“核电之王”中广核 | 风云独立研报

“核电之王”中广核 | 风云独立研报
2019年08月12日 18:41 市值风云

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作者 | 小黎飞刀

流程编辑 |小白

1964年10月,一朵巨大的蘑菇云在新疆罗布泊荒漠腾空而起,中国第一颗原子弹爆炸成功。中国人民通过艰苦卓绝的努力,打破了超级大国的核垄断。

1982年12月30日,在第五届全国人大第五次会议上,中国政府向全世界宣布建设秦山核电站。秦山核电站位于浙江海盐,工程建设自1985年3月20日开工,1991年12月15 日并网发电。

它的建成投产结束了中国大陆无核电站的历史。

就在秦山核电站上马不久,1987年8月7日,位于深圳大鹏镇的大亚湾核电站紧锣密鼓的开工了。大亚湾核电站使用压水型反应堆技术,安装两台98万千瓦发电机组,引进了法国的核岛技术装备和英国的常规岛技术装备进行建造和管理。

大亚湾核电站在技术上比秦山核电站要先进,装机规模也要大得多(秦山一期装机容量为30万千瓦),这是我国首座大型商用核电站,它的电量目前超过80%供应中国香港地区。

主导秦山核电站建设和运营的是中国核工业集团,大亚湾核电站的主导方则是中国广东核电集团,这两家公司是我国核电领域的双子星,目前在中国核电市场占据绝对主导地位。

不过2015年中电投与国家核电合并成国家电投,成为核电市场的第三势力。

今天我们要一起探讨的,就是中国核电领域的老大——中国广核电力股份有限公司。它是中广核集团旗下的核电资产运营平台。

一、行业状况

核电是一种清洁能源,具有环保性、经济可靠性及高效性的特点,可减少温室气体排放。核电增长受全球不断增长的电力需求、不断加强的环保意识及化石燃料价格及供应波动驱动。

核电是全球具竞争力的重要能源选择之一,尤其对快速发展但缺乏传统化石燃料资源的国家而言。与使用煤炭或天然气的发电站不同,核电站不会污染空气或直接排放二氧化硫、氮氧化物或温室气体。

核电发电的基本原理其实很简单,它是利用铀核裂变所释放出的热能进行发电。在核裂变过程中,中子撞击铀原子核,发生受控的链式反应,产生热能,生成蒸汽,从而推动汽轮机运转,产生电力。

这一点跟火电其实非常相似,火电是通过燃烧煤炭产生热能,从而生成蒸汽,推动汽轮机运作发电。

商用核电反应堆根据反应堆冷却剂/慢化剂和中子能分类。按照冷却剂/慢化剂的不同,反应堆一般可分为轻水堆(包括压水堆和沸水堆等)、重水堆及气冷堆。按照所用的中子能量,反应堆一般可分为慢(热)中子堆或快中子堆。

全球范围内大部分核反应堆采用压水堆技术,我们国家也一样。我国唯一采用重水堆技术的是秦山第三核电站,另外石岛湾核电站采用高温气冷堆技术,其他统统采用压水堆技术。

根据国际原子能机构的统计,全球在运核电机组共450台,其中采用压水反应堆技术的共298台,占比达到66.22%。

压水堆核电站由核岛和常规岛组成,核岛中的大型设备主要包括蒸发器、稳压器、主泵等,是核电站的核心装置;常规岛主要包括汽轮机组及二回路其他辅助系统,与常规火电厂类似。

下面我们来看看核电站大概长什么样子:

左边红框里面的是核岛,右边是常规岛,说得直白一点,核电站的核岛大概相当于火电站的锅炉房。

根据BP的统计,2017年全球总发电量为255,513亿千瓦时。2007年至2010年,全球核能发电量总体保持平稳,2011年至2012年,受福岛核事故影响,全球核能发电量显著下跌,此后于2013年开始,全球核能发电量逐渐恢复。

