杰瑞股份:进击的民营油服巨头,为何信披质量极度敷衍? | 独立评级

杰瑞股份:进击的民营油服巨头,为何信披质量极度敷衍? | 独立评级
2020年08月11日 17:50 市值风云

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

杰瑞股份(002353.SZ)成立于1999年,2010年上市。

公司一开始经营油田、矿山进口专用设备及配件销售,随后进入维修服务领域,并逐步掌握了固井、压裂、天然气压缩/输送设备等专用设备的研发、生产与销售,顺势又切入技术服务领域。

从规模上来看,公司是国内数一数二的民营油气一体化设备和服务提供商,2019年收入高达69亿元,同比增速高达51%,已经从2014年下半年以来全球油气价格泡沫破裂的泥沼中重新爬起来。

而相对的,2019年,公司净利润14亿,已经超过2014年的历史高位12亿,显示出强劲的增长,同比增幅高达119%。

见微知著,除了自己争气,显然公司也有受益于旨在提高国内油气勘探开发力度的“七年行动计划”。

对于这样的成绩,风云君自然是要先竖起大拇指的。

那么接下来,我们就来认识这家公司。

一、信披是啥?

翻阅公司历年财报,风云君的热情就像迎头被泼了一吨冰水,感到身体被掏空。

应该说,公司对其客户资源的披露已经退化到了无以复加的程度。

前五大客户名单不披露也就算了,甚至于在上市之初还能“宅心仁厚”自愿披露的前五名应收账款客户,到现在也已经被高度加密,成为了一串串密码。

实际上,但凡相对重要的经营领域商业伙伴,公司一定会选择不披露。经过多年与其御用会计师——中喜会计师事务所的通力合作,这种本事可以说已经登峰造极。

比如,连前五大其他应收款也是用“单位X”来表示,没有走漏半点风声。

所以,风云君在阅读公司各年财报时,眼前几乎都是“客户1、客户2、客户3……”、“供应商1、供应商2、供应商3……”、“单位1、单位2、单位3……”,以至于不免觉得实在是邪了门儿了。

风云君忍不住吐槽:我TM一个搞上市公司基本面研究的人,居然搞起了敌后谍报工作……

这公司该不是把投资人当猴儿吧?

二、收入构成

在此,我们有必要先明确公司的收入构成。

2019年是公司收入构成分类最粗糙的一年,没有之一。

按产品分类,公司收入仅被分为油气装备制造及技术服务、维修改造及贸易配件、环保服务、以及其他这四类。

而在2018年,画风还原本是这样的,设备是设备、服务是服务,技术是技术、工程是工程,绝不会眉毛胡子一把抓。

公司2019年分类调整没有明确指引,比如根据2018年的原始分类数据和2019年追溯披露的2018年数据之间的差别,我们看到“维修改造及配件销售”在新口径下降低了23%,“环保服务”也降低了17%,这些下降的部分都被统统放到了“油气装备制造及技术服务”项目下。

这样的后果就是“油气装备制造及技术服务”项目成了一个披着厚厚铠甲的巨无霸,任凭投资者如何敲门,它都可以一声不吭,拙劣地把一大堆业务藏起来,让你看不到内在的变化。

所以,我们只好来看2019年之前的数据。

根据2014-18年相关披露,以2018年为主,公司最主要的业务依次为:

1、完钻井设备,收入占比32%,不仅收入贡献最高,毛利率也是最高的,当年为43.7%;

2、维修改造及配件销售,是公司最早从事的业务之一,收入占比29%,毛利率31.1%;

3、油田技术服务,虽然收入占比17%,但是毛利率较低,仅有11.2%;

4、其他业务比如工程设备和工程服务都属于井口以上作业,一般技术含量偏低,公司相关业务规模也有限,收入占比均低于10%,且毛利率均低于公司总体毛利率的31.7%,属于“被平均”的那部分。

