疫情下一季度业绩暴增25倍:国企转民营,经营效率提升,分红回购年年有

疫情下一季度业绩暴增25倍:国企转民营,经营效率提升,分红回购年年有
2020年05月22日 18:40 市值风云

原标题:疫情风口下一季度业绩暴增25倍:国企转民营后,经营效率提升,分红回购年年有 | 独立研报

作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

公司上市23年,21年都分红,股利支付率为31.22%。

自2015年控制权变更后,公司净利率明显提高,主要源于毛利率的提高。这些年公司也在精简人员和梳理激励机制,整体经营效率在提高,每年都给股东分红。

万东医疗(600055.SH),是除鱼跃医疗(002223.SZ)外,鱼跃系旗下的另一家上市公司,两家公司控股股东都是江苏鱼跃科技发展有限公司(简称“鱼跃科技”;鱼跃医疗的深度研报可在市值风云APP上搜索)。

在这次疫情当中,鱼跃医疗受益呼吸机、制氧机、消毒等医疗物资需求大涨,业绩和股价大涨,而万东医疗亦不例外。

万东医疗2020年1季报营业收入为2.5亿,同比增长54.52%,归母扣非净利润为4776万,暴增25倍。

究竟是哪些产品需求大涨?而万东医疗财务质量怎样?

一、从华润系到鱼跃系

万东医疗1997年上市,控股股东是北京医药集团有限责任公司(简称“北药集团”),北药集团前身是北京市医药总公司,1995年被授予国有资产经营管理权。

万东医疗也是在1994年由多家国企组建而成,前身是原北京医用射线机厂,1955年建厂,1996年国家医药局评定其为医药工业50强,且在医疗器械行业排名第一。

也就是说,当时万东医疗是国内最牛逼的医疗器械公司。不过如今被民营企业的迈瑞医疗(300760.SZ)远远赶超,可见市场机制和团队激励的重要性。

迈瑞医疗、理邦仪器宝莱特三家A股医疗器械上市公司的创始人,也曾任职于深圳誉为医疗器械界黄埔军校的深圳安科,深圳安科为中国科学院与美国纳斯达克上市公司Analogic的合资企业,属于半个国企。(三家公司独立研报均可下载市值风云APP搜索)。

2002年2月北药集团与北京博奥生物芯片有限责任公司(简称“北京博奥”)签署了《重组北京万东医疗装备公司的协议书》。

根据该协议,北药集团将万东医疗经审计评估后的部分经营性净资产(其中包括万东医疗64.86%的国有法人股)作为投资入股北京博奥。

最后由于各种反对和冲突,2006年股权之争终于谢幕:北京博奥退出万东医疗的重组,控制权重回北药集团手中。

2011年北药集团实际控制人发生变更:原本北京国管中心与华润方面共同掌管北药集团的格局被打破,转而由华润方面的单方控制,中国华润总公司合计持有北药集团51%的股权。

万东医疗并入华润医疗器械体系内,2012年3月6日上市公司简称从“万东医疗”更名为“华润万东”。有券商分析师还预测将有大额资产注入。

没想到短短两年华润医药就将万东医疗卖出:通过招拍挂方式公开转让万东医疗51.51%的股权,最终被鱼跃科技以12.64亿要约拿下,2015年4月完成股权转让。

于是,2016年9月上市公司简称又从“华润万东”变更回“万东医疗”。

话说2015年4月万东医疗控股股东变成鱼跃科技后,短短两个月后,就准备定增融资,其中有第一期员工持股计划。

2016年1月完成定增融资8.69亿,认购价为35.22元/股,其中员工持股计划1.4亿,锁定期3年,即2019年1月20日解禁。

二、2015年控制权转让后效率提高了吗?

从上面提到的股权持股计划可以看出,民营企业激励机制相对更灵活,更充分。

那么,万东医疗控制权转让后效率提高了吗?

