头顶“主权级评级”皇冠,中国中车即将大象起舞?

头顶“主权级评级”皇冠,中国中车即将大象起舞?
2020年03月26日 20:00 市值风云

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

今天风云君要讲的主角是中国中车(1766.HK,601766.SH,“公司”),之所以关注它,原因在文末会提到。

2018 年,中国中车在《财富》杂志“最受赞赏的中国公司”榜单排名第 8,位居央企首位、中国制造业行业首位。

中国中车是2015年6月1日随着中国南车吸收合并中国北车而成立的,从诞生之日起就是“全球领先的轨道交通设备制造商和解决方案供应商”。

根据披露,中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商,产品出口到105个国家和地区,高铁更是成为亮丽的“国家名片”。

三大国际评级机构给公司的评级是“中国主权级”,是中国制造业当中的最高评价。

当然,“大”用财务讲就是收入高,但“大”不能代表“强”;而要“强”,那利润也要好看。

令风云君感兴趣的,是2019年前三季度,公司的营收达到1545亿元,同比增长14%,而经调整的营业利润增速也达到了20%,扣非归母净利润增长37%。

可以说,对于这样一家具有统治力的公司,业绩增速重回两位数,风云君当然没有理由不替广大市值风云App的千年老铁多瞅两眼。

先来看公司股东构成,截止2019年三季度末,中国中车的控股股东为中国中车集团有限公司,占股50.28%,排名第二的是HKSCC NOMINEES LTD(注:香港中央结算(代理人)有限公司,持有的H股为多个客户持有),持股占比15.19%,其他股东持股比例均小于5%。

一、业务介绍

公司业务主要分为四大部分:

铁路装备,包括机车、动车组和客车、货车、轨道工程机械;

城轨及城市基础设施,包括城市轨道车辆、城轨工程总包、其他工程总包;

新产业,包括通用机电、新兴产业,总体来说就是将公司的核心关键技术优势从轨道交通装备领域延伸到新的市场和新的应用场景;

现代服务,包括金融、物流与贸易,以及其他业务。

另外,作为我国制造业的一张名片,公司持续推进“产品+技术+服务+资本+管理”组合输出。

公司生产组织模式为“以销定产”,根据客户订单合同(一般在招标和商务谈判后签订)安排生产。

而采购模式采用集中和分散采购结合的方式,无论是公司还是子公司,大宗物料和关键零部件的采购都在公司“中车购”电子商务采购平台上统一完成。

在产能方面,2018年年报头一次清晰公布了主要产品的产能情况,包括动车组、机车、客车、货车以及城轨车辆总组装量。

这在之前从未有过,风云君猜测这或许意味着南北车合并后的内部组织构架调整接近尾声、代表了在削减掉大量冗余产能后公司保留的基本产能情况。

2018年,公司生产动车组547辆,机车1530辆,客车2300辆,货车5.15万辆,城轨车辆总组装1.18万辆。

2015年,公司在年报中表示,客车市场需求出现下滑,货车产能过剩问题突显,市场出现结构性调整可能性加大。

随后几年的提法都变成了“可能出现结构性调整”,明显缓和。

2016年,产能过剩出现在未来发展的讨论与分析——行业格局和趋势——政治环境部分;同样在国内市场风险部分,公司表示:国内铁路市场增长趋缓,铁路客货运输改革调整优化产品结构。

在产业结构调整风险部分,公司表示:由于历史原因,公司轨道交通部分板块存在结构性产能过剩矛盾。

为此,公司通过业务重组、压缩产能等方式应对。

2017年,财报中关于公司未来发展的讨论与分析当中,公司表示,产能过剩和需求结构升级矛盾突出,去产能、促转型充满阵痛,环境、资源的瓶颈效应凸显。产业结构调整风险部分与2016年表述相同。

而到了2018年,产能过剩矛盾仅仅出现在了产业结构调整风险部分,其他地方再未出现,2019年半年报也延续了这种措辞风格。

四年表述对比后,风云君大致认为产能过剩的局面得到了一定程度缓解,这是个好消息。

公司主要客户包括:铁路总公司及下属各铁路局、中国神华、中国石化、中国石油等大型工矿企业,及各大中城市的城轨交通运营商。

前五大客户销售额占比近年来有所提高,从2016年的53%增至2019年上半年的61%。这当中,中国国家铁路集团有限公司占比最高,基本上公司一半的收入来自于它,近年来这一比例还呈现增长趋势。

而在四大类收入当中,现代服务显然是辅助性产业,占收入比重一直不高,2019年前三季度仅占4%。

其他三大产业中:

铁路装备一直是中坚力量,占收入比重始终大致维持在50%以上,2019年前三季度收入890亿,同比大增23%;

