作者 | 常山
流程编辑 | 小白
景峰医药(000908.SZ)的故事比较丰富。
2014年借壳上市，对赌期内业绩稳步增长，但承诺期一过业绩就变脸；接连甩卖稳定盈利的资产，但却对亏损公司有种莫名的执念。
怎奈股价很诚实，丝毫不留情面，从2016年开始下跌，到2019年底业绩爆雷时，市值已经缩水了7成。
从2020年前三季度盈利的情况看，广大中小股东以为迎来业绩与股价反转，不曾想再度曝出巨额亏损：赶在农历春节前，景峰医药于2021年1月30日发布2020年业绩预告，继2019年亏损9.2亿元后，预计再次亏损7亿元至10亿元。
也就是说，此前5年赚的钱，还不够最近两年亏的。
各位老铁，接下来与随风云君一起，来看看这到底是家什么样的公司。
第一部分 前情回顾
开始前，先做个补充说明，2014年之前上市公司重组标的简称为上海景峰制药。
2015年4月3日之前，使用000908.SZ代码的公司简称是天一科技，是一家以工业用泵为主导产品的公司。
这家因经营不善亏损多年，一直挣扎在保壳线上的上市公司可谓命运多舛，在经历三次重组失败后，天一科技的第四次重组方案于2014年3月26日获得证监会核准。
具体方案是：
以1块钱的价格转让上市公司原有全部资产包（含负债）；
同时向叶湘武等23名自然人以及维梧百通等7家机构发行4.5851亿股购买上海景峰制药100%股权（评估价34.48亿元）；
此外，再募集不超过8.89亿元的配套资金。
发布重组获准还不到半个月，2014年4月8日就曝出因重组涉嫌违法被稽查立案，重组再次被按暂停键。直到同年11月25日，才收到证监会核准该重组的批复文件。
历尽曲折的上市公司为避免夜长梦多，在拿到批文后随即进行资产交割，仅一周时间完成工商登记。
根据2014年11月27日披露的重组方案修改版，交易完成后，叶湘武及其一致行动人合计持有上市公司2.11亿股，占总股本的28.55%，叶老板成为上市公司控股股东和实际控制人。
上海景峰制药控股参股公司情况如下图：
从本质上说，上海景峰制药与上市公司的重组，实际就是借用上市公司仅存的证券代码而已。
当然，这次重组对利益相关方都是利好！各取所需，所持股票市值在2015年牛市的助推下一度超过200亿元。
（一）业绩变动
然，不曾想这一切就如烟花般只是短暂的灿烂，最终“尘归尘、土归土”，从哪里来回到哪里去。
重组方案显示，上海景峰制药原名佰加壹医药，原系A股益佰制药(600594.SH)的子公司。益佰制药的实控人窦啟玲与叶湘武曾经为夫妻关系。
估计有老铁特别喜欢这种“豪门八卦”，但风云君就不说！就不说！
与上市公司重组时，上海景峰制药主要产品为心脑血管用药参芎葡萄糖注射液“佰塞通”、骨科退行性关节炎用药玻璃酸钠注射液“佰备”等。
疗效如何？不好说，但其毛利率是真的高啊！快赶上“茅台科技”啦！
风云君花了1个多小时肉眼检索2019年8月新版国家医保目录，都没找到上述两种药（没进医保目录）。
有用过这两款药的老铁适当控制情绪、别过于激动，治病救人的药，80%至90%的毛利率纯属正常。
话说回来，叶老板与其前妻窦董事长（益佰制药）散伙后，拿到了上海景峰制药的几乎全部股权。
2009年1月22日，叶老板以9903万元的价格受让佰加壹医药（上海景峰制药）的97.02%股权。市值一度超过200亿元的上海景峰制药由此而来。
被收购时，上海景峰制药控参股公司主要包括持股100%的景峰注射剂、持股100%的景峰医药（贵州景峰医药有限公司）、持股70%的景诚制药以及持股51%的锦瑞制药等9家公司，其中，前三家是上海景峰制药主要的利润来源。
A股的并购案例经典套路：标的公司业绩增速峰值，几乎都发生在并购通过当年或前一年；而并入上市公司后业绩均会出现不同程度下滑。
而一旦过了业绩承诺期，那肯定就是马上变脸，毫无顾忌啦！