2015年鱼跃科技做了很多组织机构和激励考核的调整,试图强化薪酬和绩效关系。

首先,从公司人数变化可以看出,万东医疗员工总人数从2014年1338名减少到2015年786名,同比减少41%,各个职能岗位的员工都减少,主要缩减岗位是生产、技术和行政人员。

主要原因是DR生产线进行了智能化改造,同时使用自主开发软件系统替代传统人工调试,降低了人工成本同时提升了生产效率。体现在财务数据上就是2015年人均收入和净利润都大幅提高。

此外,2014年人均薪酬为11.7万元,而2015年大幅提升为19.2万元。

从毛利率和净利率来看,2014年简直就是一个分界线:2015年之前逐年下降,而2015年之后一直在提高。

万东医疗毛利率从2014年的29.9%提高到2019年的46.90%,净利率从2014年的3.4%提高到2019年的16.8%。

可以肯定地说,万东医疗在鱼跃系掌舵之后,经营效率发生了质变。

三、万东医疗做的是什么业务呢?

万东医疗本质上是一家医疗器械制造商,主要产品是医学影像设备,比如X射线机、核磁共振、CT等,这都是我们去医院经常检查要用到的设备,核心是拍片出来给医生诊断症状。

下游客户主要是各级公立医院,当然,还可能有美年健康爱康国宾、慈铭体检这样的民营连锁体检机构。

2017年万东医疗让美年大健康实际控制人俞熔战略入股成为第二大股东,也是为了促成客户合作关系。

万东医疗客户相对分散,前五名客户销售占比为11.23%。不过供应商相对集中,前五名供应商采购额占比为40.74%。

主营收入集中在国内,2019年国内收入占比95%,主要集中在华东、中南、西南和华北片区。

万东医疗主营业务不仅销售医学影像设备,还提供医学影像诊断服务。

诊断服务业务占比较小,放到后面再分析,这里先分析下最硬核的医学影像设备。

万东医疗医学影像设备包括直接数字化X射线摄影系统(DR)、核磁共振(MRI)、电子计算机断层扫描(CT)、血管造影(DSA)等等产品:

DR是第一支柱产品线,销售占比50%以上,连续10年国内占用率第一;

MRI是第二支柱产品线,销售占比30%以上,销售额和销售台数排国产第二;

DSA目前是第三支柱,近20年装机台数始终处于国产厂商第一;

CT有望3-5年内成为第三支柱产品线。

医学成像从原理上归类大概有三种技术,DR、CT和DSA都是应用X射线技术,而MRI应用的是核磁共振技术,B超和彩超都是用超声波技术:

人体可被电磁波短波(如X射线)穿透,但紫外线、红外线、长波就不能;

也能被磁共振产生的长波(如无线电波)穿过,属于磁场成像,对软组织有高度分辨能力;

超声波则是产生声波并接收回声对空间结构的辨识,这正是“万毒之王”蝙蝠的能力。

了解各种技术的原理,就大概知道其优点、缺点以及人体适用部分。

所以这次新冠诊断主要看肺部是否感染,对应医学成像采用的是X射线技术,如DR和CT。

(一)DR系统

直接数字化X射线摄影系统(DR)是X射线放射技术和计算机图像处理技术相结合的X线机,不用传统胶片直接计算机成像,所需X射线即辐射也较少,是目前主流X光拍片的医用设备。

X射线是1895年德国物理学家伦琴发现的,也被称为“伦琴射线”,具有很强的穿透能力,因此可用于医学成像。

传说有一次伦琴的夫人去实验室看他,伦琴就想搞事情——用X射线照射她的手,显影后底片清晰不仅呈现出夫人的手骨像,连手指上的结婚戒指也很清晰。

常规DR是二维图像,可能存在重影,假如静态片不能清晰确诊,还需要去做CT或MRI才能确诊,于是动态DR技术应运而生,其具备多功能、高清影像、适时点片、实时回放、连续点片等多种功能。

移动DR也是未来的热门产品之一,解决有些病人不能移动的问题,这是万东医疗2017年才推出的新品。

2020年一季报业绩暴涨也是移动DR这个产品销量大增。同时,万东医疗预计2020年上半年净利润也是增长的,但态度比较谨慎,没有预测增幅,因为可能其他产品销售也会延期。

