这家公司借壳″割韭菜″被做空机构活捉:估值高销售差,原股东急吼吼套现

这家公司借壳″割韭菜″被做空机构活捉:估值高销售差,原股东急吼吼套现
2020年11月26日 18:41 市值风云

原标题:沃尔玛供应商借壳“割韭菜”被做空机构活捉:估值高销售差,原股东急吼吼的上市套现

作者| 扶苏

流程编辑 | 小白

相信不少老铁都逛过好市多COST.O)和沃尔玛(WMT.O)旗下的山姆会员店这类仓储式会员制超市,风云君对它们的印象是:量大、价低。

而且,通常每种产品类别只有1-2种SKU可供选择,在省钱的同时拯救了不少选择困难症患者。

TATTOOED CHEF INC.(TTCF.O,“Tattooed Chef”、“公司”)是一家美国冷冻食品生产商,同时是山姆会员店、好市多的供应商,向其销售冷冻蔬菜和熟食,如花椰菜通心粉、花椰菜比萨、西葫芦和南瓜等。

今年以来,美股市场上出现了一波SPAC(特殊目的收购公司)上市热潮。

10月15日,Tattooed Chef被SPAC公司Forum Merger II Corporation(“Forum”)收购从而成功实现上市。

然而,Tattooed Chef最近遭到了做空机构Kerrisdale Captial的公开做空。

从做空报告的内容来看,Tattooed Chef通过SPAC上市的行为似乎是一场有早预谋的“割韭菜”。

来看看做空机构是否言之有理。

一、SPAC上市要比传统IPO损失8000万美元

熟悉美股市场的老铁们应该知道,投资SPAC公司的风险通常不小。原因是与传统的IPO递交招股书不同,SPAC收购需要向公众股东披露的信息极少。

以Forum收购Tattooed Chef为例,后者在上市前,仅在2020年6月的投资者文件中仅披露了两个完整财年的财务数据,而关于运营细节或具体零售数据的披露也很少。

这意味着,部分试图向投资者隐瞒风险以便于“割韭菜”的公司,就有通过SPAC收购上市的动机。

那么,Tattooed Chef有没有这样的动机呢?

首先来看这场SPAC收购交易的对价。

根据Forum和Tattooed Chef达成的交易条款,Tattooed Chef的原股东将获得:

(1)合并实体新发行的3450万股股票;

(2)500万股股票期权。其中一半将在交易完成后三年内股价持续高于每股12美元时授予,另一半将在同期股价持续高于每股14美元时授予;

(3)5000万现金;

(4)2500万美元或250万股股票。

我们重点来看上述第(4)项:Tattooed Chef的原股东可以选择直接拿走2500万美元,或获得250万股股票。这意味着每股价值10美元。

在这项交易中,Tattooed Chef的原股东选择了2500万美元的现金。

合并后的新公司将拥有6000万股流通股,按照交易条款中每股10美元的估值,公司整体估值为6亿美元。同时,原股东共获得了7500万美元现金,和3450万股股票,最终拥有合并后公司57%的股份。

SPAC公司的资产负债表显示其剩余资金约为1亿美元,这是Tattooed Chef通过SPAC收购上市后能获得的资金,类似IPO的筹资额。

做空机构认为,如果Tattooed Chef的上市目标是以6亿美元的估值筹集1亿美元资金,那么对于原股东来说,传统的IPO显然比现在的SPAC收购更有利。

在传统的IPO中,公众股东将向该公司注资1亿美元,获得六分之一的股份,即公众持股约17%。而原股东将保留价值 5 亿美元的股份,即持股83%。

相比之下,原股东选择与Forum交易,由此获得7500万美元的现金,以及价值3.45亿美元的57%股份,总价值为4.2亿美元。

也就是说,按SPAC条款中每股10美元的估值,原股东通过SPAC收购上市要较传统的IPO损失8000万美元。

另外,在交易结束前的30个交易日里,Forum的平均股价约为24美元。而在这种情况下,原股东仍然选择拿走2500万美元,而非250万股合并后新公司的股票(按平均股价这批股票的当时市值为6000万美元)。

Tattooed Chef原股东的选择似乎有点匪夷所思。

具体原因还得从公司的基本面来分析。

二、依赖山姆会员店:品牌单一、客户集中度偏高

根据Tattooed Chef披露的投资者文件,其2018年和2019年的收入分别为4790万美元和8490万美元,并预测2019年和2020年将分别达到1.48亿美元和2.22亿美元。

这意味着,按照公司给出的预测,公司四年间收入的年均复合增长率将高达66.7%,成长性可谓优秀。

不过,做空机构指出,公司是不可能实现这一成长速度的。

公司销售的冷冻食品有两类:Tattooed Chef同名品牌产品(Branded),及其他品牌(Private label)。

Tattooed Chef品牌产品正是公司向山姆会员店、好市多销售的主打产品。

Tattooed Chef品牌产品被公司视为接下来几年收入增长的动力,其在2019年的收入占比仅为26%,但预测2020年将达到52%,并将于2021年达到63%。

公司为何坚信其2019年才开展的Tattooed Chef品牌业务能迅速成长呢?

