化纤公司横评:唯一玩出利息资本化“骚操作”的恒逸石化位列第几?

化纤公司横评:唯一玩出利息资本化“骚操作”的恒逸石化位列第几?
2020年01月16日 18:40 市值风云

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原标题:5家百亿营收化纤公司横评:唯一玩出利息资本化“骚操作”的恒逸石化位列第几? | 风云主题

作者 | 常山

流程编辑 | 小白

2020年元旦刚过,恒逸石化(000703.SZ)披露2019年业绩预告:预计全年归属于上市公司股东的净利润28-31亿元,同比增长42%-58%。

作为传统重资产化纤企业,在产品价格没出现明显上涨的情况下,恒逸石化40%以上的净利润增幅让风云君颇为好奇。

今天就来聊聊这家上市公司。

一、主营业务

(一)发展历程简述

上市公司恒逸石化成立于2004年,是国内规模较大的国内PTA及聚酯纤维企业。2011年借壳曾经的世纪光华(*ST光华)上市。

上市之初,恒逸石化的业务集中在“PTA-PET-POY”产业链,主要生产精对苯二甲酸(PTA)、己内酰胺(CPL)、聚酯(PET)切片、聚酯瓶片、涤纶预取向丝(POY)、涤纶牵伸丝(FDY)、涤纶加弹丝(DTY)和涤纶短纤等产品。

2003-2014年期间,PTA及下游产业快速发展,但是PTA的上游PX成为国内产业链最大瓶颈,PX的进口依赖程度一度超过70%。为了解决产业链瓶颈,借壳上市后次年,恒逸石化即宣布投巨资建设原油炼化项目。

2012年4月,上市公司宣布与文莱政府合作,股权比例分别是70%、30%,共同拟投资43亿美元在文莱投资建设PMB石油化工项目(一期)。这是一个以原油、凝析油为原料的炼化一体化项目,生产产品包括对二甲苯(PX)、苯以及汽油、柴油和煤油等,其中PX是生产聚酯纤维的原材料。

产业链图见下图:

从项目规划到最终全面投产,前后经历了8年多时间,2019年11月上市公司宣布文莱PMB项目生产运行稳定,所有生产产品合格,已进入商业运营阶段。这也正是恒逸石化在2019年业绩大幅提升的重要原因。

2012年,与中国石化巴陵分公司合资的浙江巴陵恒逸20万吨己内酰胺项目投产,正式涉足己内酰胺-锦纶产业链;2017年11月,浙江巴陵恒逸己内酰胺项目扩产至30万吨。

2015年,参与浙商银行(601916.SH)的增资扩股股份认购,并受让后者部分股权,截止2019年10月底,恒逸石化通过浙江恒逸高新材料有限公司持有浙商银行股份5.08亿股,占浙商银行总股本的2.71%。

2016年,以12元/股的价格非公开发行3.17亿股,募集资金总额38亿元,全部用于投资文莱PMB石油化工项目。

2017年,参控股PTA产能达到1350万吨,聚酯参控股产能630万吨,己内酰胺产能30万吨。

2018年,以发行股份的方式购买嘉兴逸鹏100%股权、太仓逸枫100%股权、双兔新材料100%股权,以14.01元/股的价格合计发行3.21亿股,交易总对价44.95亿元。

交易后,上市公司将增加聚酯纤维产能144.5万吨/年。

此外,再配套融资不超过30亿元,用于年产50万吨差别化功能性纤维提升改造等5个项目。

2019年2月该配套融资完成,即以13.80元/股的价格向鑫沅资产管理有限公司、上海北信瑞丰等6家机构合计发行2.14亿股,募集资金共计29.50亿元。

(二)主要产品

上市公司2019年半年报披露,在文莱PMB项目正式商用之前,恒逸石化的主要产品是PTA和聚酯,其中参控股公司的PTA产能合计1350万吨/年,聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。

恒逸石化的PTA产能占全国产能比重非常大,2019年半年报披露,截止2019年6月底,恒逸石化参控股PTA产能占全国总产能的31%,参控股聚酯产能占2019年6月底全国聚酯总产能接近18%。

1、PTA产量

正如上文所有,恒逸石化的PTA产能对全国产能比重很大,对整个PTA供需市场有着重要影响。下表所列的PTA产量系对外销售的产量情况。

值得注意的是,恒逸石化的PTA的库存量非常低。

从实际产量看,恒逸石化的PTA产量(外销)占同期全国产量的13%以上。

(数据来源:中国化学纤维工业协会,中国产业信息网,注,因统计口径不一致全国PTA产量或存在小幅差异)

