长协占比低，费用控制出色。
作者 | 布尔乔亚的丧钟
编辑 | 小白
“试看将来的环球，必是赤旗的世界！”
1920年，还在北大读书的王复生，在门头沟矿区的一间破旧房间里激动地引用李大钊。
原本由于好奇而围观的一圈圈工人和农民们，听完连连拍手叫好。
说完这番话，他背在身后的双手在微微颤抖，不知道是情绪激动，还是略微紧张。
可能两者都有，毕竟，那年他才24岁，作为第一位云南籍共产党员，以“马克思学说研究会”的成员身份，来门头沟矿区，做马克思列宁主义宣传。
那时马列主义还是个新概念，在工农阶级很陌生，但大家都对这年轻人的一腔热诚称赞不已。
但是他这看似单枪匹马的努力并未石沉大海。
恰恰相反，在门头沟矿区激起的涟漪，后来成为推动中国社会变革的巨浪，在抗日战争和解放战争中都留下痕迹。
国资坐镇，煤炭涨价“真香”
风云君这次镜头聚焦的公司，昊华能源（601101.SH），前身可以追溯到1948年北京市门头沟解放时成立的平西煤炭公司。
门头沟矿区，作为中国社会变革的燎原星火，在解放后依然贡献着经济发展的重要黑色血液——煤炭，为新中国的发展和保障首都能源供应做出历史性贡献。
时光穿梭74年，昊华能源如今是京能集团的二级平台公司，北京市唯一国有煤炭生产供应企业。
2022年，公司营收92.87亿（同比+10.97%），毛利率54.71%，净利23.43亿（同比-32.58%），扣非归母净利17.05亿（同比-17.51%）。
非经常损益主要来自MCM公司（非洲煤业），在2022年发生配股增发，导致昊华能源的持股从11.7%被动稀释至5.81%。
对此，昊华能源于2022年10月24日发布公告：稀释后将不再具有重大影响，从权益法核算的长期股权投资变更为其他权益工具投资核算，结转相关以前年度其他综合收益计入投资损失3.62亿。
截止2022年12月31日，公司通过其香港全资子公司，昊华国际对MCM公司投资的账面价值为0.33亿元。
2023年一季度，第一大股东为京能集团，持股比例63.31%。
（制图：市值风云APP）实控人为北京国资委。
（制图：市值风云APP）2022年公司营收为历史新高的92.87亿，2023年一季度营收依然没有减缓迹象，是公司历史上最好的一季度营收，22亿。
2023一季度净利也是历史最好的一季度数据，为6亿。
（制图：市值风云APP）2022年，煤炭依然是公司的顶梁柱，营收占比90.31%。
（制图：市值风云APP）公司主要运营模式为“煤炭生产 - 煤炭运输（铁路） - 煤炭转化（煤化工）”的一体化产业链。过去5年，煤炭业务营收占比不低于80%。
（制图：市值风云APP）过去5年煤炭给公司贡献的毛利更是超过了90%（最近3年超过100%是因为其他业务亏损）。
（制图：市值风云APP）和主打煤炭生产销售的企业一样，2021年后的煤价上涨，使公司营收和净利明显好转。
2022年，煤炭营收83.9亿。
（制图：市值风云APP）2022年煤炭销售均价为575元/吨（同比+11.90%），销售成本230元/吨（同比+75.64%），毛利为过去6年第二高的345元/吨，仅次于上年的383元/吨。
不过2023年一季度就没有如此势态，售价下滑至430元/吨，毛利降为237元/吨。
（制图：市值风云APP）由于2021-22年煤炭营收增长主要驱动因素来自煤价，因此也伴随煤炭业务毛利率增幅，最终2022年的毛利率为63%。
（制图：市值风云APP）虽然增长幅度相比风云君过去覆盖的部分煤炭企业要小，但多一点总归没坏处。甜心教主王心凌老师也说过，如果多一点，大家会爱的更加心甘情愿。
2022年，和2021年一样，也是煤炭产销创记录的一年。
该年公司煤炭产量1,490万吨（同比+8.6%），比预算增产40万吨，销量1,489万吨（同比+7.35%），比预算增销39万吨。
2023年一季度甚至有进一步增长趋势，煤炭产/销量分别为443.20/440.14万吨（同比+58.83%/+56.74%）。
如果凑近看，可发现两个因素促成昊华能源的营收增长：
其一，成本管理带来了可见的毛利提升。虽然，历史上，公司煤价相比同行不算高，比如，2022年是图表里同行中倒数第二的575元/吨。
而以澳洲煤矿资源吃到国际煤炭市场涨价红利的兖矿能源可谓独步天下，高出其他几家近一倍。
（制图：市值风云APP）但得益于公司的煤炭成本管理，公司的煤炭毛利率在同行中依然名列前茅，图表里2022年毛利率和兖矿能源并列第二，为60%。
（制图：市值风云APP）因为成本控制得当，煤价上涨意味着更高的毛利率。
