原标题：盈利能力碾压汤臣倍健，研发投入几乎为0：高端母婴DHA龙头纽曼思，是收“智商税”的吗？
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
风云君第一次了解到“DHA”这个词还是通过电视广告，看到许多婴幼儿奶粉、保健品等都会特意宣传产品添加了DHA成分。
虽然当时还不懂DHA是个啥，但广告看得多了，也能感觉到这想必是个好东西。
DHA指“二十二碳六烯酸”（Docosahexaenoic acid），是一种人体必需脂肪酸，主要从藻类、鱼类或其他海洋动物油中提取。
DHA作为一种单独的营养补充剂，通常被制成软胶囊的形式，以便于服用。
一、高端母婴DHA产品的国内品牌龙头
（一）额外补充DHA并非必要
最近，纽曼思健康食品控股有限公司（“纽曼思”、“公司”）向香港联交所递交IPO招股书。
这已经是公司自2019年4月以来，第四次向港交所递表。
公司主要销售母婴类DHA保健品。招股书称，DHA对婴幼儿及儿童的发育起到关键作用，尤其是促进大脑和眼睛的功能发育。
同时DHA还被认为能够有效预防老年人认知下降，比如预防阿茨海默症等。
那么，人体额外补充DHA是否必要呢？
世界卫生组织（WHO）的文件建议，孕妇可补充鱼油/海藻油，以满足其对ω-3脂肪酸的需求。
不过，人民网发表的文章则显示，孕妇所需的DHA完全可以通过食物获得，额外服用DHA保健品并非必要，并指出过度补充DHA或有损人体健康。
中国疾病预防控制中心的文章则认为，老年人补充DHA对心脏或血管健康几乎没有益处。
说实在的，看来看去，风云君对于DHA到底有没有用还是一脸懵逼。或许，作为保健品，“效果”从来就不是焦点，而多出的这份神秘感和朦胧感，反而更增添了产品的吸引力……
嗯，就当是花钱买高兴吧。
（二）“龙头”定义的限定词有点多
公司在招股书中，称其为“中国国内品牌以进口DHA（藻油）原料制成的母婴DHA（藻油）产品”中的第一名，按2019年零售额，公司市场份额为17.3%。
公司对于自身龙头地位的定义看起来有些复杂，这个第一名前面的限定词也有些多，让风云君解释下。
目前，市面上的DHA产品根据成分提取来源的不同，可分为：DHA（鱼油）和DHA（藻油）。公司招股书称，DHA（鱼油）较为适用于老年人士，DHA（藻油）则适用于孕妇及幼童。
电商平台淘宝的搜索结果显示，销量较高的孕妇专用DHA产品，确实均会注明其成分是藻油。其中多为国外品牌，比如澳洲Bio Island、德国拜耳（BAYN.DE）旗下的爱乐维（Elevit）、法国艾瑞可（Eric Favre）。
而按品牌所属地划分，在国内销售的DHA（藻油）产品可分为国内品牌和国外品牌，后者包括风云君上述提到的Bio Island、爱乐维和艾瑞可等。
公司的自家品牌，包括“纽曼思”和“纽曼斯”（英文名为“Nemans”或“Numans”）则是一个国内品牌。
不过，国内品牌销售的DHA（藻油）产品，所使用的主要原材料藻油，可以来自国内生产或者从国外进口。
目前，进口自国外的原材料藻油，通过长期宣传，在消费者群体中认可度更高，被认为品质更佳，所以拥有溢价。因此使用进口藻油制成的DHA（藻油）产品，也被视为DHA（藻油）中的高端产品。
公司销售的DHA（藻油）产品有两种：
一种是直接从国外进口成品，贴牌后在国内销售；
另一种是从国外进口原材料藻油，于国内加工成成品后再销售。
但无论哪种产品，公司均强调，其最终原材料藻油进口自美国及丹麦。
据招股书披露，向公司这样在国内销售使用进口原材料制造的DHA（藻油）产品、同时是国内品牌的企业，目前约30家。而公司的市场份额最高，2019年为17.3%。
总的来说，公司对于自身龙头地位的定义，巧妙回避了“目前国内DHA（藻油）产品高端市场存在大量国外品牌竞争者”这一事实。但要说公司是高端DHA（藻油）产品的国内品牌龙头，也是没问题的。
二、营收绝大部分来自销售进口制成品DHA
（一）DHA是主力产品，营收占比高达86%
公司营业收入从2016年的9640万元增长至2020年的2.35亿元，期间年均复合增长率（CAGR）为25.0%。
营收成长性自2019年起明显加速，2019年和2020年，公司营收分别同比增长39.0%和32.8%。
除DHA外，公司目前还提供益生菌、维生素、多维营养素和藻钙共五大类别的保健品。
但DHA一直是最大营收来源，且营收占比仍在提升。
2016至2020年，DHA营收从6913万元增长至2.02亿元，期间CAGR为30.8%，高于公司总营收的CAGR。DHA营收占比也从71.7%提升至86.0%。
益生菌则一直是公司的第二大产品，2020年的营收占比为11.4%。其营收从2016年的1740万元年增长至2020年的2692万元，期间CAGR为11.5%，成长性明显不如DHA。
剩余的维生素、多维营养素和藻钙，对公司的营收贡献则较小。2020年，三者营收占比分别为2.0%、0.4%和0.2%。