上海景峰制药也不能免俗，完美地再次演绎了整个过程，让A股并购套路，再多一个典型案例。
从披露的财务数据看，2011-2013年保持较高增速，2013年是景峰医药盈利增速的峰值，扣非后净利润1.61亿元，同比增长75%。
而从叶老板等人对上海景峰制药2014-2016三年的业绩承诺金额看，年均复合增长率则下降至30.7%。
2014-2016年上海景峰制药母公司及其子公司均如约完成了业绩承诺，但过了承诺期后业绩随即出现大幅下滑，2017年上海景峰制药母公司、景峰注射剂两家公司净利润均出现大幅下滑。
具体数据如下表：
2017年上海景峰制药母公司净利润较2016年下降62%，同期，景峰注射剂下滑40%。
2018年盈利有所恢复，但2019年则是大幅亏损，并延续到2020年。
2019年的亏损集中在商誉减值和主营业务亏损，其中商誉减值3亿元，主营业务亏损6.8亿元。
（二）募投项目及最新动态
2014年11月27日发布的重组方案披露，募集配套资金用于包括景峰制药玻璃酸钠注射剂生产线技改及产能扩建项目等8个项目。
接下来看看这些目前项目进展情况。
2017年报披露，募集的8.89亿元有2.67亿元（占比30.57%）变更了用途，基本用于补充流动资金。
时间又过了两年，截止2019年底，上市公司9个募投项目（2016年11月新增了1个）中只有3个投资达到或超过90%，分别为景峰注射剂大容量注射液生产线建设项目（投资进度99.48%）、安泰药业中药提取生产线建设项目（投资进度97.89%）以及景峰制药营销网络及信息化建设项目（投资进度100%），其他项目投资进度在40%至80%不等。
值得注意的是，上海景峰制药股份有限公司新建研发中心项目在2016年11月，从9716万元，调增至2.42亿元。令人匪夷所思的是，该项目直到2019年底，累计投入却只有1.03亿元（投资进度42.50%）。
而2019年报披露该项目预计可使用时间为2020年10月31日，然而，2020年上半年，该项目投入建设金额只有321.52万元。
显然，又双叒延期了。
更为奇怪的是，在2016年累计投入达100%的营销网络及信息化建设项目（预算9520万元）却长期挂在“在建工程”科目上并没有转为固定资产或无形资产。
截止2020年6月底，该项目“在建工程”的期末余额高达9144万元。
部分募投项目进展缓慢且长期趴在“在建工程”科目上，似乎上市公司并不着急推进。
这是为什么呢？
第二部分 资本运作
上市公司的资本运作虽不多，但运作水平却非常高。
上海景峰制药在被上市公司并购之前，闪电入股了几家公司。
从这个角度看，当时为保壳的上市公司与上海景峰制药重组，而后者其实是一个临时组成的CP。
一、闪电入股
在注入上市公司之前，上海景峰制药闪电收购的多家公司，都具备一个典型特征：高商誉。
（一）闪电入股多家公司
安泰药业。2013年9月发布的重组方案显示，2013年1月17日，上海景峰制药获批从香港康瑞德公司手中受让安泰药业的70%股权，同年9月，安泰药业增加注册资本5000万元，其中景峰制药出资3500万元，香港康瑞德公司出资1500万元。
2014年7月11日，安泰药业更名为贵州景诚制药有限公司，该公司在2014年至2016年分别扣非净利润分别是1259万元、1899万元、2629万元，为上海景峰制药完成业绩对赌做出一定贡献。
2013年，上海景峰制药合并1.96亿元安泰药业（景诚制药）的70%股权的成本是1.96亿元，但因当期净利润亏损3200多万元，导致合并报表产生2.08亿元的商誉（占交易价格的106%），净资产是负的，也就无法计算溢价情况。
这家公司成为助力上市公司完成业绩对赌的重要功臣。
海南锦瑞制药。2014年8月28日，上海景峰制药以1.12亿元现金收购海南锦瑞制药的51%股权，由此新增1.05亿元商誉（占交易价格的94%），交易价格较净资产溢价15倍！