其二，公司煤炭销售以市场价格为主，相对长协占比更高的煤企（比如陕西煤业（601225.SH）），营收会更易受市场价格影响。
详细展开说，公司的主要产品，动力煤，产品占比大约是70%电煤、30%化工煤。
电煤现货价格上限执行1.5倍年度长协，因此相比于其他长协占比更高的煤企，平均售价上涨空间更大。
而化工煤更是没有电煤这样的现货价格上限，因此也提供更多的价格上行空间。
综合作用下，昊华能源颇有白居易说的“良时正可用”，得益于公司煤炭产品结构和成本特征，恰逢2021-22年的煤价涨势。
最后看一眼采储比：煤炭储量粮多草广。
2022年，公司煤炭的可采储量为11.41亿吨，证实储量为6.39亿吨。
结合公司2022年0.15亿吨的产量，采储比在70年以上。
01 非煤业务之一：劳而无功的煤化工（甲醇）
煤化工业务是“煤炭生产 - 煤炭运输（铁路） - 煤炭转化（煤化工）”的一体化产业链计划的组成之一，由子公司国泰化工（持股96.67%）一己之力撑起。
国泰化工很专一，只做甲醇，产能为40万吨/年。
甲醇的煤炭原材料一部分来自公司自家的红庆梁煤矿，剩余从外部购入。
过去五年给公司贡献的营收相对稳定，没有煤炭业务大起大落。2022年项目营收为8.64亿。
（制图：市值风云APP）该业务营收占比在过去5年逐渐缩小，下滑至2022年的9%，也主要是煤炭业务抢走了锋芒。
（制图：市值风云APP）和其他整合了煤炭业务下游的煤企一样，在煤价下降时，虽对煤炭业务是利空，但是对以煤炭为原料的业务反而利好，因为原料成本下降。
但业务对冲也是有代价的。
该业务最近4年都是冤大头，毛利率一路从2019年的4%下滑至2022年的-27%。
（制图：市值风云APP）所以，最近两年甲醇产销缓步下降，从2020年的产销45.1/45.6吨，下降至2022年的42.8/43.2吨。
（制图：市值风云APP）02 非煤业务之二：杯水车薪的铁路运输
东铜铁路物流有限公司（持股59%）揽下公司的铁路运输业务，是公司一体化产业链计划的组成之二。
东铜铁路物流运营鄂尔多斯市万利矿区的铜匠川铁路专用线，主要负责万利矿区内高家梁矿、王家塔矿、杨家村矿等国家规划矿井的煤炭运输工作。
业务毛利率不俗，2022年毛利率为69%。
（制图：市值风云APP）但营收占太小，过去5年不超过4%。
公司2019-22年的三项费用几乎都维持在10.25-10.45亿之间，非常稳定。
（制图：市值风云APP）这就让公司同期毛利能顺利传导到净利润上。2023年一季度公司毛利率，经调整经营利润率和净利润率分别为55%，35%，29%。
（制图：市值风云APP）公司资产负债率和有息负债率在业内属于中游偏高水平。2023年一季度，公司资产负债率为52%。
（制图：市值风云APP）公司有息负债率也较高，2023年一季度为37%。
（制图：市值风云APP）
和很多煤企同行一样，昊华能源自2018年加大了资本开支。
如此做法在2018-20年让原本涓涓细流的经营活动产生的现金流量净额，最后变成了捉襟见肘的自由现金流。
不过2021年后的煤业春天，让公司现金流显著好转，因此即使在2021-22年资本开支比之前增加的背景下，依然有可观的自由现金流。
2023年依然有个好的开端，一季度的经营活动产生的现金流量净额和自由现金流分别是公司史上最好的一季度，12亿和10亿。
（制图：市值风云APP）不过，良好的现金流并没有转化成股东回报。
公司2022年分红4.9亿，分红率为36%。如果是其他国企，还个比例说得过去，但在煤企中，就算很保守了。
风云君过去覆盖的煤企分红率一般在40%或以上，但是昊华能源在过去共计13个分红的年份里，只有2年分红率超过40%。
（制图：市值风云APP）更保守的分红策略，带来没这么喜人的分红回报：公司上市至今募资33亿，派息32亿。
（制图：市值风云APP）从派息金额为募资金额的倍数算，为0.97倍。在同行中也是中游。
（制图：市值风云APP）那现在回报不高，未来呢？
未来公司业绩会更好吗？
关于未来计划，昊华能源言简意赅，没有其他煤企“创新发展”，“抢抓机遇”，“夯基固本”的大话。
风云君简单一算，煤炭产销预期9%同比增长，但是公司对2023年煤价走势持保守态度，预期营收反降6%，并由于营业总成本（同比+12.61%）上涨的预期，最终净利预期同比下降13%。
（制图：市值风云APP）
昊华能源，见证了中国过去一个世纪的历史迭代演变，未来会怎么续写它的下一章节？
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