所以,总体而言,公司收入最主要依赖于完钻井设备销售,维修改造和配件销售两大业务,总体以产品销售为主,而非技术服务。

从另外一个角度来看,公司2019年营业成本构成与中国石油化工集团旗下石化机械(000852.SZ)相关设备业务具有较强的可比性,这也能说明公司的定位。

1、完钻井设备销售

公司的传统优势项目并不包含钻井,而是在完井,最核心的是固压设备。

而鉴于压裂设备的技术规格又要远高于固井设备,也势必对应更高的毛利率水平,结合公司实际毛利率,公司的核心业务应该集中在压裂设备。

这是本文研究的重点。

插播个常识:压裂是页岩油气、致密油气开发的利器,所以设备需求一般都是跟着作业区块走。我国页岩油气开采目前主要集中在川渝地区,而致密油气则位于鄂尔多斯盆地,也就是我们常说的陕甘宁地区,以及新疆、青海等西部地区。

值得注意的是,公司近日计划分拆上市(创业板)子公司德州联合石油科技股份有限公司(简称“德石股份”),主营业务为石油钻井专用工具及设备的研发、生产、销售及租赁。

显然公司有意复制在完井及油田服务领域的势头,将钻井相关业务剥离后独立融资、独立发展。

2、维修改造和配件销售

这是一门相对稳定的生意,尤其是基于曾经我国压裂设备严重依赖进口,压裂设备的主要制造商是美国哈里伯顿公司以及S&S公司。

后来我国很快实现了国产替代,以石化机械旗下四机厂以及公司为代表。

但是需要说明的是:风云君相信后来的很长时间,国产替代也难以摆脱核心零部件需要进口的现实。

这些仍旧在使用的设备遇到维修、保养、更换、升级零部件需求,就自然成了公司的收入来源。而通过这类业务,也有助于公司与客户建立信任,完成交叉销售。

也是因为这一业务,公司需要储备大量的进口配件以备不时之需。公司曾表示,这些配件大多需要进口,订货周期较长,以库存商品占据了存货余额中较大比例。

事实上,核心设备件进口是公司品牌宣传和产品营销的重要卖点,公司在2014年也自称是“中国最大的压缩机进口主机成橇商”。

3、“实体清单”的伤痛

然而,成也萧何败也萧何。

这也成为公司对来自美国的实体清单制裁相当敏感的原因:至少这会让公司的维修改造和配件销售业务面临断供风险。

另外,公司的固压设备制造同样也极有可能受到波及。

2016年3月,公司被美国商务部工业安全局BIS加入实体清单,实施出口管制,理由是公司在2014年10月至2016年3月期间违反了美国出口管制及相关法律法规。

公司在向美国财政部外国资产控制办公室OFAC支付277万美元罚款、向BIS支付60万美元罚款后,于2018年12月才被移出实体清单。

可以说,这在当时对公司的业务影响是比较重大的,实际上,公司在获知被实施出口限制措施后,立即在2016年3月24日实施了停牌。

然而令风云君极为震惊的是:在公司当年年报中,居然对这一事件只字未提!

而且,在可能面对的风险提示当中,对相关风险识别也是完全缺位。

这是怎样的渎职,才会如此无视信息披露的质量呢?!

三、研发投入和成果

那么,公司自上市以来,研发做的怎么样呢?腰板儿到底硬不硬?

我们先来看研发投入。

公司研发投入与油气市场大环境紧密关联,在2014年之前呈上升态势,2015-18年处于较低水平,各年投入均低于1.5亿,而研发费用率在期间内也下滑到2018年的低点3.1%,随后的2019年重新回到收入的3.9%。

而在专利方面,公司再次装聋作哑,没有任何相关信息。

而石化机械的披露是这样的:有效专利700余件,还参与制修订国家、行业标准30余项。

航天科工旗下宏华集团(0196.HK)的披露是这样的:累计有效专利458件,其中发明专利170件。

风云君想了一上午,还是没搞明白这公司为啥这么抵触向投资者披露信息。

其实相关信息并不难找,借助国家知识产权局网站,风云君粗查信息如下:公司累计有效专利数约300余件。

申请人当中以公司旗下全资子公司烟台杰瑞石油装备技术有限公司(简称“杰瑞石油装备”)为主,达到287项,而公司名下的专利申请数为61项。

剩下的诸如杰瑞石油开发、杰瑞压缩设备、杰瑞富耐克换热设备有限公司等全资或控股子公司名下专利申请数均较少。

你说说,专利数量少些怕什么,有什么害臊的?A股不如你们的公司多了去了,难道他们都得上吊抹脖子自绝于人民?也没有嘛,一个个割韭菜割得可开心了,在钱面前,脸皮、廉耻心、责任感算个锤子。