事实上,公司在2019年之前的主要业务是销售非Tattooed Chef品牌的大包装冷冻花椰菜。

2019年,山姆会员店和好市多表示愿意在自己的店里尝试新冷冻食品品牌,公司因此开始将其Tattooed Chef品牌销售给这两家仓储式会员店。

做空机构指出,公司的业务有着极大的客户集中度风险,而这严重制约了其收入的成长性。

2020年前三季度,公司的收入为1.089亿美元,其中6080万美元来自Tattooed Chef品牌,占总收入的56%。同时,2020 年上半年,公司最大的3个客户占公司收入的 86%。

做空机构指出,公司的上述披露仍然不足以反映出其极端的客户集中度。

2020 年上半年,山姆会员店占公司收入的39%,而公司与山姆会员店的业务目前几乎完全由Tattooed Chef品牌组成。

这意味着,山姆会员店占公司Tattooed Chef品牌销售额的70%以上。

俗语说:“背靠大数好乘凉”。其主要客户山姆会员店既然是美国最大的仓储式超市之一,为何做空机构仍认定公司的产品成长性受限呢?

做空机构指出,对于快速消费品公司来说,山姆会员店和好市多并不算一个好客户。

首先,这两家仓储会员店都以极低的价格和与供应商进行激进的价格谈判而闻名。

其次,仓储会员店的SKU有限,且数量和规模都很大,为了避免客户疲劳,其中许多食品是轮流性、季节性供应的。

比如部分产品在每年2-3个8周的时间段内连续销售几年,之后便不再进货。期间,如果客户的需求不强烈,这些产品很快就会被仓储会员店放弃。

因此,对于快速消费品公司来说,向仓储会员店供货也是他们最后关注的一个销售渠道,因为盈利能力有限、SKU数量低、且只能得到有限的轮流供应机会。

另外,接下来的部分将提到,公司Tattooed Chef品牌产品在山姆会员店的销售表现也相当糟糕。

三、迫切上市的真实原因:销售增长已停滞

Tattooed Chef上市后尚未披露全年业绩,预计四季度及全年业绩将在明年2月份才会公布。

而做空机构指出,公司最近几个月的销售表现相当糟糕,远逊于同类冷冻食品品牌。

历史数据显示,美国冷冻食品零售额呈现出周期性:通常在每年1月份达到顶峰,在上半年稳步下降,然后在下半年至次年1月份期间稳步上升。

但新冠疫情暂时性地打破了这一规律。年初至今,冷冻食品零售额在截至3月21日的4 周中到达顶峰,因为人们纷纷在家中储藏冷冻食品。

但随后,正常的季节性规律已经恢复。冷冻食品零售额自3月份后,在2020年上半年的剩余时间内逐月下降。

进入2020下半年后,冷冻食品零售额出现增长,尽管增长比往年更为温和。

和冷冻食品同行一样,Tattooed Chef的零售额也得益于疫情因素,在3 月份出现了激增,但随后出现下滑。

最近3个月,Tattooed Chef的零售表现相当疲软,并未按行业规律在下半年出现增长。

公司的表现与冷冻食品同行截然相反。Morningstar Farms、Sweet Earth这类的常见冷冻食品品牌,销售额在过去的3个月都出现了季节性回升。

做空机构指出,早于财务披露的市场销售数据表明,Tattooed Chef品牌的发展势头已经停滞,而投资者仍对此一无所知。

结论

做空机构指出,Tattooed Chef目前获得了超过10亿美元的估值,相当于其 2020年Tattooed Chef品牌预测销售额的13倍。

参考快速消费品行业的最近收购案例,与公司类似的是今年7月底黑石BX.N)牵头的对Oatly的2亿美元投资,后者是一家收入主要来自美国市场的瑞典奶制品企业。

Oatly 连续两年收入增长100%,黑石的这笔投资对该企业的估值约为其2020年预测收入的5倍。按照同样的估值,Tattooed Chef的估值应为4.5亿美元,或每股9美元。

做空机构因此认为目前Tattooed Chef的估值不切实际,是基于投资者相信管理层对未来的的乐观预测,以及对公司的实际状况一无所知。

实际上,公司的收入成长性严重依赖于单一客户山姆会员店,但Tattooed Chef品牌的销售已严重停滞。

这正是Tattooed Chef原股东选择通过SPAC收购以实现快速上市,而非传统IPO的原因。

因此也不难理解,原股东为何选择拿走2500万美元现金,而非当时市值6000万美元的股票。

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