手心手背都是肉。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
在国内，“体操王子”李宁是家喻户晓的人物。
李宁的成就不仅在体育赛场上，在商界，其1990年创立的同名体育用品品牌“李宁”（02331.HK、李宁公司），已经是一家市值超过1600亿港元的上市企业。
李宁对李宁公司的持股，除少量个人股份外，大部分是通过非凡中国（08032.HK，公司）持有。
因此，非凡中国是李宁公司的最大股东，目前持股比例为10.29%。
非凡中国的前身为李宁本人2010年收购的快意节能，目前李宁仍担任董事会主席兼CEO。
作为“体操王子”的再创业项目，非凡中国在被李宁收购后的境况却一度惨淡，长期沦为鲜有人问津的“仙股”，经常每日零成交。
直到2021年下半年，公司开始迎来转机，股价和成交量均在短时间内大幅飙升，并推动市值突破百亿港元。
（来源：公司GEM转主板招股书）借此大好势头，公司近期也递交了联交所GEM转主板上市的申请。
“仙股”咸鱼翻身的背后，是基本面改善，还是资本炒作？
兜兜转转地产十年，还是老本行更香
2010年起，也就是公司被李宁收购后，主要从事体育场馆运营和相关赛事管理服务。
上述业务的本质其实是房地产的投资控股。
目前，全国各地分布着多家“李宁体育园”和“李宁运动中心”。
这些体育场馆通常由公司牵头，联合地方政府、房地产开发企业、金融机构等多方出资修建，然后交由公司负责管理和运营。
公司还在全国运营了11个名为“全明星滑冰俱乐部”的溜冰场，是国内领先的室内滑冰场连锁品牌。
除运营体育地产外，公司也提供运动队伍及赛事管理服务，主要包括开展电竞俱乐部的管理与运营、协调体育赛事及体育相关营销服务等。
比如，国内电子竞技圈内大名鼎鼎、参与英雄联盟职业联赛的“LNG电竞俱乐部”，便是由公司投资和运营。
在风云君看来，李宁再创业之际，瞄准的显然是北京奥运会后，国内加快发展体育产业的风口。
不过，公司的体育业务一度经营惨淡。
2019年前，公司多数年份内无法实现净盈利。2010-2018年，累计净亏损超过15亿港元。
（制图：市值风云App）于是，2019年起，公司改变了经营方向，逐部变现土地资产，退出体育建材销售等非核心业务，并集中资源拓展新业务。
有意思的是，兜兜转转近十年，李宁还是带着公司回到了其本人最熟悉和擅长的赛道——品牌服饰经营。
2019年至今，公司开足马力，一鼓作气收购了多个服饰品牌。
（来源：公司GEM转主板招股书）2019年底，公司向李宁公司收购了街头时尚品牌“LNG”，从此开展鞋服业务。
2020年7月，公司收购了创立于1987年的香港知名休闲服饰品牌堡狮龙（bossini），并于2021年在此基础上推出了定位街头时尚的副品牌“bossini.X”。
2022年1月，公司收购了创立于1929年的意大利奢侈品牌Amedeo Testoni。
2023年1月，公司完成对英国知名鞋业品牌“Clarks”的收购。
几个案子当中，Clark为公司的最大收购项目。
2022年7月-2023年1月，公司通过多次收购，将对Clark的持股比例从26%增至51%，并自2022年下半年起并表。
按最后一次交易计，Clark全部股权的估值约为2.2亿英镑，相当于约19.6亿港元。
（来源：公司2022年11月公告）老铁们或许好奇：公司此前连年亏损，哪来的钱一下子收购这么多的大品牌呢？
实际上，公司也投资了“李宁”服饰品牌和“红双喜”体育器材品牌，按权益法计量。
而公司之所以能成为不缺钱的主儿，也是得益于手里握着李宁公司股权这个“大金矿”。
2012年12月，公司收购了李宁公司25.23%的股权。