而且,这和公司上市前相比,早已经是飞速进步了。

在当年的招股说明书中,公司披露:取得17项实用新型专利、3项外观设计专利,另外获得正式受理的专利申请有5项。

而对应在当时,公司几乎是没有研发投入的,比如2008年研发投入仅为107万元,占当期营收0.24%。

作为一家旗下不少子公司享有高新技术企业资质的公司,风云君认为,公司还需要进一步加大研发力度,更需要进一步规范披露。

而从另外一个事实看,公司当前仍旧比较依赖进口零部件。

在2019年报中,公司披露,因为国外进口部件交货期长,公司需要提前订货并预付账款,另外,出于未来战略考虑,公司也储备了如电驱压裂成套设备所需部件。

公司2019年预付款大幅增长120%,达到6.1亿元。其中,对5家供应商的预付达到总预付金额的58%。虽然没有披露供应商名字,但是显然和公司的进口囤货有关。

四、客户与竞争分析

1、重要客户是谁不知道,但真的重要

文章开头已经说过,公司对客户信息藏得严严实实。

但是因为公司以产品销售为主,而且主要产品以压裂施工配套的压裂车、混砂车、仪表车、连续混配车、液氮泵车,以及连续油管车等为主,单价较高,所以客户分析很重要。

举个例子。2018年,完钻井设备销售量263台,对应金额14.8亿,也就是平均一台设备563万。

而公司的拳头产品——压裂车的价格就更高了。

我们借着一份民事诉讼书来吃个瓜、一窥究竟。

翻阅公司相关涉诉文书时,风云君发现一个有趣的案例发生在公司和四川安东油气工程技术服务有限公司(03337.HK,简称“四川安东”)之间,公司是被告。

民事裁定书显示,双方于2014年签订采购合同,四川安东向公司采购10台压裂车设备,金额1.56亿,但设备投入使用后,公司告知客户这些设备都设置了加密软件,需要在设定时间内付费升级,否则会停机并无法自行启动。

当然,对公司“要挟安东公司支付货款以及购买升级软件,肆意限制安东公司对产品的独立使用”行为,四川安东提起诉讼,要求解除双方合同,退还货物,承担违约金等。

随后公司对北京市第三中级人民法院的管辖权异议遭到驳回,立案材料被受理5天后,四川安东主动撤诉。

从中不难看出,公司压裂车单台售价大约在1500万元。

所以,这类设备采购的每一家客户信息其实都很重要。在没有相关穿透数据的支持下,加上公司在信息披露上的持续滑坡,风云君对公司多少会缺乏信心。

从公司历年订单变化来看,当前势头总体向好。2019年,新签订单81亿,年末存量订单也达到44亿。

2、纵向对比看公司客户变迁

那么,我们只能先回到招股书。公司当时的主要客户为“三桶油”及其下属公司、国际油公司和油服公司等。

2009年前半年,油田专用设备制造历史上首度超越维修改造和配件销售业务,贡献了公司过半收入。

2011年,公司前五大客户销售收入占比高达40%,也确实印证了当时公司前五大客户的质量较高。

纵观过去8年数据,公司前五大客户销售额在2015年出现断崖式下跌,从2014年的18亿降至5亿,跌幅72%。但同期,公司收入却仅仅下降了37%,2014-15年总收入依次为45亿、28亿。

这说明公司在最主要优质客户大幅降低资本开支的背景下,通过开发中小客户拓宽了收入来源,而这类客户一般伴随较高风险。

随后的2016-19年,公司前五大客户销售额有所回升,但是都再没有回到过2014年的水平。前五大客户占比自2016年以来一路下滑,从29%降至2019年的22%。

而同期,公司的收入在2018年就已经超过2014年的历史高点45亿,达到46亿,2019年更是创出了69亿的新高。

这都说明公司的客户进一步分散化。

3、同行可比公司信披质量如何?