2003年我国开始配备DR系统,以往都是医院自主采购的,2017年政府开始批量集采部分,这说明药品集采扩大到了医疗器械集采,不仅会降低价格,还可能会颠覆行业多年竞争格局。

2017年也是万东医疗获胜一年,凭借批量集采中标497台,年销售量从2016年的1094套增长到2017年的1687套,同比增长54.2%。

2019年万东医疗DR设备销售量为1699套,同比2018年1722套略微减少,原因是政府集采项目较少。

万东医疗一半的收入都是DR贡献的,风云君算了一下,2019年DR系统大概207万/套。

DR系统主要包括X线发生装置、直接转换平板探测器、系统控制器、影像监示器、影像处理工作站等几部分组成。医用诊断X射线机只是DR系统的一部分,一台约35万,占整个系统约17%。

万东医疗DR系统的国内竞争对手有安健科技、深图、迈瑞和联影,外资竞争对手有GE、西门子等。

根据新时代证券数据:目前国内DR技术难度最高的是探测器和X射线球管,国内静态DR零部件全部自产的仅有万东医疗和安健科技,动态DR探测器万东医疗也要外购。

(二)CT

电子计算机断层扫描(CT)是用 X 射线束对人体某部一定厚度的层面进行扫描,经光电处理后转化成图像。

CT和DR都是应用X射线技术,但相对更高级也更贵更慢,辐射剂量一般也高于DR:DR照片是前后重叠成像的,密度分辨率不高,容易遗漏较小的或者密度差别不大的病变。

打个比喻就是,DR像是“把面包压扁了看”,而CT则像是把“把面包切片看”,因此DR一般是最便宜最便捷的初始诊断,但很多症状DR看不出来的就需要看CT进一步定性,比如新冠肺炎的诊断。

从原理上来讲,CT硬件参数是多少排探测器,1排可生成2幅图像,即16排曝光一次可以生成32幅图像,排数越多越贵。万东医疗进入CT行业比较晚,2017年下半年才正式销售,现在也只是16排CT,正在研发64排以上的产品。

万东医疗低端16排CT已经不是二级医院采购的主流剂型,只能在二级以下医院推广。因此,技术升级迫在眉睫。

低端16排CT价格在200-300万,国产64排CT价格在500万以上,而进口CT价格在1000万左右,进口128排CT价格在2000万左右。

CT 64排以上的高端市场基本被GE、飞利浦、西门子、东芝所垄断,国产东软是国内最早实现64排CT生产和销售的公司,联影作为后来者也在64排和128排市场获得一定市场,其他企业主要在16排市场。

万东医疗对CT业务给予厚望:预计3-5年内,成为第三支柱产品线。

风云君认为这只能等其研发出64排CT,业务才有可能取得突破,否则免谈。

(三)DSA

数字减影血管造影(DSA)也是应用X射线技术,但专门针对的是血管,而且要向人体注入造影剂,用于观察血管病变。

2018年国家卫健委取消 DSA 配置证后,2019年万东医疗DSA装机量和收入有较大幅度的增长,毛利率也有所提高,销量和收入都有较大幅度的增长。

不过2019年年报中医用血管造影X射线机销售额2591万,明显低于2018年3334万,2019年均价明显低于2018年。不知道是数据错了,还是2019年数字乳腺X射线机也属于血管造影?

(四)MRI

核磁共振电子计算机断层扫描术(MRI)是利用原子核自旋运动的特点,在外加磁场内,经射频脉冲激后产生信号,计算机处理后显示图像。

核磁共振现象1946年才发现,MARI成像技术80年代才发展起来,相对于CT:

优点是不会产生CT检测中的伪影;不需注射造影剂;无电离辐射,对机体没有不良影响;

缺点是它的空间分辨率不及 CT,部分部位如肺、骨等部位效果不佳,费用高、时间长、特殊患者(体内含金属、危重病人、妊娠及部分恐惧人群)的不能做MRI检查。

MRI是万东医疗继DR之后第二大支柱产品,收入占比30%,2019年MRI销售量为123套,同比2018年108套有所增长。

MRI2018价格为290万/套,不过2019年就变成121万/套,这降价太快了,不知道是不是财报没有可比性?此外,貌似万东医疗MRI2018年是永磁型销售额较多,价格为125万/套,而2019年是超导型销售额较多,价格为304万/套。

