业整体因素影响；
（2）竞争格局，公司在部分领域已经参与到全球市场竞争，直接面临国际巨头的竞争压力，现阶段提价能力受到压制；
（3）成本因素：2020年和2021年，成本端钢材等原材料价格出现大幅上涨，对盈利能力造成拖累；
（4）产品特点，液压机产品大部分为定制化产品，规模经济不明显，技术突破并不能在盈利能力上得到体现。
03 色选机赶超美亚光电？
色选机为合锻智能收入占比最高的产品。
应用领域包括大米、杂粮、茶叶色选等传统领域外，还包括矿石、水产、果蔬、固体废弃物、煤炭等新兴领域，业务主体为2015年收购的全资子公司安徽中科光电色选机械有限公司（下称中科光电）。
（大米色选机，来源：2022半年报）
说到色选机，就不得不提合肥，正所谓：色选机看中国，中国色选机看合肥。
色选机行业早期主要依赖进口，2012年开始国内企业逐渐打破国外垄断，市场份额占比迅速上升，目前已占据行业内70%左右的市场份额。其中代表性企业包括美亚光电(002690.SZ)、中科光电、泰禾智能(603656.SH)等。
（来源：公开资料整理）
近几年公司色选机营收增速均不高，不过相对平稳。
对比同行，目前色选机营收规模最大的为美亚光电，其次为合锻智能，整体规模都不高。
从营收增速来看，近几年公司色选机营收增速较为平稳，且增速基本领先同行。
从色选机毛利率角度来看，2019年以来，同行毛利率均出现明显下降，2021年公司毛利率不降反增。
2016年，公司与同行毛利率差距在6%-8%，2021年差距在1%-3%，与同行之间的差距已经明显缩小，结合年报，主要系高端智能分选设备占比逐步提升所致。
总体上看，公司在营收规模上与色选机龙头企业美亚光电仍存在较大差距，但近几年营收增速领先同行；另外毛利率方面与竞争对手的差距，也在不断缩小。
04 整体业绩走出低谷
从整体业绩来看，2021年以前，营收表现平平无奇，2021年出现明显增长，2022年上半年营收规模已经接近2020年全年。
扣非归母净利润方面，2019年和2020年分别为负，依靠政府补助，归母净利润才实现转正。
需要留意的是，2020年公司将应收账款清收作为重中之重，同期应收账款坏账损失为3857万元，比2019年增加了3058万元，也因此导致2020年扣非归母净利润转负。
（来源：2020年报）
从业绩增速来看，2021年营收增速创近七年新高，扣非归母净利润大幅增长主要由于2020年基数的问题，不过较2018年仍然增长明显。
2022年上半年，高增长态势继续维持。
结合上文液压机和色选机的营收增速，公司业绩增长主要来自于机床业务，受新能源车等行业的快速发展及新产品、新工艺的推广等影响，相关订单出现大幅增长。
作为营收增长的先行指标，预收款项（合同负债）近两年增长明显，主要系订单增加、预收商品款增长所致，2022年上半年的合同负债金额是2020年两倍以上。
对应的，近两年存货也出现了明显增长，主要系订单增加、备货增加所致。
05 历史现金流和盈利能力不佳
历史上应收账款营收占比整体较高，2022年上半年应收账款营收占比高达80%，2020年和2021年有所下降主要受2020年大力推进清收导致。
较高的应收账款比例导致现金流方面表现不佳，历史上自由现金流多为负数，2022年上半年经营活动净现金流转负，且净流出金额较大，主要系储备原材料及短缺进口件所致。
在这种情况下，公司将部分资金压力转移给了上游，近两年资产负债率的提升主要是由于应付账款及应付票据的增长导致，有息负债水平整体不高。
毛利率方面，2019年以来下滑明显，结合主要产品液压机和色选机毛利率来看，色选机的毛利率为液压机的两倍以上，两者均受成本端主要原材料涨价影响，2021年色选机毛利率有所回升，但受液压机毛利率下行拖累，整体仍出现了下滑。
净利率方面，近两年有所提升，但整体盈利水平不高。
净利率的提升主要受益于经营效率的提升，近两年期间费用情况出现了明显改善。
由于整体盈利能力不佳，另外总资产周转率也处在较低水平，综合影响下，净资产收益率整体表现较为一般。
业绩爆发：行业回暖+公司厚积薄发
公司业绩近两年出现了明显增长，其中营收方面的增长主要来自于机床业务。
从行业层面来看，2019年是机床行业的阶段低谷期，此后两年行业有所回暖。
2022年上半年，行业内上市公司的业绩分化较为明显，以科德数控和公司为代表的高端机床整体表现好于中低端机床，而在细分领域，金属成形机床表现要好于切削机床。
（来源：同花顺iFinD）
整体上看，2022年上半年公司营收增速能够大幅领先同行，除行业因素外，更多的还是在于自身的厚积薄发。