再来简单看下两家可比公司:石化机械以及宏华集团相关信息披露质量。

石化机械的信披质量确实也好不到哪儿去,满屏也都是“第N名、供应商N、客户N”之类的。

当然,没那么困难的是,你一定也猜得到关联交易比例往往不低。以2019年为例,前五大客户销售占比74%,关联交易占比42%,超过前五大客户销售的一半。

港股上市的宏华集团披露相对更友好,分作业片区对客户进行了披露。销售产品和提供油气服务的相关信息披露也是泾渭分明。

由于两家竞争对手都有规模可观的关联交易,直接对比前五大客户规模和占比有失公允,我们不做进一步分析。

4、实力派对手火力全开

这里重点再提一家公司的直接竞争对手——中国石油集团旗下宝鸡石油机械有限公司(简称“宝石机械”,未上市)。

尤其考虑到公司早年披露的不少重要客户都是中国石油旗下的大型油服公司,可以说宝石机械的产品会对公司业绩构成直接威胁。

2019年12月,宝石机械全年第150台压裂车成功下线,较上年增长了12.5倍!

这个级别的产能爬坡,将直接冲击由石化机械四机厂和公司在过去所统治的压裂装备及相关工具制造市场。

不仅如此,宝石机械生产的国产2500型压裂车宣传册上更是显示:四大件全部国产化,减少了对外依赖、打破了进口件垄断。“不仅缩短了压裂车的采购周期,也使采购成本得到了大幅下降。”

这其实是直击客户痛点了。

公司曾在招股书中披露:客户获取装备和技术服务都主要方式是议标和招标。公司在接到订单以后组织设备生产,通常生产周期在3个月以上,随后测试并交付客户,经验收合格确认收入并进入售后服务阶段。

竞争因素意味着公司收入来源将进一步分散化,伴随客户质量下降。我们也有理由相信随着优质客户的流失、市场竞争压力的加大,公司面临的回款风险将会有所上升。

那么,我们不妨从应收票据和应收账款的角度来验证一番。

五、应收票据和应收账款

1、应收票据坏账计提正常

2019年,随着公司营收大幅提升51%,应收票据余额从5亿大幅增长到近12亿,增幅137%,这当中又以商业承兑汇票为主,从3.8亿增至9.5亿,增幅150%,占应收票据的79%。

主体为商业承兑票据,这一构成意味着应收票据的坏账风险偏高。公司为这12亿票据计提的坏账准备为0.1%。

高不高呢?看看同行。

石化机械未计提应收票据减值准备。

所以对比来看,不存在异常。

2、应收账款坏账计提是否合理?

再来看应收账款,2019年末达到30亿,占总资产的18%,按账龄组合计提坏账比例为10.5%。而在年初,这一数字为25亿,占总资产比例为21%,按账龄组合计提比例为13.2%。

而对比石化机械,期末按账龄组合计提坏账比例为6.0%,期初为5.8%,当中对非关联方的计提稍微再高一些,依次分别为7.2%和7.1%。

总体来看,公司历年的应收账款计提坏账准备都偏高,这说明公司相关的计提政策与同行比相对谨慎,已经很大程度上反映了客户质量较低带来的风险。

但是是否已经“足够”谨慎呢?因为虽然10.5%的计提比例远高于6.0%,也比同行非关联方组合的7.2%要高,但是鉴于这两家公司对客户信息都守口如瓶,我们也难以做横向比较。

3、应收账款会计估计变更是否过于激进?