随着国内大炼化装置的逐步投产,以及多套炼化配套芳烃项目计划投产,PX新增产能将重塑聚酯产业链的利润分配,PX生产环节利润将PTA和聚酯端转移,2019年上半年,PX生产环节的利润主要向PTA端进行了转移。

PX-PTA-聚酯产业链各环节产品平均价差表如下(元/吨)

产业链的利润向PTA端转移,对有着巨大产能的恒逸石化而言是利好,也是其在2019年利润大幅增长的重要原因。

值得注意的是,在2019年11月正式商用的文莱PMB项目设计年产150万吨PX。根据公式测算,恒逸石化生产1000万吨的PTA至少需要外购660万吨PX,因此,文莱PMB项目能减少恒逸石化每年近1/4的PX外购,进一步降低原材料采购成本。

2、聚酯产量

正如上文所言,恒逸石化不仅仅在PTA上产量占全国产能比重大,其聚酯的产能也不小,截止2019年6月底,其聚酯产能差不多占到全国总产能的1/5。

具体产能包括聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。

恒逸石化的聚酯产量与效率处于基本平衡情况,库存量非常小;PTA和聚酯的库存周转率都很高。在经历2016年底部后,最近3年产销量快速回升,从2019年1-6月的产销量情况看,全年将再次创新高。

恒逸石化的聚酯产量占同期全国产量的4%以上,2019年1-6月份该比重达到8%。

(数据来源:中国化学纤维工业协会,中国产业信息网,注,因统计口径不一致全国PTA产量或存在小幅差异)

从2019年半年报数据看,恒逸石化聚酯产量占全国产量比重自2017年以来逐年上升,说明其市场占有率逐步提升。

接下来看看它的收入构成。

(三)收入构成

一般而言,化纤企业营业收入的增长主要依靠产品价格涨价和新增产能投产(收购新的产能),前者存在很大不确定性,后者的确定性相对较高,因此,营业收入的增长往往会存在突然爆发的特征。

恒逸石化的营业收入在2017年出现爆发式增长,然而,却与新增产能没关系。

它的历年营业收入情况见下图表。

从2011年的315亿元增长到2018年的近850亿元,翻了1.7倍,年复合增长率超过15%,鉴于行业龙头企业同期荣盛石化的21%和桐昆股份的11%之间。

值得注意的是,恒逸石化的营业收入并不是逐年在“阶梯式”增长,在2017年的前六年几无增长,到2017年突然出现爆发式增长,那么,这种增长背后有什么“秘密”吗?

1、贸易业务

下面的收入结构会告诉你答案。

从恒逸石化的收入构成来看,整体呈现增长态势,其中PTA增长较快。2017年开始营业收入规模大幅增长,是由贸易业务带来的。

在贸易业务的带动下,恒逸石化的业务收入从2016年的242多亿激增到2018年的843亿元,增长了近2.5倍。2017、2018年贸易业务占营业总收入的半壁江山,2019年上半年贸易业务虽有所下滑,但仍占到37%。

众所周知,贸易业务的毛利率非常低(不到1%),由此也必然拉低整体毛利率水平。

剔除贸易业务后它的收入构成情况如下。

剔除贸易业务后,PTA收入占营业收入比重较大,但随着营业收入变动而出现变化,比重最低是2011年的32%,最高是2016年的62%。

2、毛利率水平

首先,从具体产品的毛利率水平看整体都不高,2017年以后停了瓶片业务;

其次,原料贸易业务的毛利率非常低,2018年甚至是出现-0.54%,说明该业务亏损,结合上文所述,该业务毛利率虽很低,但是其规模很大,如此导致恒逸石化整体毛利率水平很低;

再次,在毛利率上,PTA与下游产品呈现“跷跷板”效应,上游毛利率高必然导致下游毛利率低,2017年以来PTA毛利率出现小幅上升趋势,但是,与此同时,PTA的下游产品DTY、FDY、POY却出现下滑。

最后,2016年以来切片业务毛利率水平保持相对稳定,5%-6%处于较低区间。

结合,恒逸石化的收入构成及占比来看,PTA作为其重要是收入组成部分,其毛利率的提高对上市公司业绩影响最为直接,也就是说,要么是上游PX价格下降,要么是对下游涤纶涨价都是其业绩提升的重要方式。

二、财务数据比较

本文选取同属于化纤行业并且2016-2018年营业收入规模在100亿以上的另外4家公司进行对比分析,分别是荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣。