01 坚持国产替代，产品推陈出新
结合开篇提到的，公司在热成形装备领域处于国内领先地位，事实上，在部分高精尖领域，进口替代的成绩也是有目共睹，近几年部分进展如下：
（1）2014年，在航空航天领域，成功研发制造国内首台超大吨位充液成型压机；在核能应用领域，核电专用转子硅钢片成型特种压机的成功应用，替代此行业对进口设备的依赖。汽车内饰件智能生产线出口到欧盟成员国，打入了国际高端市场；
（2）2016年，签订向特斯拉A级配套商墨西哥生产基地提供成套成线机压机装备订单，成为极少数成套全自动大型冲压装备出口的企业；
（3）快锻及自由锻液压机、精密等温锻造压机、双动充液拉深液压机、多向模锻液压机、精密双向压药液压机等主要用于飞机和航天器的核心零部件如飞机发动机叶片、航天整流器等的生产，在技术层面上解决了航空航天、军工领域的部分卡脖子设备，实现了进口产品的完全替代；
（4）定制研发内高压液压机，大容积、大流量的超高压增压器及增压系统，已实现替代进口。
另外通过回顾近几年色选机业务的发展历程，初步表明公司具备持续拓宽产品应用边界的能力。
2015年公司通过收购中科光电正式进军色选机领域，2016年立项研发新品。
（来源：2016年报）
2017年新品推出，并在细分领域取得市场份额。
（来源：2017年报）
2018年，继续推出新品，此后几乎年年有新品，产品不断升级迭代，应用技术范围从可见光到近红外波段再到不可见光波段，分选类别覆盖大米、杂粮、茶叶、矿石、冷冻果蔬、固体废弃物、煤炭等物料。
（来源：2018年报）
2021年推出“鲲鹏”深度学习分选设备，全面提升对物料的形选、色选、恶杂分选能力，此外还先后推出红外、X射线异物检测机，X射线异物检测机属于较大的技术突破，因为后者是延伸至其他行业的基础。
（来源：2021年报）不论是机床的进口替代，还是色选机的推陈出新，都需要结合客户需求去做研发和生产，但能否下决心从根本上解决工艺源头问题，这考验企业的战略眼光以及追求技术突破的决心。
特别是在重要领域，面对国外企业的技术封锁，更需要直面核心技术的差距、不避重就轻，勇于突破才能实现国产替代。
（来源：2022半年报）
此外，公司在研发投入上也较为重视，近几年研发费用率均在5%以上，2021年研发投入增长明显。
公司对人才的支持也部分体现在管理费用当中，2022年上半年管理费用大幅增长，主要系吸引高素质人才所致。
（来源：2021年报、2022半年报）
02 售前售后形成闭环
机床作为工业母机，一旦出现故障往往影响较大，因此对于客户而言，除技术因素外，完善的售后服务体系也是较为看重的一部分。
公司自主研发的工业互联网云平台，通过数据实时分析，能够在设备发生故障前进行预警，故障发生时及时提醒，确保8-24小时内到达用户现场，实现维保快速反应。
客户也可通过售后维保小程序，一键触发售后维保服务，而大数据的分析结果既能提高服务维修的准确性，缩短维修周期，还可以利用售后反馈来改进技术，售前与售后形成闭环。
（智能运维服务中心，来源：2020年报）
综合来看，公司业绩走出低谷，主要是来源于前期的积累，以及坚守技术革新的初心。
这里其实可以给大家一些启发：进口替代并不意味着马上就能有高回报，尤其是战略意义上的进口替代，多半是先苦后甜，守得云开见月明。
公司2014年上市，累计募资17亿元；已分红6次，累计分红1.4亿元，分红主要集中在2020年以前。另外，2022年半年度利润分配方案已于近期通过。
（来源：市值风云APP）
总体上看，合锻智能在国产替代方面的成就可圈可点，其当前的行业地位，某种程度上离不开管理层最初的定位与选择。
业绩方面，近两年有走出低谷的趋势，2022年上半年，营收增速领先同行，延续高增长。
业绩的增长，一方面是由于参与全球市场竞争、国产替代、下游新能源汽车行业高景气带来的发展机遇；另外一方面则是由于公司多年来不断进行技术革新，同时在产品应用边界、售后维保能力、产品差异化方面不断的修炼内功导致。
不过当前整体营收规模不大。
受行业周期、成本端、竞争格局、机床产品定制化特性等因素影响，历史盈利能力表现一般，2022年上半年净利率提升主要是由于经营效率改善导致。
从分红角度，公司对股东不太友好，一方面历史上利润水平不高，另外近几年多次增发，且融资金额较大。
但是，对于高端机床产业，尤其是涉及到航空航天、军工等重点领域、敏感领域的，其战略意义一般大于经济意义。
最后，对于公司坚持长期主义的原则予以肯定。
（来源：2021年业绩说明会）
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