虽然横向比较缺乏信息,但纵向比较还是可以的。公司最近几年做过一次重大会计政策调整:自2018年5月起,变更会计估计,尤其是在账龄分析部分。

原本1年内的应收账款和其他应收款适用5%的计提比例,而变更后分为两档:6个月内仅计提1%,7-12个月计提5%。

同样,原本三年以上按照100%计提,而变更后细分为3-4年和4年以上两档,其中的3-4年对应计提比例降至80%。

一句话说,就是计提比例降低了,对应收账款和其他应收款的估计变得更激进。

而即便是在新规则下,风云君发现公司在计提准备时也是要打折扣的,说好的20%成了18%,而说好的80%也成了75%。

新政策引入以后,风云君看到最近两年的当期坏账计提金额可以说是断崖式下跌,2018年计提1892万元,而2019年计提金额还不到200万元,与2017年的1.03亿计提比,几乎已经到了可以忽略的地步。

那么问题来了,到底是过去公司的坏账计提政策太过于保守,还是新政策太过于激进,亦或是公司近两年内客户质量出现了大幅提升,所以无须再维持保守的估计了呢?

伴随当期边际金额变动,期末坏账计提比例已经从2017年末的17%降至2018年末的14%再到2019年末的12%。

六、加注油气资产投资

在公司的资产项当中,风云君发现其油气资产和在建工程项主要都是围绕一家名为HITIC(海泰科公司)的加拿大子公司展开。

这家公司在2011年报中还是公司的“非关联方”,但是有业务往来。

到了2012年,HITIC已经成了公司的控股子公司。

也是从那时起,公司资产负债表上正式有了油气资产科目。

当然,公司还是一贯的尿性,在年报中对收购事宜没有具体提及,蒙头蒙脑就自己把事儿办了。当时计划是拟对加拿大油田开发项目投入总资金3000万美元,约合1.9亿元。

接下来,HITIC又购买了一些油气区块矿权,到2014年底相关预算2.2亿。

这一预算金额一直到2017年也都基本没有变动,但是到了2018年,预算金额忽然飙升至7.1亿元,2019年更是达到9.9亿元。

风云君统计,公司2014-19年间的油气开发收入为3.8亿,其中2019年最高,约为9200万。而HITIC项目各年累计投入资金6.5亿,其中2019年达到2.3亿。截止2019年底,HITIC的账面资产价值为5.5亿。

七、负债、现金流和股东回报

1、负债分析

公司的资产负债率并不高,2019年末为39%。

而公司负债也主要以经营性负债为主,除了接近30亿的应付票据和应付账款,最大的项目就是预收款。

前面提到过公司在拿到订单以后才会组织生产。在招股书中,公司披露油田专用设备制造业务在签订合同时收取30%左右的客户预付款。

2019年,公司预收款进一步增至8.3亿,同比增37%。预收款规模已经超过2014年创下的6.1亿。

公司有息负债以短期借款为主,2019年为12.7亿,长期借款仅有1.3亿。二者合计仅仅占到总负债的22%。

2、货币资金、现金流与股东回报

先来看货币资金。

公司货币资金比较充足,2019年末为22亿,比年初增加了6.6亿。

我们测算公司的现金利息收益率,以及理财产品收益率,两项指标均比较正常,2019年依次分别为1.7%、5.1%。

公司的利润指标比较好看,那么对应的质量如何呢?

我们以净现比来做测试。

可以看出,虽然近两年来公司的业绩突飞猛进,但是却缺少现金支撑,2018、2019两年的净现比仅有7%、17%。

这背后的主要原因在于存货占款大增19亿,应收账款大增15亿,虽然通过应付账款同步增加18亿抵消了部分占款影响,但是仍有16亿的新净增现金占用。

可以说,应收账款和存货的快速增加构成了公司当前经营领域的主要风险。

再加上公司持续的资本开支,公司的现金流总体比较差。

自2014年依赖,公司累计通过经营活动赚了16亿,资本开支20亿,最终自由现金流是-4亿,而且当中多数年份公司自由现金流都是负的,也就是实质上没有能力回报股东。

而从实际分红来看,公司自2014年以来累计分红金额6.3亿。

本来自由现金流就是负数,还有分红需求,这就意味着公司一定需要求助于资本市场融资。

单从股权融资来看,公司除了首发募集的16.9亿,还在2014年通过非公开发行募集资金29.5亿,两笔合计46.4亿。

考虑到可怜的分红金额和极为有限的股票回购,也就解释了为啥2019年底公司账上还能躺着22亿的现金。

八、股权激励与股票回购

因为现金流不佳,公司近年来很明显“不得不”诉诸于股权激励,借助股票市场来达到凝聚团队核心成员的目的。

2015年1月、2017年1月、2018年1月、2019年1月、2020年1月,公司依次推出了“奋斗者1号”、“奋斗者2号”、“奋斗者3号” 、“奋斗者4号”、“奋斗者5号”员工持股计划。