成都金沙医院。2015年报披露，2014年10月14日，上海景峰制药以5130万元收购成都金沙医院90%股权，由此，给前者新增4192万元的商誉（占交易价格的82%），交易价格较净资产溢价4.46倍。
上海景峰制药持有成都金沙医院的股权比例在2014年11月重组方案与2015年年报存在矛盾，本部分采用2015年报数据。
从其前后矛盾的持股比例数据也可以看出。
天眼查专业版数据显示，成都金沙医院成立日期为2014年6月18日。显然，海景峰制药入股成都金沙医院非常仓促。
在拿到重组批文前，上海景峰制药还闪电入股了生产玻尿酸系列产品的杭州嘉伟生物。
此外，海门慧聚药业的故事也颇为精彩，留在下文说。
2014年11月25日，上市公司与上海景峰制药重组方案获批，而在这个时间点的前后1年时间内，景峰制药快速收购了多家公司股权，积下了3.56亿元的商誉；而重组完成后，这些商誉自然就转移到了上市公司的所有股东头上。
可能有人好奇，为什么上海景峰制药闪电入股多家公司？
风云君如果告诉你，闪电入股多家公司跟业绩对赌没关系，纯粹是叶老板基于全体股东的利益所做的战略布局，你信吗？
（二）收购大连德泽药业
2014年12月3日上海景峰制药完成股权交割，叶老板正式接掌上市公司。
仅隔1个月，上市公司就宣布全资子上海景峰制药公司以股权加增资的方式收购大连德泽药业有限公司（以下简称“大连德泽药业”）53%股权，交易对价4.77亿元。
这笔交易，再次新增3.3亿元商誉。
该公告中有一句话非常有意思：以此计算，交易完成以后德泽药业的整体估值为9亿元。整体估值较账面净资产评估增值1.21亿元，增值率646%。
可以理解为，大连德泽药业的估值就是上海景峰制药给抬起来的。
公开信息显示，大连德泽药业成立于1998年7月，注册资本154.70万元。主营业务为抗肿瘤植物药及治疗性乳剂的研发、制造与销售。标的公司现有年生产能力1.5亿支的小容量注射液车间及年生产能力1458万支的口服液车间，通过国家GMP认证。
并入上市公司后，大连德泽药业在2015至2018年均保持盈利，但在2019年与上海景峰制药公司旗下其他公司一样，出现亏损。
二、诡异的股权转让
接下来看看上市公司几笔诡异的股权转让。
（一）甩卖盈利资产
1、低价转让慧聚药业
2012年6月公司子公司景峰制药以1587万元收购慧聚药业10%股权，2014年4月以5036万元收购慧聚药业26%股权。
2015年12月11日景峰制药分别与南通巨龙投资咨询有限公司（简称南通巨龙）等签订股权转让协议，前者受让收购慧聚药业、海慧医药各33%股权，交易价格分别是6000万元、1154万元，合计5154万元。
2016年1月，交易完成，上海景峰制药持有慧聚药业69%股权、海慧医药69%股权。
慧聚药业官网显示，该公司系向制药企业提供服务的CMO和CDMO公司，基于GMP服务平台，生产高附加值的原料药及中间体。
风云君啰嗦几句，在上海景峰制药注入上市公司后，股权交易类的公告几乎没有独立披露，相关信息只有在年报中有只言片语。
但不管怎样，必须得承认，叶老板控制的上海景峰制药在海门慧聚药业的投资是成功的，该公司营业收入从2015年的1.3亿元增长到2019年的3亿元，同期净利润也保持较快增长。
尤其是在2019年，上海景峰制药旗下子公司基本全数亏损的情况下，慧聚药业保持盈利。
然而，非常诡异的事情在2020年发生了。
2020年5月12日，上市公司发布公告称，将海门慧聚药业43%股权以3.2亿元的价格转让给湖州富悦柏泽实业投资合伙企业（有限合伙）（下文“富悦柏泽”）和湖州富悦信泽实业投资合伙企业（有限合伙）（下文“富悦信泽”）。
据此测算，海门慧聚药业100%股权估值对应7.44亿元。
值得注意的是，截止2019年底，海门慧聚药业100%股权对应的净资产已高达3.4亿元，估值较净资产溢价仅仅是1.19倍。
