客户集齐全球前五大轴承厂,产业链布局多方位,金沃股份:在夹缝中发展,盈利能力有望改善

客户集齐全球前五大轴承厂,产业链布局多方位,金沃股份:在夹缝中发展,盈利能力有望改善
2022年11月29日 18:13 市值风云APP

国产替代大背景下,轴承产业共进退。

作者 | 塔山

编辑 | 小白

说到国产替代,轴承是绕不开的领域。

以高铁和数控机床为例,其所需的高端轴承仍主要依赖于进口,此前风云君介绍过几家轴承企业,详情可下载市值风云APP搜关键词查看。

本期我们聊聊轴承零部件企业。轴承套圈占轴承成本35%,作为单项占比最高的零部件,其技术水平直接影响成品轴承的品质。

(2020年轴承零部件成本占比,来源:中轴协工业协会)

目前主营业务包含轴承套圈的上市公司主要以金沃股份(300984.SZ)、五洲新春(603667.SH)为代表,本文重点分析金沃股份(下称公司)。

(来源:注册制时代必备的市值风云APP)

国际巨头御用“打工人”

公司主营业务为轴承套圈的研发、生产和销售,包含球类、滚针类和滚子类等产品。

历史上90%以上营收均来自轴承套圈业务,主业专注度较高。

(来源:2021年报)

作为轴承套圈供应商,公司业务情况受轴承行业竞争格局的影响较为明显。现阶段全球范围内,轴承行业已经形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势,国际八大轴承制造商的市场占有率合计已达70%以上。

(来源:前瞻产业研究院,信达证券研发中心)

一般而言,舍弗勒、斯凯孚等国际轴承巨头的供应商认证过程考核严密、周期较长,从申请成为合格供应商到大批量供货的完整周期需要3-5年。

公司轴承套圈产品已成功打入了舍弗勒(Schaeffler)、斯凯孚(SKF)、恩斯克(NSK)、捷太格特(JTEKT)、恩梯恩(NTN)等国际大型轴承企业的供应体系。

目前营收主要来源于上述五家轴承企业,近几年合计营收占比均在90%以上。

2022年上半年,第一大客户舍弗勒的营收占比为50.58%,前五大客户的营收占比为92.81%。

(来源:2022年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书)

根据轴承行业协会统计,公司约占舍弗勒2019年在华轴承套圈采购额的21%。而舍弗勒营收主要来自汽车行业。

(来源:招股书)

受客户结构影响,公司营收也主要来自汽车行业,另外汽车领域产品毛利率基本高于非汽车领域。因此现阶段汽车行业的景气度情况对公司业绩影响较大。

除汽车行业外,轴承下游应用行业还包括家用电器、工程机械等领域。

(来源:招股书)

2021年汽车行业的景气度整体较高,对应的,公司营收也出现了明显的增长。不过当前营收规模整体不大。

从增速来看,2021年以来基本上都是增收不增利。

一方面下游客户高度依赖于五大轴承企业,另外一方面上游供应商集中度也相对较高。

“夹心饼干”,赚钱辛苦

轴承套圈行业的主要上游为钢管以及锻件生产企业,近几年公司从前五大供应商采购的原材料的占比均在75%以上,供应较为集中。

(来源:2022年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书)

轴承钢作为轴承用钢管和锻件的主要原材料,也是钢铁生产中要求最严格的钢种之一,中国轴承钢市场集中度较高,头部四家厂商市场份额达70%以上,其价格浮动对下游企业利润影响较大。

结合特钢价格指数,可以看到2021年特钢价格基本处在高位,这也是2021年增收不增利的主要原因,2022年5月份以来特钢价格出现了明显的回调,其对业绩的影响会相对滞后。

(来源:特钢企业协会)

从产业链来看,基本上处于两头被夹的境地,可想而知,公司在资金以及议价能力方面可能会面临一定的压力。

首先,从资金占用情况(应收+预付-预收-应付)来看,近几年资金占用金额提升明显。

对应的,现金流情况整体表现不佳,2021年经营活动现金流净额转负,主要是由于经营规模扩大,采购原材料备货增加以及应收账款大幅增长导致。

2017年以来,资产负债率有所下降,整体有息负债水平不高。2021年由于公司上市,资产负债率有进一步改善。

再来看看盈利能力。近几年受成本端等因素影响,毛利率下滑较大。

(1)子公司银川金沃于2020年10月设立,2021年处于投建及生产磨合阶段,当期处于亏损状态,子公司建沃精工基于生产管理需要进行搬迁,导致当期产能下降;

(2)新产线新工序持续开展投入,在此期间产能利用率相对较低,拉低了当期的毛利率;

(3)2022年受新冠疫情影响,公司及部分客户阶段性停工停产导致产能利用率同比下滑,拉低了毛利率;

(4)2021年大宗商品价格大幅上涨,对成本端构成压力;

(5)2021年度根据新收入准则,将运输费、货代及仓储费计入营业成本造成的毛利率下降。

2021年固定资产及在建工程占总资产比重为35.6%,经营杠杆明显,基本上可以验证上述观点。

夹缝中补短板

结合上文,受制于产业格局等因素,公司当前盈利水平并不高,后续提升空间主要在于:

(1)产品品质及技术水平提升所带来的的议价能力的提升;

(2)成本方面,产能爬坡带来的规模效应;

(3)细分产业链的纵深布局,进而提高毛利率。

事实上,近期可转债募投项目以及IPO募投项目,也基本都是在围绕这几个方面做文章。

2022年10月,公司推出可转债募投项目,计划增加高速锻以及热处理生产工序,进而实现锻、车、热处理及精磨一体的轴承套圈产业链布局,同时也能从源头上把控产品质量。

(来源:2022年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书)

此前,受资金实力、人员储备等限制,公司主要聚焦于轴承套圈毛坯成型、车加工等环节,原材料锻件也主要来自外购:

(1)轴承生产工序环节众多,一般分为套圈毛坯成型、套圈车加工、套圈热处理、精磨、装配五大工序。轴承套圈厂商一般负责前3项轴承套圈制造工序;

公司套圈热处理工序仍以外协生产或成品轴承厂商负责为主,在上市之前,公司用于开展热处理工序的新厂房已建设完工、与热处理设备供应商已签署采购合同并着手建设热处理生产线;

(2)锻件是轴承生产的重要原材料,高质量的锻件产品是生产高质量轴承的基础,此前,公司锻件主要来自外购,而外购的锻件不能完全把控质量,对后期车加工材料利用率、生产效率及产品品质存在一定的影响。

精度、性能和寿命被称为轴承的三大特征质量指标,其中轴承精度和性能都需要先进生产设备才能实现。而轴承的寿命取决于材料,再向上追溯就是热处理工艺、锻造工艺。

风云君认为,公司在热处理工序以及锻造工序上的布局算是补齐了此前的短板,如果真正能把这两者做好,对于产品品质以及客户认可度的提升将会有较大帮助。

不过,不论是热处理工艺还是其他方面技术水平的提升,都离不开持续的研发投入。

2021年公司研发投入出现了明显提升,主要原因是由于加大对热处理工艺、精磨工艺等方面的研发投入,但目前研发费用率整体偏低,研发投入方面仍需加强。

说到产业链布局,这里有必要讨论另外一个问题,公司目前负责轴承生产的前三个工序,是否会进一步布局,进而延伸至成品轴承领域呢?

以五洲新春为例,其起家于轴承套圈,产品同样配套于斯凯孚、舍弗勒等跨国轴承巨头,并在此过程中不断积累轴承生产工艺,逐步实现了锻造、机加工、热处理、精磨、装备等一体化工艺布局,进而延伸至成品轴承的生产。

此前,根据招股书透露:公司在现阶段主要以拓展轴承套圈产业链为重心、做精轴承套圈产品,结合目前的业务规模、资金情况及技术储备状况,暂时不向下游成品轴承领域延伸。

近期公司公告,拟出资500万元人民币于衢州设立全资子公司“衢州杰沃精机有限公司”(暂定名,具名称以当地最终核准名称为准),其经营范围包括数控机床领域。

可以推测公司在产品应用方面也在加大布局,而且数控机床行业本身也是高端轴承的重要应用领域。

(来源:2022.11.14公告)

IPO募投项目方面,“年产5亿件精密轴承套圈项目”主要目的是为了提升产能。

(来源:招股书)

截至2022年上半年,该募投项目已经接近达到预定使用状态,但尚未达到预计效益。

(来源:关于2022年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告)

到这里有必要先来回顾下公司的产能利用率情况,2020年及2022年一季度受疫情影响,产能利用率有所下降;2021年,新厂房及产线逐步投产,磨合期产能利用率不高;2018年至2019年基本处于满负荷生产状态,产能利用率较高。

如果剔除疫情以及产能磨合期等因素影响,参考疫情前数据来看的话,公司产能利用率整体较高。

(来源:公司公告。市值风云整理)

另外,在需求方面,当前轴承行业产业链呈现向中国转移的发展趋势,主要客户舍弗勒(Schaeffler)、斯凯孚(SKF)、恩斯克(NSK)等五大轴承企业正逐步关闭其在欧洲、日本、韩国等地的磨前产品生产线,转而向国内的合格供应商采购。

结合行业需求以及产能利用率情况,公司在产能方面的布局有助于把握市场机遇并进一步提升市场份额。

一方面是轴承行业产业链向中国转移,另外一方面,当前国产替代大背景下,轴承套圈生产企业也将跟随本土轴承厂商共同迎接发展机遇。

公司作为国内目前最大的轴承套圈制造商之一,产品定位于中高端市场,已打入舍弗勒、斯凯孚等世界知名轴承企业的供应体系。

除国际轴承企业外,公司正积极开发本土客户,2020年及2022年一季度,瓦房店轴承集团均为公司第五大客户。

公司于2021年6月18日上市,累计募资3.7亿元,已分红2次,金额为0.62亿元,尚不具备持续高水平回报股东能力。

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