那是因为超导型MRI比永磁型MRI磁场强度高,因此成像效果更好:

永磁型的磁体为天然材料,不需要消耗电能,运行费用低,但磁体重量大,主要磁场强度在1.5T以下;

超导磁体利用超导材料在低温条件下零电阻的特性(施加很小电压就可以得到非常大的电流)制成,一般采用铌-钛合金敷铜而制成超导细丝,需要在液氦中进行低温处理来保障运行,因此价格昂贵,运行费用高,主要磁场强度在1.5T以上。

2019年1.5T超导MRI需求旺盛,增长也比较快。

超导磁体是超导型MRI的核心技术零部件,除上海联影、奥泰医疗、鑫高益外,国内大部分的MRI企业都不生产磁体。

万东医疗也不生产磁体,采购的是上海辰光医疗(430300.OC)的超导磁体,2017年2月双方开始战略合作。

2018年和2019年万东医疗都是辰光医疗的第一大客户,其他客户还有飞利浦、苏州朗润医疗、中国原子能科学研究院。

四、万东医疗的新业务

万东医疗还有一些新业务,比如医学影像诊断服务和超声业务。

(一)医学影像诊断服务

所谓的医学影像诊断服务,万东医疗自己介绍的比较复杂,其实就是两大块:线下医学影像中心+线上云平台阅片,目的是打通线下和线上的业务。

第三方医学影像中心就类似迪安诊断模式,线下开实体店,中心包含DR、CT、MRI等影像检查设备。

万东医疗建立影像数据库,甚至开发AI(人工智能)阅片,比如新冠肺炎的DR和CT诊断,医院医生看不过来,就交给其云阅片。

风云君认为医学影像最适宜用AI做判断了,因为已经积累了大量的历史数据可做标记,机器学习很快就能学会, 2017年万东医疗就完成了CT的AI诊断软件开发,准确率高达95%以上。

2020年2月阿里也开发出CT影像判断新冠疑似案例,准确率高达96%,这个估计也是和万东医疗合作的。

医学影像诊断服务主要由万里云医疗信息科技(北京)有限公司(以下简称“万里云”)运营,这几年收入在不断提高:从2018年4262万增加到1.12亿,而亏损在缩窄,2017年-2019年净利润为-1772万、-1430万、-997万。

万里云这家子公司是2015年4月和阿里健康合资成立的,万东医疗持股75%,2019年B轮融资中战略投资者又增资了1亿。

2017年万里云完成了12家线上影像中心建设,签约2000多家医院,日均远程诊断服务9000人次,线下影像中心9家。

2019年线上医院数量是4600多家,与阿里健康、达摩院等合作的影像 AI日均调阅量近2万例,2019年没披露影像中心数量,2018年是15家,整体上运营数据也是良好增长的。

(二)超声业务

超声也是医学影像技术之一,每种技术都有自己的优缺点,超声相对X射线而言,优点是:对人体没有辐射,价格更低,易于移动而且是动态过程,可直观地看到内脏结构是否有异常。

万东医疗也有超声业务,2017年底和控股股东鱼跃科技等合资成立上海陆自企业管理咨询中心(简称“陆自咨询”),以2.48亿欧元收购意大利百胜医疗集团100%股权。其中,万东医疗拟出资2.8亿,占比17.9999%。

鱼跃科技可能部分的收购资金也是质押股权出来的,截至最新1季报,持有万东医疗26.72%,股权质押率为48.37%。

意大利百胜医疗集团是国际知名的高端医疗设备跨国企业,业务覆盖全球60多个国家,核心产品是超声和MRI:

超声设备排名全球第六,掌握全产业链核心技术;

专科MRI是全球绝对领导者,占据30%市场份额。

因此,超声业务这块收入并没有并表,而且是体现在可供出售金融资产这个科目上,2019年调整为其他非流动资产,而且是以公允价值为计量,金额是2.3亿。

有券商预计未来意大利百胜医疗集团大概率注入万东医疗,风云君认为难说,否则当初为什么不直接以万东医疗作为主体去收购,而且现在股权和利益很复杂,有马云的云锋资本、美年大健康的天亿集团、竞争对手康达医疗等。

此外,万东医疗也在2018年12月投资1亿成立子公司万东百胜(苏州)医疗科技有限公司,以下简称“万东百胜”,专门做超声设备。

为什么收购了意大利百胜医疗集团,还成立子公司去做超声呢?