各位还记得上文提到上海景峰制药闪电入股相关公司时的溢价幅度吗？
来来来，再复习一遍。
简单对比发现，上海景峰制药高溢价收购股权，而转让股权时则明显贱卖。
而接盘的两家机构富悦信泽、富悦柏泽分别成立于2019年6月11日、19日，均没有实际经营业务，典型的空壳公司，就是专为接（掏）盘（空）上市公司而来。
更不要脸的操作是，在明显贱价转让的情况下，上市公司的全资子公司上海景峰只要承诺海门慧聚在2020年、2021年、2022年的年末累计净利润数分别不低于4950万元、1.04亿元、1.64亿元。
既然是接盘而来，肯定就不能给中小股东剩下。
2020年9月12日，上市公司再次发布公告称，以1.6亿元的价格转让海门慧聚药业20%股权。转让完成后，后者跟上市公司就没有一毛钱关系，而接盘方与富悦信泽、富悦柏泽则系同一伙人。
各位注意哦，上市公司转让海门慧聚药业63%的股权均发生在2020年，据此测算，投资收益应该在3亿元上下，但是，上市公司发布2020年业绩预告显示，预计全年亏损7-10亿元。
那么，显然，2020年上市公司实际亏损额超过10亿元。
此笔交易看似上市公司赚了，毕竟前后才6年时间。但整个交易过程看下来，有没有感觉叶老板根本容不得上市公司给中小股东赚点钱而急冲冲地把为数不多市场前景和盈利情况较好的公司给低价卖掉呢？
喜欢多管闲事的风云君，翻看了与海门慧聚药业同行业的4家上市公司相关数据情况。
不看不知道，一看吓一跳，市值最小的都在300亿规模，而动态市盈率更是50倍以上！
若按二级市场50倍的6折计算海门慧聚药业的估值，那么，至少是13.5亿元，即便如此，交易价格较净资产溢价也仅仅是2.5倍。
风云君有个斗胆猜测，或许过段时间会看到海门慧聚药业或换个外包装IPO上市的消息。
当然，上海景峰制药离奇转让子公司股权并非个例，在此之前的2018年12月，还转让了金沙医院股权。
2、甩卖金沙医院
上文提到2014年10月14日，上海景峰制药以5130万元收购成都金沙医院90%股权，随后在2015年收购金沙医院余下的10%股权，从而全资控股金沙医院。
2018年12月24日董事老爷们一致决定以1.35亿元的价格（不含1500万元分红款）转让金沙医院100%股权，接盘机构为德阳第五医院股份有限公司。
公开信息显示，截止2018年9月底，金沙医院100%股权对应净资产为3832万元，净利润为812万元（据此测算全年净利润在1000万元以上）。
暂且不论这个交易价格是否公允，上市公司给出由上海立信资产评估有限公司开具的资产评估报告的评估基准日居然是2017年的！
有图有真相：
上市公司发布股权转让时是2018年12月26日，还有4天2018年就过完了，评估公司居然用2017年的财务数据就进行评估？
几个意思啊？
瞎子都能看明白，这是要把金沙医院价值往低评。
当然，评估公司只是拿人钱财替人办事而已。
从上市公司极不情愿披露关于金沙医院的财务数据来看，2017至2018年两年中，金沙医院已有稳定的营收和利润。而上市公司却如此急切地要将有稳定现金流的资产卖掉，这其中难道真是替广大中小股东的利益着想吗？
前后两个案例对比起来发现，投资亏损公司，卖掉盈利公司，上市公司的这波操作真溜啊。
（二）入股亏损公司
接下来看看是如何专门入股亏损公司的。
2016年3月15日发布公告称，董事会老爷们决定以8800万元收入安泉所持有的云南叶安医院管理有限公司（以下简称“叶安公司”）55%股权，并由叶安公司组建骨科中心医院。
天眼查专业版工商登记信息显示，叶安公司成立于2016年3月4日。
对！你没看错，上市公司以8800万元入股一家刚成立11天的公司。而该公司已于2020年04月30日被注销。
接下来，上市公司又扮演了一次抬估值的角色。