城轨及城市基础设施2019年上半年发力最猛,营收270亿,同比增速达到31%;

而新产业增速在2017-18年出现连续两年负增长(-7%、-8%)之后,在2019年前三季度实现4%的增速,贡献收入330亿。

所以,2019年前三季度的增速主要是受到铁路装备和城轨与城市基础设施这两大业务板块的驱动。

二、收入增长驱动因素

在2019年半年报铁路装备业务中,公司沿用了2018年的表述:“继续深化中车与中国国家铁路集团有限公司的战略合作,以提高发展质量和效益为主线,加快业务整合和结构调整,推进机车造修一体化整合,推进货车业务重组,发展高级修能力,推进服务化转型。”

宏观政策领域,根据2019年9月的《交通强国建设纲要》,到2035年,要基本建成交通强国,形成“全国123出行交通圈”(都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖)和“全球123快货物流圈”(国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达)。

而在城轨与城市基础设施领域,截止2018年底的,我国已有35个城市开通轨道交通并投入运营。规划、在建线路规模稳步增长,年度完成建设投资额创历史新高。

根据中国经营网的信息,2019年多地有2019-2024年城市轨道交通建设规划获批,投资热度不减,比如郑州、西安、常州、兰州、徐州、北京、呼和浩特等市都有新开通线路、或是新规划或调整方案获取。

可以说,当前是各个地方新建城市轨道交通运营线路的投资高峰期,任何城市地铁只要开了头,那在“线路网络化才能带来更多收益”这一基本原则的驱动下,后续线路建设可以说顺理成章,随后也自然会迎来对轨道交通运输车辆的需求增长。

而随着城市集群发展带来城市互联互通的需求,预计城际铁路与城区地铁投资将带动铁路装备以及城市轨道交通和基础设施建设两大板块持续迎来投资热潮。不妨看看我国的传统三大核心经济圈。

以深圳为例,在刚刚过去的3月20日,深圳市地铁集团举行5条粤港澳大湾区城际铁路建设项目工程可行性研究及配套专题合同签约仪式,签约项目总长约410公里,总投资约2018亿元。

2019年颁发的《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》则明确提出要建设“轨道上的长三角”,通过多种轨道交通把长三江连接成一个有机体。

而在北京,公司曾在2018年报中披露京张智能动车组样车完成,预计在2022年冬奥会前将为公司带来可观的项目收益。

而所有的机会和政策红利在高速动车组、城轨车辆等产品和服务领域落地时,中国中车都是最强有力的竞争者。

另外,在2015年南北车合并以来的几年内,公司海外收入及占比均维持稳定。2018年,海外收入194亿元,占收入的8.8%。2019年上半年表现较好,收入92亿元,同比增长13%,占收入的比重也增长到了9.6%。

但总体也可以看出,海外收入占比一直不算高。

三、财务分析

1、收入与利润

2018年,公司营收2191亿元。2019年前三季度,公司营收1545亿元。

从营收增速来看,公司近一年多来收入增速是持续加快的,尤其是最近的前三季度,同比增速达到14%。

从收入规模来看,与国外同行比,公司也是稳居第一。2019财年,西门子交运部门、阿尔斯通、西屋制动、以及庞巴迪交运部门收入依次为100亿美元、90亿美元、82亿美元、64亿美元。

而公司(注:2019年收入尚未披露,此处采用2018年数据)收入313亿美元,如果假设公司全年能够维持2019年前三季度14%的增速,则收入有望超过这四家公司铁路相关业务的总和。

公司的毛利率总体稳中有升,从2015年的20.2%上市到2018年的22.2%,2019年前三季度为22.5%。

公司研发支出一直较高,2018年为109亿元,研发费用率5.0%。2019年前三季度,研发费用支出71亿元,研发费用率4.6%。

而与之形成对比的是销售费用,同期为50亿,销售费用率3.2%,比研发费用率低了1.4个百分点。

可以说公司确实相当重视研发。风云君觉得,难怪是“国之重器”,说它是一家高科技公司在财务上也是站得住脚的。

作为国家队种子选手,公司海外研发中心达到15个。公司也一直非常注重产品的自主知识产权,从公司全系列主要产品上也印证了这一点。

(来源:2018年报)

公司管理费用在2017年有所飙升,最主要的原因是职工安置费,也就是分手费,当年达到11.5亿元,而在2018年,这一科目以及降至3.8亿,2019年半年报再未提及。

这也是通过另一种方式验证了公司合并重组的进程——逐渐度过了最难的部分。

在以上因素的共同作用下,公司经调整营业利润率从2015年的7.1%降至2018年的6.6%,但是在2019年前三季度回升到7.8%,同比增长了0.4个百分点。但是这一水平与竞争对手相比仍有差距。