根据国际原子能机构的数据显示,2017年,核能发电量为26,356亿千瓦时,占全球总发电量的10.31%。

截止到2018年底,全球核电在运装机容量为396.88吉瓦,其中中国核能装机容量位列全球第3位。

另外,截至2018年12月31日,全球拥有56座在建机组,总装机容量为59,081兆瓦。中国是全球在建机组装机容量最大的国家,占世界在建核电装机容量的22.71%。

1994年至今,我国核电发电量持续增长,从1994年的140.43亿千瓦时增长至2018年的2,865.11亿千瓦时,年均复合增长率达到13.39%。

截至2018年12月31日,我国共有在运核电机组44台,大部分分布在广东、福建、浙江、广西等沿海地区。此外,我国共有在建核电机组12台,大部分分布在广东、广西等东南沿海地区。

二、公司主营业务情况

中广核是中国核电行业最大的参与者。

截至2018 年12 月31 日,中广核管理22台在运核电机组和6 台在建核电机组,装机容量分别为24,306 兆瓦和7,434 兆瓦,占全国在运及在建核电总装机容量的54.44%以及55.30%,是我国在运装机规模最大的核电开发商与运营商。

公司管理的在运、在建核电装机容量份额为国内市场第一。

下面我们来看中广核目前在运营的核电站:

除此之外,中广核在建的还有阳江6号机组、台山2号机组、防城港3号及4号机组(采用华龙1号技术),装机容量5196兆瓦。另外联营公司红沿河核电站5、6号机组还在建设中,装机容量2238兆瓦。

电站的经营模式相对比较简单,它们的下游就是国家电网公司,只有大亚湾稍微有点特除,它的电量主要是供应香港地区的,所以主要销售给香港电力公司。

对于核电站而言,核心原材料主要为核燃料(包括天然铀、浓缩铀),我们知道,铀是制造核武器的核心原料,所以天然铀的进口和贸易在中国是受到严格管制的。

中国仅有的三家获授经营许可及牌照从事天然铀进口及贸易并提供核相关服务的实体,它们分别是中国广核集团下属的铀业公司、中核集团下属的原子能公司和国家电投下属的国核铀业发展有限责任公司,对应的就是中国核电三巨头。

中广核的核燃料主要来自广核集团旗下的铀业公司,铀业公司主要通过在国内外进行铀资源开发和天然铀贸易两方面以保障天然铀的稳定供应。

但是也有例外,比如采用三代技术的台山核电站,它是直接向法国阿海珐核能公司采购核燃料组件。

三、技术水平

中广核22台在运机组中的台山1号机组采用了第三代核电技术EPR技术,其余在运机组均采用了引进的M310或自主研发的CPR1000、CPR1000+及ACPR1000技术,6台在建机组中的台山2号机组和防城港3、4号机组分别采用了第三代核电技术EPR技术和华龙一号技术,其余在建机组采用ACPR1000技术。

CPR1000技术源于从法国引进的百万千瓦级堆型——M310堆型,而其原型是美国西屋公司的标准312堆型。

而ACPR1000技术是中广核在推进CPR1000核电技术标准化、系列化、规模化建设的同时,研发出拥有自主知识产权的百万千瓦级准三代核电技术。该技术借鉴了日本福岛核事故的经验反馈,可以抵御多重故障叠加等极端工况,各项技术经济指标达到了国际三代核电技术先进水平,较CPR1000技术更先进一点。

但是还算不上真正意义上的三代技术。EPR技术是法国及德国共同开发的核电三代技术,目前只有台山1号机组采用这个技术。

“华龙一号”是由中国广核和中核两大核电巨头联合研发,在我国30余年核电科研、设计、制造、建设和运行经验的基础上,根据福岛核事故经验反馈以及我国和全球最新安全要求,研发的先进百万千瓦级压水堆核电技术,具有具有完整自主知识产权,且安全指标和技术性能达到了国际三代核电技术的先进水平。

四、财务分析

核电企业大致有这么一些财务特点:收入端来看,如果没有大修的话,每台机组每年的发电量不会有大的波动,而上网电价一般也不会有大波动,所以每台机组每年的产值比较稳定。成本端的核燃料一般会签订长期供货协议,价格也比较稳定,另外每年的折旧金额也不会有大的波动,所以核电站的毛利率一般是比较稳定的。