3月15日的公告还称，上市公司与安泉双方确定云南联顿医药有限公司（以下简称云南联顿医药）100%股权估值1.54亿元，再有上市公司全资子公司向云南联顿医药增资2.61亿元，增资完成后，上市公司持有占联顿医药60%股权。所增资的资金用于收购云南联顿骨科医院有限公司、云南联顿妇产医院有限公司股权。
交易完成后的股权结构示意图如下：
天眼查专业版工商登记信息显示，云南联顿医药成立于2008年1月22日，主营业务为药品经营。
而该公告发布了关于云南联顿医药的财务数据：截止2017年06月30日，总资产5425.18万元。2016年7月1日至2017年6月30日，营业收入1.13亿元，净利润1928万元。
各位注意哦，上市公司披露的数据只有总资产，没有净资产数据。所披露的财务数据信息非常少，只是为应付了事。
既然是演戏，那肯定得演全套啊。
原股东安泉等人承诺：云南联顿医药在2018年、2019年、2020年三年的累计净利润不低于6380万元。
真实的情况是，云南联顿医药2018年、2019年、2020年上半年净利润分别是557万元、1156万元、372万元。
看起来没毛病啊！你们就说盈利没盈利吧！
别高兴太早，还有其两家子公司呢。
整理年报发现，通过云南联顿医药收购的云南联顿骨科、云南联顿妇产连续亏损两年半。看情况云南联顿医药很难完成业绩对赌。
届时，上市公司是否记得追讨业绩补偿款，我们拭目以待。
第三部分 财务分析
（一）资产结构
先看2014-2018年上市公司的资产增长情况，总资产增加了33.13亿元，其中总负债增加14.45亿元，净资产增加18.68亿元，相对而言，净资产似乎增加更多一些。
进一步分析发现，抛去7.37亿元的商誉，净资产实际增加11.31亿元。
2014-2018年，流动资产占总资产比重50%以上，而其中应收票据及应收账款一直占比最大的科目，占流动资产的50%至60%；此外，存货呈现小幅增长态势。
在非流动资产中，商誉是非流动资产中占比较大的科目，2018年达到28%。
固定资产保持较快增长，从2014年2.68亿元增加到2019年的9.63亿元；2019年占非流动资产的37.5%。
此外，其长期股权投资保持稳步增长，2020年上半年达到4.48亿元，占非流动资产的18%。
查看其历年披露的数据，所投资的公司要么处于亏损、要么微利状态，以上市公司一贯的运作方式，也需要警惕该部分资产爆雷。
就着资产结构聊两个问题。
1、应收票据
看2019年数据，当期净利润亏损9.22亿元，导致总资产减少8.77亿元，而2019年总负债增加了0.43亿元，其中流动负债增加2.85亿元（短期借款增加3.61亿元），费流动负债减少2.42亿元（长期借款减少0.75亿元），从这个角度看，2019年上市公司的带息负债是增加的，尤其是短期借款。
这至少说明一个问题：上市公司的经营状况在恶化，且靠举债维持。
总资产减少8.77亿元，其中流动资产减少8.06亿元，非流动资产仅减少0.71亿元；而比较奇怪的是，流动资产只有应收票据大幅减少，达7.15亿元，似乎专门把“洗掉”应收票据。
上海景峰制药的应收票据主要是银行承兑汇票，2015年至2018年基本在4亿元以上，在2019年就锐减超9成，这怎么看都像是经营情况遭遇断崖下滑。因此，这个应收票据显得比较诡异。
应收票据情况如下图表：
文章开头部分有已经提到，上海景峰制药的主营业务是注射剂、固体制剂、原料药等，而它的下游客户通常为医院、医药流通企业等；再结合其前五大客户看，合计销售占比在15%左右，且较分散。
从医药、医药流通企业的行业结算特征来看，通常采用网银转账，用银行承兑汇票的非常少。选取30家营业收入与景峰制药相当的医药公司进行比较发现，就只有景峰制药的应收票据大幅高于另外30家公司。如下表：
综合景峰制药突然锐减的幅度、行业结算特征以及同行业的数据来看，景峰制药的应收票据显得颇为诡异。
2、短期借款