(一)成长性比较

化纤属于非常典型的周期行业。整体看5家公司的营业收入均保持增长,但是净利润及扣非净利润却经历了一轮巨大起伏,2011-2012年下滑,随后是长达3年的亏损“泥潭”,期间经历了行业洗盘,2016年再次复苏,企业的盈利情况大幅好转。

1、营业收入比较

在贸易业务的助力下,恒逸石化的营业收入增长非常快,几乎与荣盛石化同步增长,2019年三季度以622亿元的营收规模超过了后者的597亿元。

2019年三季报数据看,恒逸石化的预收规模与荣盛石化相当,并且大幅超过桐昆股份,那么,净利润如何呢?继续看下文。

2、净利润比较

从净利润看,恒逸石化貌似很给力。在2017年超过桐昆股份,又在2018年就超过荣盛石化,并保持到2019年三季度。

恒逸石化的净利润虽然超过桐昆股份,但是后者的扣非净利润从2014年以来一直高于前者。

3、扣非净利润比较

从2011-2018年的复合增长率看,桐昆股份接近10%,恒逸石化却是-2.17%。

在5家公司中,2014年以来恒逸石化的营收规模居于第二位置,但是,其净利润及扣非净利润排名落后于营收规模排名。

留个问题,恒逸石化的净利润与扣非净利润相差很大,2017年相差2亿元,2018年相差7亿元,2019年前三季度相差8亿元。

是什么原因导致二者出现如此大的差距?

(二)盈利能力比较

1、综合毛利率水平

从综合毛利率看,恒逸石化最低,2012-2018年综合毛利率长期处于3%-4%,2019年三季度有所回升但仍然是5家公司中最低的。

2、净利率水平

非常有意思的是,5家公司中新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化的销售净利率均是在2013-2014年出现大幅下滑,而总所周知,随后从PX到PTA,再到下游聚酯,整体产业链经历了异常惨烈的2014-2015,直到2016年初,PTA-聚酯产业链完成出清,在供给侧改革驱动下,从全产业链景气度回升,企业盈利改善,销售净利率再次回升。

由此,是否可以把龙头企业的销售净利率作为参考景气度下降的风向标?继续看下文。

整体看单季度销售净利率的变动与化纤产品的走势大体相同,但略先于价格变动——PTA、涤纶DTY的价格在2015年四季度触底,随后开始反弹(具体见下文周期特征的负债率内容)。

单季度销售净利率,恒逸石化与荣盛石化、桐昆股份的走势非常接近,2013-2014年一路走低,在2014年一季度出现阶段低点后,在2015年一季度再次出现新的低点(恒逸石化、荣盛石化);随后,销售净利率开始回升。

不管是年度还是单季度销售净利率,恒逸石化基本都是最低的。

3、净资产收益率水平

与净利率类似,恒逸石化的净资产收益率与荣盛石化、桐昆股份非常接近,均处于较低水平。

此外,单季度净资产收益率与单季度销售净利润变动趋势相似,感兴趣的小伙伴可自行分析。

(三)运营能力比较

1、应收账款周转率

从应收账款周转率看,除恒力石化,另外4家公司均高于行业平均数;恒逸石化的应收账款周转率处于5家公司的中间水平。

2、存货周转率

与应收账款周转率类似,除恒力石化,另外4家公司均高于行业平均数;恒逸石化的存货周转率最高,这与其采取“以销定产”策略密切相关。

通过对比分析的方式了解了恒逸石化与另外4家公司在成长能力、盈利能力以及运营能力等方面的情况,接下来重点分析恒逸石化的负债情况和财务费用的“管理”。

(四)周期特征的负债率

化纤企业是一个“追涨杀跌”的行业,当行业景气度下降时,跟随而来的是资本支出下降,进而表现在资产负债率(有息负债率)下降,当行业景气度回升时,资本支出相应会加大(新建或扩建产能),进而导致企业的资产负债率上升。

先看价格走势。

从2015年1季度开始,PTA、涤纶价格一路走低,2016年全年都处于阶段底部,2017年价格才开始小幅回升,直到2018年三季度价格才出现大幅上涨。

化学纤维的产量增速随着PTA、涤纶的价格下跌而下降,随着价格走高而增长。

从上图可清晰看出,2016-2017年化纤产量增速比较低,直到2018年3季度产量增速才开始增加。价格上涨,使得化纤企业由亏损或微利转向盈利较好,进而触发它们进行扩张产能。如果是新增产能则必然导致资本支出的加大,在财务上的体现则是资产负债率的增加。

了解化纤行业的周期性特征还有一个好处,即当行业景气度回升时可以考虑与它的资本支出关联度高的相关行业,比如锅炉、废气处理等等的需求往往会加大,相关企业的业绩会有所提振。

言归正传,回到资本支出上来,为了让大家印象更深刻,再来看一个用以衡量企业资本支出增加与否的重要指标,资本支出与折旧摊销的比值。

1、资本支出

从上图可以非常清晰地看出,资本支出在2016年出现一个拐点,即2017年资本支出加大,并且在2018年持续增加。

通过上面的分析,可以得出一个基本判断,即2017年后,伴随资本支出的激增,5家公司的资产负债率上升。

果真如此?