有可能意大利百胜医疗集团是定位高端,而子公司万东百胜则是借助前者的研发实力开发出中低端产品,应用于国内市场。

目前万东百胜还没有任何一个产品上市销售,2019年已经完成了3个系列16个超声产品的注册递交,预计今年能正式获批,这才成立一年,研发速度已经很快了。

万东百胜2019年净利润亏损359万。

五、2019年研发投入增加

万东医疗研发投入一直比较高:2018年研发投入6954万,研发投入比例为7.3%,2019年研发投入9374万,研发投入比例提高到了9.54%。

研发支出多了,反而研发人员数量减少了:从2018年186名减少为2019年130名,公司解释是提升了部分关键骨干研发人员薪酬。

2019年的研发支出重点投入TURBOTOM 3200X射线计算机体层摄影设备和3.0T超导型磁共振成像系统,主要研发项目有医用诊断X射线机、血管造影X射线机和超导型MRI。

万东医疗研发投入也有资本化,但2015年之后相对比之前少了很多。

六、增持和回购背后可能的真相

2018年10月万东医疗公告拟在1年内回购5000万-1亿,价格不超过12.5元/股,目的是用于股权激励。

截至2019年11月,万东医疗已累计回购5093万。

事实上证明回购方案还是起到了维护股价的作用,那时候基本也是股价最低的时候。

2018年6月,为增强市场信心,控股股东鱼跃科技还2个月计划增持1-1.4亿,最终鱼跃科技增持了1.002亿,踩线完成承诺。

事实上,万东医疗在2018年6月-10月的增持和回购,当然中小股东利益也有维护——不过也有维护到“自家人”的利益:

2016年1月员工持股计划认购1.4亿,将于2019年1月解禁,但当时参与定增的股价过高,对应市值为76亿;

2017年4月鱼跃科技将22%的股权转让给美年大健康实际控制人俞熔,转让价格为19.5元/股,交易价格为16.57亿,对应市值为75.3亿;

而万东医疗市值从2018年6月初70亿跌到了2018年10月最低的32亿。

在万东医疗股价最低点的时候,相对于员工持股价和二股东俞熔持有成本,下降了58%。

因此,不增持或回购,对员工和战略投资者都交代不过去……

2018年12月万东医疗引入新的总裁燕霞,原总经理谢宇峰变为董事长,原董事长吴光明离任。

燕霞曾任职多家知名医药企业,如GE医疗、赛诺菲等,而天亿集团正是“美年大健康”的运营公司,即从二股东俞熔那里来的。

不把万东医疗业绩和股价干上去,对得起旧主所托吗?

七、财务诊断:蹊跷的往来款?

万东医疗营业收入几乎没有什么成长性,净利润在2015年逐年增加,主要原因是净利率的提高。

其中软件增值税即征即退和理财投资收益给净利润贡献不少,比如2019年软件退税3730万、购买理财投资收益1662万,占了当期净利润约三分之一。

2015年之后净利率的提高主要跟毛利率有关,曲线走势高度一致。

2015年后期间费用率变动不大,2016年财务费用率为负。

主要是当年现金增加,现金增加不是来自经营活动带来现金流,而是融资活动。

2016年定增净募资了10.94亿,就是那次含股权激励的定增,还有2019年战略投资者增资子公司万里云1亿。

2019年账上现金5.02亿,交易性金融资产2.34亿(全是理财产品),无任何有息负债,包括短期借款、长期借款、应付债券。只有2020年1季报增加了1.2亿短期借款,有可能也是买理财做利差套利的。

万东医疗也没有商誉,只有金额较少1434万长期股权投资,跟并购有关的较大资产(2.3亿)就是和控股股东等机构收购的意大利百胜医疗集团。

其他非流动资产中,主要是房产购买的1.495亿保证金。

这是2014年8月与当时控股股东北药集团签订资产转让协议,本来约定2015年6月26日完成转让,到现在长达4年多都没有转让成功。

估计是出问题了,因为之后华润医药拍卖万东医疗的股权,被鱼跃科技收购了,2015年4月就完成控制权转让,不知道是不是因为实际控制人变更之后协议就有了争议没执行下去?