以西门子为例,其采用的利润指标经调整EBITA与风云君采用的经调整营业利润率相仿,西门子2019财年经调整EBITA利润率为11.0%,远高于公司的7.8%。而西屋制动(Wabtec)2019财年的经营利润率为9.6%,也优于公司。

最后,从订单看,2019年上半年,公司新签订单1302亿元,其中海外118亿元。从过去三年订单变动来看,当前订单金额仍旧维持在较高位置,年新增订单超3000亿,期末在手订单也超过2300亿。

公司的合同负债也呈现增长态势,从2018年末的223亿增至2019年三季度末的262亿,这对公司的现金流将会产生帮助。

2、经营效率

公司的经营效率近三个财年有所提升,带来整个现金循环周期从2016年的32.7天缩短到2018年的5.4天,表现较优秀,几乎不需要在一轮“购、存、销”中垫付自有资金。

具体我们来看存货,公司存货主要分为原材料、在产品、产成品,另外还有小部分委托加工物资、周转材料、以及建造合同形成的已完工未结算资产。

我们重点来看原材料、在产品和产成品这三项,粗看2019年上半年,这三项的账面价值都较2018年底出现了大幅增长,增幅依次分别为36%、27%、28%。

但是和2018年上半年同期比较,变动相对有限。这或许只能说明公司原材料采购的规律是在上半年集中增加库存,而在下半年逐步消化库存。

3、债务、关联交易及股东回报

公司的资产负债率较高,从2015年至今经历了一个先降后升的过程,2018年为58%。

但是风云君在前面的现金循环周期当中已经提到,公司的经营模式决定了它的经营活动不需要太多自有资金垫付,所以没道理对外去大笔借钱。

而公司多数的负债也确实是经营性负债,这一点可以通过资产负债率和净负债率两个指标呈现的截然相反的结论来大致说明。净负债率(净有息负债/股东权益)显示,公司的有息负债规模比现金及现金等价物还少,所以为负值。

一句话,钱不是问题,根本不用操心。

从关联交易情况看,2019年上半年,从关联方采购商品和接受劳务共计12.7亿元,占营业成本的1.7%;向关联方出售商品及提供劳务20.6亿元,占当期收入的2.1%,比例都很低。

公司的关联拆借资金较少,关联担保金额也不大。截止2019年6月底,母公司中车集团向公司提供的供应链金融担保金额为93亿;另外为公司提供债券担保15亿。反过来,公司作为担保方的截止期末余额为58亿。

所以,总体看,公司关联交易规模占比很小,治理规范。

最后来看公司的股东回报情况。2018年,公司经营活动现金流189亿,刨除90亿资本开支,归属于上市公司股东的自由现金流为98亿。

从2015年到2019年前三季度,公司赚回了245亿元的自由现金流,也就是在不去额外借贷的前提下,可以不影响正常经营而分给股东的最大值。

那么实际回报如何呢?

公司分红的节奏是比较慢的,一般在下一年年中公布上一年全年利润的分配方案,当中包括分红金额。比如2019年6月宣布2018年度股息分红共计43亿。所以当前我们仍然无法获知2019年的分红金额。

2015-18年间,公司股利支付合计187亿元,占同期自由现金流的55%,占同期归属于上市公司股东净利润的41%。

但是也可以看出,公司的这两项比例是逐年递减的,也就是说,即便多赚了,也不会向股东多分红,而如果少赚了,投资人也很难知道底线在哪儿,甚至不能排除公司压根不分红。

这样相对保守的策略虽然给了公司极大的灵活性,但是却弊大于利:由于缺乏透明度,也就很难形成资本市场对公司股利的一致性预期,如果公司股价下跌,那最保底的投资收益——股息率是否有保障呢?

结果就是造成投资者信心不足,对公司在多大程度上会持续回报股东心存疑虑。

也是因为这样的原因,我们看到,当外部环境冲击来临,业绩或许“稳得一笔”的优质公司,股价却没有任何防御能力——截止3月24日收盘,公司A/H股溢价率高达84%,堪称魔幻。

如果假设2019年分红至少为2018年水平,即每股0.15元,那么港股当前报价意味着股息率达到4.4%,投资价值与A股相比不言而喻。

总结

风云君认为,公司作为我国制造业独一无二的存在,市场地位稳固,具有较好的盈利能力及强大的抗风险能力,加上宏观环境的偏爱,它甚至有希望成为“起舞的大象”,是“进可攻退可守”的典范。

然而,在与投资者的互动中,风云君认为,公司应当更加注重投资回报的预期管理,增强投资者信心。

这一方面有助于公司的可持续发展、维持基业长青;另一方面,这样做并不需要额外去付出多大代价,又何乐而不为呢?

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