2、资产负债率

正如上文的分析,2016-2017年5家公司的资产负债率都出现了下降,随后伴随资产支出的增加,2018年再次同步上升。

2019年中报数据,资产负债率最高的是恒力石化,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份与新凤鸣很接近,均是55%左右。

资产负债率中包括经营性负债,因此,分析它们的真实债务负担需要分析各自的有息负债率。

3、有息负债率

与资产负债率类似,有息负债率在经历在2016-2017年的下降后,2018年出现快速上升。

2019年中报数据,恒力石化最高,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份最低,在40%左右。

从有息负债率看,5家公司或在2016年、或在2017年触底后随即上升。整体看,恒逸石化的有息负债率处于中间位置。

聊到有息负债率必然要延伸另外一个重要的指标——财务费用。

(五)财务费用

这部分的内容既是承接上部分,同时也是解释恒逸石化的净利润与扣非净利润在最近三年差距很大的原因。

先来看一个比较少见的科目:利息资本化;它是指将借款利息支出确认为一项资产,一般是针对以贷款方式构建固定资产并且距离固定资产可投入使用时间较长的项目。将利息资本化的好处显而易见,本应该费用化的资金资本化,进而使当期的净利润会更高一些,财务报表更好看。

资本化的金额越大,对当期净利润的影响也越大。

1、带息负债情况

从2018年开始,5家公司的带息负债均出现大幅增加,其中增加较快的是荣盛石化、恒力石化、恒逸石化等三家公司,并且都是数百亿的债务规模,见下表。

从负债具体金额来看,2019年中报,恒逸石化的带息负债规模是新凤鸣的4倍,是桐昆股份2.4倍。那么,它们的财务费用是否也是如此简单倍数关系呢?

2、财务费用

从上表可以清晰看出,2019年中报,恒逸石化的财务费用是桐昆股份的1.77倍,而非2.4倍,前者是新凤鸣的2.63倍而非4倍。显然与桐昆股份、新凤鸣比较起来,恒逸石化的财务费用少了很多。

财务费用不能真实反映带息负债情况,因此需要分析利息支出。

3、利息支出

从利息支出看,2019年中报恒逸石化最高,达8.2亿元,超过带息负债852亿的荣盛石化和984亿的恒力石化,是新凤鸣的5倍,是桐昆股份的2.9倍。

显然,这个利息费用与带息负债倍数更接近。

恒逸石化利息支出金额较大,但是财务费用却少很多。主要原因是除了利息收入和汇兑损益外,还有个非常重要的“贡献者”:利息资本化。

2019年中报,恒逸石化的利息资本化金额3.87亿元,占当期净利润12.77亿元的30%!

如此算来,恒逸石化的利润水分似乎有点重。

此外,比较另外4家的财务费用明细发现,2011年到2019年中报,5家公司中只有恒逸石化采用“利息资本化”这个科目来“削减”财务费用。

2013年到2019年中报,恒逸石化的利息资本化金额累计8.2亿元,其同期净利润累计79.7亿元,前者约占后者的10%。

利息资本化使得恒逸石化的净利润更好看一些,正是其净利润与扣非净利润差距很大的其中一个原因。

钱貌似赚了不少,再来看看给股东分了多少。

三、募资派息比

正如上文所有,目前5家公司都处于资本投入期,因此,募资金额远远大于派息金额。从募资派息比值来看,荣盛石化的股东回报高于另外4家公司,相当于通过股权募集4.76元,给予股东回报1元;恒逸石化的股东回报也较低,累计募集近165亿元,派息金额还不到22亿元。

随着资本投入期的完成,在资产负债率下降到一定程度后,相信有不少公司会加大派息分红金额和比例。

值得一提的是,公开数据显示,荣盛石化、恒逸石化,自2015年以来并未出现控股股东减持情况,也没出现大股东期间累计减持超过2%的情况。

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