大麻股重回高光时刻？
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
近日，美股市场上沉寂已久的大麻股，再度骚动起来。
美东时间9月11日当天，医用大麻龙头Aurora Cannabis（ACB.O）收涨72%，工业大麻龙头Canopy Growth Corp（CGC.O）收涨82%。
（来源：Google Finance）其他关注度较高的大麻股，如Tilray Brands Inc（TLRY.O，“Tilray”、“公司”）、Cronos Group Inc（CRON.O）、SNDL Inc（SNDL.O）等，也普遍收涨。
重新点燃这轮大麻股热度的，是近期关于拜登政府有意放宽对大麻管制的各种“小道消息”。
据媒体报道，美国卫生与公众服务部向美国缉毒局建议，将大麻从目前的“附表一”药物，重新归类为“附表三”药物。
根据《受控物质法案》，“附表一”药物受管控程度最高，包括大麻、海洛因、摇头丸等；而“附表三”药物，如氯胺酮，被认为危险性较小，可以通过医生处方获得。
同时，美国国会参议院多数党领袖查克·舒默（Chuck Schumer）提出议案，要求允许银行和其他金融机构为大麻企业提供贷款。据报道，该议案有望通过。
尽管上述消息离最终落实，仍然“八字未有一撇”，但丝毫不影响二级市场的热情和想象力。
大麻股的看多者，寄希望于拜登政府后续进一步推动“大麻全面合法化”，正如邻国加拿大2018年以来的做法。
未来，美国人或许可以像目前的加拿大人一样，在公开渠道购买大麻蛋糕、大麻巧克力、大麻糖果……
风云君发现，在运用想象力炒股这一方面，美股投资者跟咱大A散户是如出一辙！
话说回来，在大麻股同行“涨势汹汹”之际，Tilray却突然迎来了美国做空机构Kerrisdale Capital（“做空机构”）的当头重击。
美东时间9月18日公开发布的一篇做空报告，令公司股价接连数日大跌。公司最新市值15亿美元，较被做空前的24亿美元，跌去近四成。
（来源：Google Finance）这是咋回事呢？一起来看看。
加拿大大麻龙头
大麻股的上一轮行情，启动于2018年。
2018年12月，加拿大宣布允许将大麻用于娱乐用途，从此销售公开合法化。
这导致了对大麻股的追捧。当时，不少人认为，大麻是一个有着大量潜在需求、并预计接下来10年内蓬勃发展的行业。
然而，短短2年内，大麻股的看多者就被现实打了脸。
据统计数据，从2018年合法化到2020年末，加拿大的大麻授权生产商（Licensed Producers，“LP”）累计只卖掉了不到20%的产量。
原因是加拿大高额的消费税和高成本的监管负担，给大麻企业带来了巨大的经营亏损。
尤其是疫情期间，许多大麻企业宣布裁员和停产，甚至连维持资金流动性和保证偿付能力都相当困难。
同时，这些大麻企业还面临来自“黑市”的激烈竞争。据统计，加拿大年约110亿美元的大麻零售市场中，“黑市”大麻占到了40%的份额。
由于Tilray进军国际大麻市场的时间，远迟于Aurora和Canopy，因此全球知名度不如两大龙头。
但在加拿大大麻市场，公司一直占据着头把交椅。
据披露，2021年，公司在加拿大大麻零售市场的份额，约为12%，遥遥领先于其他大麻授权生产商。
（来源：Kerrisdale Capital）公司“一骑绝尘”的局面，预计短期内不会改变。
2023年4月，公司以2.29亿美元全资收购竞争对手Hexo Corp，该收购为全股票交易，不涉及现金支付。
不过，公司也受困于大麻行业的大环境，营收连年下滑。
2023财年（注：公司财年截至当年5月31日），公司营收6.2亿美元，其中大麻业务营收2.2亿美元；而2021财年总营收和大麻业务营收分别为6.9亿美元和3.1亿美元。
（来源：Kerrisdale Capital）但令人惊讶的是，公司的盈利能力一直没有受到侵蚀，尤其体现在持续为正的经调整EBITDA指标上。
经调整EBITDA是在未计利息、税项、折旧及摊销前利润（EBITDA）的基础上，加回当期发生的非现金费用，往往被视为反映企业真实盈利能力的指标。
2023财年，公司经调整EBITDA约6100万美元，较上年同期的4800万美元增28%，符合6000万-6600万美元的指引。
（来源：公司FY2023年报）对于后续盈利，公司也给出了相当乐观的指引。
公司预计，2024财年，经调整EBITDA为6800万-7800万美元，同比增11% -27%。公司预计，得益于盈利持续改善，将在2024财年实现正的自由现金流。
（来源：公司FY2023年报）
短短两日内，公司跌去四成市值的原因，正是在于被做空机构质疑其盈利能力的真实性。
简单来说，公司的经调整EBITDA指标极具误导性，其通过股票支付而非现金支付的方式，使盈利能力呈现出“稳健”的假象。
目前，公司主要向持股51%的合资企业Double Diamond采购大麻原材料，后者在加拿大安大略省内经营着面积高达150万平方英尺的大麻农场。
从2021财年起，公司向Double Diamond支付的金额迅速增长，且越来越频繁地使用股票支付。
公司在2021财年向Double Diamond支付了2400万美元的全现金，2022财年增至3600万美元的现金和股票组合，2023财年则激增至6000万美元的全股票。
（来源：Kerrisdale Capital）而对于股票支付的金额，公司并不计入生产成本，而是披露为“与非控股股东结算未偿票据的金额”，体现为财报的“非经常性损益”。
（来源：Kerrisdale Capital）最终，在计算经调整EBITDA时，公司则加回了与股票支付相关的非经常性损失。
2023财年，公司非经常性损失为6691万美元，经调整EBIITDA为6148万美元。这意味着，如果公司没有“玩弄”财技的话，其经调整EBITDA接近0。
最后，问题来了：在过去两年大麻股行情低迷的环境下，Double Diamond为啥不要真金白银，而是愿意接受公司的股票支付呢？
做空机构认为，公司和Double Diamond是“同谋”，目的是在“粉饰”财报的同时，共同操纵股东表决权，通过不断增发股票的方式“割散户韭菜”。
由于近年来大麻行业经营困难，美股大麻上市企业通过发行新股筹资，以维持流动性，成为普遍现象。
不断增发以稀释散户权益为代价，这点也是不少大麻股被“诟病”的原因。
近期，在拜登政府有望放宽大麻管制的“风声”传出后，龙头Aurora随即表示将回购本金约900万美元的可转换股票，以向散户表示“诚意”。
自2022年初至今，公司因增发而导致流通股数量的增幅超过50%。
在公司增发的约2.5亿股流通股中，通过股票支付而向Double Diamond发行的数量，累计不到2400万股。
也就是说，公司这些年的新股，大部分卖给了散户。
（来源：Kerrisdale Capital）根据美国证券交易委员会（SEC）要求，上市企业在增发股票前，需获得一定比例的股东同意。由于公司拥有大量散户股东，想要通过投票表决并不容易。
然而，公司在向Double Diamond发行的股票中，部分为拥有“1000:1”超级投票权的优先股。
比如，在最近一次股票支付中，公司向Double Diamond发行了12万股优先股，对应1.2亿股表决权。
在少数股东Double Diamond持有大量表决权的最新股权结构下，接下来，散户通过表决反对公司增发的能力，将被大大削弱。
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