从上市公司的资产负债简表看出，其债务结构比较奇怪，长期借款下降，但短期借款却在增加。
通常而言，企业为了保持经营活动正常进行，采取长短结合，长期借款占比高、短期借款占比低的方式以降低短期偿债压力，而上市公司正好相反，借短还长。
其短期借款呈现逐年增长，加上一年内到期的非流动负债，截止2020年6月底，达11.7亿元，而上市公司只有2.88亿元货币资金，即便再算上0.2亿元的应收票据，也远不够覆盖这部分负债。
此外，其2016年10月2日发行的5年期债券，将于2021年10月2日到期，届时将要偿还3.88亿元的本金及利息。显然，对上市公司而言，其短期偿债压力不小。
再分析其利息支出情况，伴随短期借款增加，利息支出也逐年增加，2019年突破1亿元，达1.04亿元；利息支出金额一度达净利润的50%，而2020年报接近6000万元，相当于当期净利润金额的44%。
显然，财务费用已成为影响上市公司利润的重要因素。
（二）销售费用
影响上市公司盈利水平的还有销售费用。
期间费用率非常高，均在50%以上，其中，销售费用率占比最高，2019年一度达67%。绝对值金额来看，2014年至2018年均在10亿元以上；令人不解的是，2019年营业收入较2018年下降了近一半，但销售费用却只下降了24%，仍达9亿元。
做过实业的老铁们对60%以上的销售费用率应该有直观且切身感受，这就相当于卖100块钱的货，但要花60多块钱在与客户维护上，比如，你懂的。
国内医药企业重销售、轻研发，但是60%的销售费用率是不是也太重了吧！
有对比就更有说服力。
景峰医药与30家营收相当的医药上市企业对比销售费用率，其在2014年至2019年基本大幅超过另外30家公司，只有2020年销售费用率才明显回落。
而这个回落的原因并非是来自经营层面的改善，而是上文提到的甩卖海门慧聚股权，前后共计拿到3.2亿元的转让款，刨掉该部分收入（确认2.88亿元），其销售费用率高达66.43%，与2019年的66.45%基本一致。
2018年也是如此，当期药品销售收入为21.32亿元，销售费用为11.98亿元，销售费用率则为56.19%。
看到这里，是不是对景峰医药的盈利能力有初步认识？
当然，上市公司董事老爷和高管们了解肯定更深。
第四部分 蹭概念一时爽，一直蹭一直爽
文章的最后来看下上市公司是如何蹭概念的。
景峰医药的股价从2016年开始一路阴跌，到2020年1月中旬，区间跌幅达80%。
基本面越来越差，股价一直跌，这直接导致重要股东身价大幅缩水，怎么办呢？
蹭概念！
2020年1月，新冠疫情突然爆发，医药股，尤其是口罩防护、辅助治疗类公司股价更是一飞冲天。
看着同行股价天天往上窜，而自家股票不涨反跌，景峰医药董事老爷们心里那个急啊。
于是，2020年4月6日晚间发布公告称，子公司贵州景峰注射剂获准临时生产一次性使用非无菌口罩，并获得医疗器械疫情应急注册证。
在这消息刺激下，非常巧合的是，就在该公告发布的前一个交易日，景峰制药股价神奇的提前涨停了。
4月7日开盘直接一字涨停，随后连续两个一字涨停，前后6个交易日，股价涨幅超70%。
4月9日，景峰医药在互动易平台回复投资者关于“公司的口罩生产获批，是否有计划申请欧美认证，出口海外”的问题时称，“公司生产的口罩产品符合相关规定，已经获得CE防护用品认证及美国FDA防护用品认证”。
但是，景峰医药并没有明确说明其无口罩出口资质、无法出口海外的事实。
2020年9月1日，经过调查后，深交所向上市公司及时任董事长叶湘武、董事会秘书毕元发去监管函，当然也就口头批评。
蹭了下概念被口头批评，叶董事长则是加快了减持套现步伐。
2020年12月至2021年1月，叶董事长在二级市场累计抛售1803万股，套现8615万元。
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