事后来看，公司收购李宁公司时，后者的股价正处于低谷。公司这部分权益的价值，日后的涨幅逾10倍。
2019-2021年，公司大规模出售所持李宁公司的股权，三年间累计套现74.6亿港元，持股比例也下降至10.29%。
（制图：市值风云App）如果从李宁本人的角度来看这件事儿，颇有“左右互搏”的既视感。
开足马力转型，新品牌盈利堪忧
（一）将英国最大鞋业品牌归入囊中
自2020年起，多品牌鞋服业务成为公司的主业，2022年占营收的93%。
过去的体育相关业务，包括体育目的地发展业务和运动队伍及赛事管理业务，2022年合计营收占比已降至7.3%。
（来源：公司GEM转主板招股书）由于收购的新品牌相继并表，公司营收逐年大增。
2022年，公司营收69亿港元，同比增399%，以2019年为基准的CAGR为123%。
（制图：市值风云App）Clarks的并表，对公司的营收贡献尤其凸显。
2022年，Clarks贡献营收53.9亿港元，占同期多品牌鞋服业务营收的84%。
（来源：公司GEM转主板招股书）在Clarks并表前，堡狮龙是公司的最大品牌，2020年和2021年分别占多品牌鞋服业务营收的96%和82%，2022年跌至8.5%。
堡狮龙在被公司收购后的表现平平。2022年，堡狮龙营收5.5亿港元，同比跌21%。
堡狮龙主要以线下门店的方式运营，疫情期间，香港和内地零售业受到沉重打击。
堡狮龙在2021年关闭了64家直营店和204家加盟店，当年倒闭的门店数量约占其年初门店总数的三分之一。
接下来，公司的业绩，还得靠Clarks来支撑。
Clarks是一家具有超过200年历史的英国鞋类品牌，专注于英国和美国市场。
据弗若斯特沙利文数据，2021年，Clarks于英国时尚及休闲鞋类市场排名第一，市场份额为14.1%，且远超市场份额为4.5%的第二大品牌；于美国排名第七，市场份额为1.8%。
（来源：公司GEM转主板招股书）2022年，由于Clarks并表，海外随之成为公司的最大市场，69%的营收来自美国、英国及爱尔兰。此前，公司90%以上的营收来自中国内地及港澳地区。
（来源：公司GEM转主板招股书）不同于公司其他品牌主要依托线下直营店，Clarks将分销商和批发视为重要销售渠道。
2022年，公司分销商及批发渠道的营收贡献提升21个百分点，至36%；直营店渠道的营收贡献下降26个百分点，至50%。
（来源：公司GEM转主板招股书）Clarks目前是公司细分毛利率最高的品牌，2022年为49.6%，较第二大品牌堡狮龙高出2个百分点。
（来源：公司GEM转主板招股书）此外，自2019年起，公司的整体毛利率持续好转，并在2020年突破40%。2022年，公司毛利率45.8%，同比增4.4个百分点。
（制图：市值风云App）值得一提的是，2019-2021年，公司的净利润在首次破亿港元后持续增长，并在2021年创下44.7亿港元的新高水平，净利润率也不断攀升。
2022年，公司净利润8.7亿港元，净利润率12.7%。
（制图：市值风云App）（二）“卸妆”后的利润表
乍看之下，公司变更主业后，盈利能力虽还不算稳定，但境况远好于从前。
事实上，公司的利润表，需要“卸妆”后再看。
值得注意的是，公司将出售李宁公司股份的净收益，作为“其他收入及其他收益净额”项列报，并在2020-2022年累计对利润表产生了69亿港元的影响。
（制图：市值风云App）如果从税前利润中剔除上述项目，公司经调整利润自2019年起由正转负。
2022年，公司其他收入及其他收益净额为10.2亿港元，高于同期税前利润8.7亿港元，经调整利润为-1.5亿港元，低于去年同期的-0.4亿港元。