必须要提的点是万东医疗的应收款:应收账款、长期应收款、其他应收款。

首先是应收账款:(1)1年内计提比例很少,才1%;(2)1年以外的应收账款占比38%,其中1-2年的占比18.4%,说明应收账款有回收的风险。

其次万东医疗长期应收款中列示的是分期收款销售商品,2018年和2019年合计有4.2亿和5.7亿,应该是有些医院或客户没有一次性付款的采购能力,从而采用分期付款方式购买万东医疗的医疗设备。

这也正是万东医疗经营性现金流经常低于净利润的原因,而且多次为负。

目前万东医疗的客户70%还是在二级以下的医院,这些医院资金可能不是很雄厚。

而且长期应收款未到收款期也只计提1%。

最蹊跷可疑的是其他应收款,2019年比2018年骤减。

原因是债务人无法履行清偿义务导致大量计提资产减值,金额有2931万。

比如第一第二名其他应收款,还只是1年内的,就全额计提了。

而按照账龄分析法应该只计提1%,但万东医疗却100%计提了。

由于其他应收款中的往来款一般都是关联公司、股东往来款,为什么说没就没?有没有利益输送的可能?

万东医疗的解释是对控股子公司计提了较为充分的减值准备,究竟是哪家子公司?

与之相反的是,2018年万东医疗有420万长期借款,然后不知道什么原因不需要还了,就转为营业外收入。

八、总结

万东医疗上市23年,21年都分红,股利支付率为31.22%。

从2015年鱼跃系掌舵算起,虽然万东医疗赚钱能力不强,但股利支付率也有32.74%。

2019年累计回购5093.62万,考虑到回购视同分红的政策规定,2019年现金分红比例提高到30.16%。

总而言之,万东医疗自2015年控制权从华润系变为鱼跃系之后,净利率明显提高,主要源于毛利率的提高,这些年也在精简人员和梳理激励机制,整体经营效率在提高,每年都给股东分红。

业务也是一直聚焦于医学影像业务,无论是X射线、核磁共振,还是想拓展的超声。

其核心竞争优势还是在以往的医用X射线机这块:DR多年蝉联国内市场第一,2020年1季度也是疫情导致移动DR的销量增长,不过CT进入时间较晚(2017年),而且之前还存在伪影的技术问题,技术水平还停留在低端的16排。

虽然万东医疗也在往64排CT上研发,但想突破已有的竞争格局不容易,中高端CT竞争对手众多且研发实力强。

核磁共振MRI已有超导型,而且销量增长很快,不过核心零部件超导磁体依然需要外购。

超声产品则是和控股股东等机构并购了国际知名高端设备商——意大利百胜医疗集团,2018年底专门成立了一家子公司万东百胜,借助前者研发实力开发中低端产品,目前还没有产品注册上市销售。

而医学影像诊断服务既提供拍片又提供阅片,需要开线下第三方医学影像中心,阅片来源是各家医院,目前还是不赚钱的,虽然运营数据不断改善,但风云君认为其实线下开店投入成本太高,还不如直接卖AI诊断软件使用费。

整体而言,万东医疗的财务相对良好,没有商誉,没有任何有息负债,账上现金多,财务费用为负。

不过最核心的还是要提高研发实力,因为To B业务要求严格,而且客户是关系到生死的医院,医疗设备必须要保证质量稳定、技术先进。

万东医疗2019年提高了研发投入的金额和比例,而这次疫情又给公司业绩带来增长的契机,希望后续多多投入研发,争取产品高端化国产替代进口。

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