所以核电企业的增长是由增量机组驱动的,所以要预测这种企业的业绩相对比较简单一点。

从资产端来看,核电企业最主要的资产是固定资产,典型的重资产企业,这也是发电企业的特点。这个特点就决定了这种企业财务杠杆高,资产负债率高。并且在负债端主要是长期借款(长期资产匹配长期负债),所以财务费用是比较高的。

经营性现金流方面,这种重资产企业的经营性现金流都比较好,一般会远大于净利润,这是因为重资产企业的折旧成本较高,这部分是非付现成本。

下面我们来进行具体的财务分析:

(一)主营收入分析

公司第一大主营业务当然是销售电力,这块收入在主营业务收入中的占比约90%左右,而随着投入运营的商业机组增多,这个占比会进一步提升。建筑安装和设计服务收入主要来自旗下的工程公司,且关联交易比较多。

最近三年的复合增长率为24.44%,主要来自于销售电力收入的增长,这块业务的复合增长率为28.01%。

下面我们从上网电量和上网电价两个纬度来分析:

公司平均上网电价略有下降,收入增长的主要原因为上网电量不断增长。2017年,公司上网电量较2016年增长403.16亿度,增幅53.36%,主要因合并宁德核电及阳江4号机组投入商运,当年装机容量增加5,442兆瓦,较2016年末增加47.12%。

2018年,公司上网电量较2017年度增加129.02亿度,增幅11.13%,主要因为阳江5号机组及台山1号机组投入商运,公司在运装机组容量增加2,836兆瓦,较2017年末增加16.69%,此外,当年岭东核电、防城港核电和宁德核电等机组上网电量均较上年度有所增加。

建筑安装及设计服务收入变动主要受工程公司对外施工进度影响,近三年的收入分别为28.2亿、26.8亿、31.79亿。

2017年,该类收入金额及占比降低,主要原因是宁德核电3号及4号机组于2015年3月及2016年7月依次投入商运,公司对宁德核电的建筑安装收入相应减少。2018年建筑安装及设计服务收入较2017年增长18.58%,主要原因是红沿河二期项目进入建设高峰期,建筑安装及设计服务收入增加。

其他两项业务的收入占比较低,这里就不具体分析。

(二)电力业务成本分析

其电力业务成本主要包括核燃料、折旧及摊销、职工薪酬及乏燃料处理费这四大块,约占其电力业务成本的80%,且结构一直比较稳定。

前三项成本好理解,这里重点讲下乏燃料处理费。核能虽然是清洁能源,但是也会产生核废料(包括乏燃料),这玩意就不是一般的废料,它包含有大量的放射性元素,因此具有放射性,如果不加以妥善处理,会严重影响环境与接触它们的人的健康。

各国的原子能法普遍规定了一个基本原则,即核废物(此处包括乏燃料)的产生者必须承担在处理、贮存和处置核废物过程中产生的一切费用,并设立由核电企业缴纳的废物处理处置专项基金,用于乏燃料处理处置。

根据我国相关规定,这个费用主要是向商运满五年的压水堆核电站征收,列入生产成本。

2017 年较2016 年,乏燃料处理费成本占比下降,主要是由于该费用只向商运满五年的压水堆核电站征收,公司当期符合征收条件的核电站一直为大亚湾、岭澳及岭东核电站,随着新机组投产,新增发电成本使上述核电站所计提的乏燃料处理费占比下降。

2018 年度,公司符合乏燃料处理费征收条件的核电站增加宁德1号机组,乏燃料处理费的成本占比略有上升。

(三)毛利率分析

公司16年至18年主营业务综合毛利率分别是45.59%、44.95%、44.15%,波动幅度较小,总体保持稳定。其毛利绝大部分来自销售电力业务,18年占比甚至超过了100%。