（制图：市值风云App）经调整利润指标揭露了一个事实，即公司开展多品牌鞋服业务后，并未实现经营层面上的盈利。2022年，公司收购Clarks后，经营层面却一步恶化。
原因主要是公司的销售费用，随着扩充多品牌鞋服业务而暴增。
2022年，公司销售费用为27.1亿港元，据披露，其中19.9亿港元与Clarks相关。当年，公司的销售费用率达39.3%。
（制图：市值风云App）增长的销售费用主要为支付给Clarks分销渠道的佣金，该品牌的大部分产品通过海外的3256名大批发商流向零售市场。
（来源：公司GEM转主板招股书）Clarks早在被公司收购前，已有经营不善的迹象。
据披露，Clarks母公司Clark集团在2020年净亏损1.5亿英镑（约合15.5亿港元）。
（来源：公司GEM转主板招股书）从目前来看，公司尚未能把Clarks这一盘烂摊子给盘活。
此外，公司2022年的净利润“扛把子”，居然是手中尚余10.29%的李宁公司股权。
在权益法下，李宁公司股权每年为公司贡献了可观的收益。2022年，公司来自联营企业及合营企业的净收益为5.4亿港元，相当于当年净利润的62%。
（来源：公司GEM转主板招股书）
李宁公司“工具人”，亏损经营鞋厂
在风云君看来，公司的业务，更像是李宁本人在全球鞋服行业的多元化尝试。
长期以来，李宁公司专注于国内的体育服装品牌，公司则尝试在竞争激烈却发展迅速的海外市场分一杯羹。
从公司收购的品牌组合来看，它们各自聚焦于全球不同市场。
比如，堡狮龙专注于内地和港澳市场，Amedeo Testoni专注于欧洲和日韩市场，Clarks专注于英美市场。
不过，公司收购的、多为成长期已结束的海外老旧品牌，且公司接手后也未能使其迎来“第二春”。
更为尴尬的是，公司作为李宁的“再创业项目”，同时还承担着李宁公司的“工具人”角色。
公司多品牌鞋服业务的大部分产品外包给OEM生产。
然而，2021年，公司却在中国内地投资建立了一个鞋厂，为其他鞋企提供OEM服务，其中最大客户正是关联方李宁公司。
2021-2022年，公司鞋厂的鞋类产量中，销售给李宁公司的数量占比高达99%。
（来源：公司GEM转主板招股书）可见，这个鞋厂从一开始就是为关联方而成立的。疫情期间，李宁公司的部分OEM供应链中断，因此由公司顶上了这个缺。
2021年，李宁公司供应链受疫情影响较为严重时，公司的鞋厂也在当年3月投入运营。
鞋厂启动初期的产品报废率通常较高，但公司无视产能爬坡规律，坚持“用爱发电”，为李宁公司上足马力生产。
公司鞋厂在头一年的产能利用率，直接拉到了惊人的95%以上。
（来源：公司GEM转主板招股书）2021年，公司为李宁公司提供鞋类OEM代工导致毛损459万，而对于其他第三方客户，公司则能实现正毛利。
（来源：公司GEM转主板招股书）完成了“历史使命”后，公司目前表示，预计接下来，产能将维持在现有水平，不再扩产。
除了解决关联方的燃眉之急外，风云君实在看不出这个盈利能力薄弱的鞋厂，对公司现有业务有啥裨益。
不过，公司却要为此实打实地付出真金白银。
2021年，公司在经营活动现金流净额转负的情况下，资本开支的开销仍高达9000万港元，导致自由现金流再度转负，为-1.3亿港元。
2022年，公司自由现金流为-2.3亿港元。
（制图：市值风云App）不过，正如风云君上文所说，公司财大气粗、从不缺钱！
得益于此前李宁公司股权的套现收益，截至2022年末，公司账面上的现金及现金等价物，仍高达29.8亿港元。
（制图：市值风云App）公司手中尚余10.29%的李宁公司股权，按后者上市市值计，目前价值仍逾160亿港元，无疑是公司的最大底牌。
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