频率之密集恐怕在整个A股市场都不多见。

而认购对象主要是公司董监高、中层管理人员以及核心员工。

那么用于激励的股票怎么来呢?风云君也做了统计。

奋斗者1号:通过大宗交易定向受让控股股东孙伟杰、王坤晓以及刘贞峰所持杰瑞股份共计1806.44万股,均价30.68元/股。

奋斗者2号:通过大宗交易定向受让控股股东孙伟杰、王坤晓以及刘贞峰所持杰瑞股份共计不超过135.00万股,均价18.57元/股。

奋斗者3号:通过二级市场集中竞价购买380.00万股,均价14.82元/股。

奋斗者4号:通过大宗交易定向受让控股股东所持杰瑞股份股票340.00万股,均价15.36元/股。

奋斗者5号:通过大宗交易定向受让控股股东孙伟杰、王坤晓、刘贞峰所持杰瑞股份股票合计200.00万股,均价31.14元/股。

利用股权激励的机会,当股价高企时,控股股东借势通过大宗交易轻松减持;而当股价偏低时,通过二级市场集中竞价,稳(la)定(tai)股价,这手牌打得漂亮。

而公司也因此愈发受到二级市场股价波动的影响,所以就有了更深层次的动机去干预。

就在“奋斗者1号”横空出世半年前的2014年7月开始,公司发布回购预案:拟以不超过每股46元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过3亿元。

截止2015年7月回购届满,回购股份数为203万股,耗资7154万。

你看看,这诚意……公司随后注销了这部分库存股。

历史不会重演,但总会有惊人的相似。

时隔近6年后,2020年3月,公司再次祭出回购大旗,拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份。回购资金总额不低于人民币8,000万元(含)且不超过人民币16,000万元(含),回购价格不超过46.50元/股。

6月17日,公司发布公告,任务顺利完成,支付总金额8099万元(不含交易费)。

再瞅瞅,“贴地飞行大师”,再度上演“雷声大雨点儿小”大戏,噢耶~~

对于认购了奋斗者5号的公司核心成员,当前还在山坡上站岗,不知道是不是已经在骂娘。

而如果股价持续低迷,那这套玩儿法还怎么继续吗?所以,你设身处地想想看,控股股东能不着急上火吗?能不推行回购吗?

但是既然选择了要将公司运营和资本市场高度绑定,那自然也要承担这种玩儿法的后果。

这本身就是一种公平。

九、御用会计师事务——再谈信息披露

风云君认为公司的信息披露质量不及格,有直接关系的一方是与公司相濡以沫、从上市至今始终不离不弃、你侬我侬的会计师事务所——中喜。

根据2019年报,这家事务所已经连续服务公司11年。而如果从招股书当中追溯最早的2006年经审计的财务数据起算,截止2019年末,中喜为公司年报提供背书已经14年了。

这样的长期搭班,本身就已经构成风险。投资者有理由怀疑其执业的客观中立性。

根据公开信息,中喜会计师事务所2018年服务的上市公司客户36家,收入规模排名位列中注协百强名单第35位。

最近,同样是中喜服务过长达14年(2006-2019年)的北京文化(000802.SZ)就爆出了新瓜:北京文化在两度延迟回复深交所问询函后自爆2018年财务造假,而中喜与2019年新接任的中兴华会计师事务所均竭力撇清。

风云君并非针对这一家事务所。

实际上,本着对投资者负责任的态度,上市公司有必要在到达一定年限后(比如连续服务7年)主动更换审计机构,从而确保彼此不会怠惰或过于亲密。

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