分业务来看,销售电力的毛利率在2017年略有下降,主要是中广核当年合并的宁德核电平均上网电价低于其他公司,拉低了该板块的毛利率。另外公司旗下的广东核电合营有限公司80%电力供应香港,这部分上网电价每年按照成本加成方式浮动,度电收入随成本加成结算结果及汇率变化波动,会对毛利率产生一点影响。

公司建筑安装及设计服务毛利率则呈明显下降趋势。从16年的9.81%降至18年的-19.95%。

2017年毛利率下降,主要是因为随着红沿河3号、4号机组投产和2017年宁德核电并表,预计毛利率水平较低的红沿河5号、6号机组和尚未签订建造合同的惠州核电、苍南核电、咸宁核电等前期核电项目的建造收入占比大幅提升所致。

2018年毛利率为负,则是因为当期调减了对红沿河一期工程建设项目的营业收入。

(四)费用率分析

发电企业由于下游客户就是电网公司,所以销售费用很少,几乎可以忽略不计。

中广核16年至18年的管理费用(含研发费用)率分别是8.84%、6.7%、6.66%,17年的管理费用率同比下降超过2个百分点,主要是当期的职工薪酬总额几乎没有增长,另一方面研发费用有所下降,而当期主营业务收入同比增幅将近40%,导致管理费用率降幅较大。而17年和18年的管理费用率基本持平。

跟中国核电相比,中广核的管理费用率明显偏高。中广核的管理费用率目前稳定在6.7%左右,而中核大概在4.5%左右波动,中广核比中核高了2个百分点。

中广核16年至18年的财务费用率分别是12.28%、13.38%、11.81%,是三大费用中占比最高的,前面我们说过,重资产企业财务杠杆较高,所以财务费用也高,每年光借款利息就是近100亿,我们看到的财务费用已经剔除了资本化利息。

公司2017年公司财务费用较2016年增加20.52亿元,增幅高达50.63%,主要是受借款规模增加影响,利息支出规模增加。18年利息支出有所下降,所以财务费用率回落。

(五)资产结构与偿债能力

截止到2018年12月31日,中广核的总资产为3685.56亿,总负债2554.3亿,负债率为69.31%。

资产端主要就是固定资产和在建工程,这两块高达2854.75亿,占总资产比例为77.46%,另外货币资金、存货和长期股权投资共计467.83亿,占总资产比例为12.69%,其他资产占比9.85%。

前面我们说过,长期资产匹配长期负债,中广核负债端主要是长期借款,金额为1796.4亿,占总负债的比例高达70.33%,再加上应付债券的话,这个比例为73.65%,基本上跟固定资产(含在建工程)在资产端的占比相匹配。

其资产负债率总体上呈下降趋势,18年底已降至70%以下,这个负债率在行业内是不算高的,中核18年底的资产负债率是74.17%。

其流动比率和速动比率都呈上升趋势,短期偿债能力在增强。利息保障倍数也在上升,说明公司偿债付息能力不断增强,主要是由于公司投入商运机组效益逐渐释放,售电业务现金流入增幅超过资金成本增幅,息税折旧摊销前利润覆盖利息支出是没有问题的。

这种企业整体来说偿债压力肯定是不小的,不过基于其优异的现金流,又加上自身是央企,融资相对比较容易,所以债务风险是较低的。

结束语

中广核从大亚湾核电站起步,目前在运营的核电站机组已经高达22台,装机容量24,306 兆瓦,是我国核电站总装机容量的54.44%。

另外它还有6 台在建核电机组,装机容量为7,434 兆瓦,占全国在建核电总装机容量的55.30%,是我国第一大核电运营商,也是全球屈指可数的核电巨头。

在技术上,中广核当年依靠从法国进口的M310堆型,通过消化吸收和创新,先后开发出CPR1000、CPR1000+及ACPR1000技术,其后又与我国另一核电巨头中核公司携手开发出具有完全具有自主知识产权的“华龙一号”,达到了国际三代核电技术的先进水平,使得我国的核电技术成为继高铁技术之后的又一张国家名片。

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