可以预见，DHA接下来仍然是公司营收的增长主力。
（二）DHA类以进口成品DHA为主
公司目前在售的两类DHA产品：进口成品DHA和国内加工DHA，目前前者为主要营收来源。
2016至2020年，进口成品DHA占DHA营收的比重从70.5%上升至95.9%，国内加工DHA占DHA营收的比重则从29.5%下降至4.1%。
其实，国内加工DHA的毛利率一直高于进口成品DHA，但进口成品DHA的毛利率提升更快。
2016-2018年，国内加工DHA毛利率一直在86%-87%之间，未有明显突破。同期，进口成品DHA的毛利率则从60.3%上升至67.0%，提升近7个百分点。
随后，国内加工DHA的毛利率开始下滑，而进口成品DHA的毛利率继续提升。2020年，国内加工DHA和进口成品DHA的毛利率分别为79.1%和73.4%。
另外，进口成品DHA的平均售价明显高于国内加工DHA。
2016-2020年，进口成品DHA的平均售价从208.2元上升至247.7元，提价幅度19.0%；国内加工DHA的平均售价从158.1元上升至166.1元，提价幅度为5.0%。
（三）销售渠道日益转移至线上
公司的销售渠道覆盖线上和线下，其客户包括地区分销商、网上销售平台、零售店及寄售店。
地区分销商在2019年之前是公司的主要销售渠道。地区分销商向药房、母婴产品店、产后护理中心及次级分销商分销公司的产品。
公司也利用包括淘宝在内的网上销售平台，直接向终端消费者（即个人消费者）进行销售。
地区分销商的营收贡献从2016年的64.4%下滑至2020年的36.4%。
网上销售平台取而代之，成为公司的主要销售渠道，其营收贡献从2016年的27.2%上升至2020年的61.9%。
（四）高端进口DHA是智商税吗？
公司在招股书中多次强调自身的“高端”定位，比如频繁提到“高端”、“顶尖”、“高品质”及“优质”等字眼。
这不禁让人好奇：对于确实需要额外补充DHA的人群来说，难道进口DHA保健品的效果真的要比国产的更好吗？
风云君了解到，消费者普遍认为进口DHA产品品质更优的原因，是觉得进口保健品中的DHA含量更高。
据联合国粮食及农业组织、欧洲食品安全局及世界围产医学协会建议，孕妇和哺乳期妇女每天至少摄入200毫克的DHA。
以国内畅销的澳洲品牌Bio Island为例，其每颗胶囊DHA含量为210毫克，这意味着孕产妇每日服用一颗便能满足营养需求。
而每颗Bio Island胶囊的藻油含量为525毫克，即每颗胶囊中藻油的DHA含量占比为40%。
纽曼思原装进口DHA胶囊每颗的DHA含量为200毫克，同样是每天只需服用1颗即可满足营养需求。
根据纽曼思每颗胶囊中576.45毫克的藻油含量，可计算出其每颗胶囊中藻油的DHA含量占比为34.7%，略低于国外品牌Bio Island。
风云君还找到了另一款国内品牌智灵通的藻油DHA胶囊作对比。
智灵通官网显示，该品牌属于长江和记实业集团（由长江实业与和记黄埔集团合并）旗下的和黄健宝保健品有限公司，由国药控股和记黄埔医药（上海）有限公司经销。
智灵通藻油DHA胶囊的外包装，还印刷着由国家食品药品监督管理局批准、我国保健食品专用的“蓝帽子”标志。
智灵通藻油DHA胶囊每颗的DHA含量为100毫克，意味着孕产妇每天需服用2颗才能满足营养需求。
不过，单颗智灵通藻油DHA胶囊的藻油含量为250毫克，可计算出其每颗胶囊中藻油的DHA含量占比同样为40%。
总的来说，风云君对比了三家品牌的DHA产品，包括澳洲品牌Bio Island、国内品牌原装进口的纽曼思、以及国产品牌智灵通，发现不同品牌的每颗胶囊中藻油的DHA含量占比差别并不大。
三、利润率超过汤臣倍健
（一）DHA继续推动毛利率提升
近年来，公司整体毛利率提升明显。
2020年，公司整体毛利率为70.8%，较去年同期提升0.4个百分点。
公司整体毛利率自2019年起开始超过国内保健品龙头汤臣倍健(300146.SZ)。2020年，汤臣倍健整体毛利率为62.8%，较公司低8个百分点。
公司整体毛利率提升的原因是毛利率较高的DHA营收占比日益提升。
2020年，公司按营收贡献由大到小排序的五类产品，包括DHA、益生菌、维生素、多维营养素和藻钙的毛利率分别为73.6%、50.0%、73.0%、41.1%和79.2%。
汤臣倍健在售保健品的类别远多于公司，几乎覆盖了市场上常见的种类，包括蛋白质、维生素、矿物质、软骨素、鱼油、胶原蛋白等。
而在纽曼思专注的细分领域DHA（藻油）这块，汤臣倍健的官网显示，其同名品牌目前只推出了一款藻油软胶囊，而且主要针对儿童。
但汤臣倍健显然不会将这块市场拱手相让。
汤臣倍健推出了专门面向母婴的子品牌“天然博士”，该品牌目前已推出DHA藻油、益生菌、乳清蛋白粉等，而DHA藻油和益生菌正是纽曼思的前两大营收类别。
天然博士同样走的是高端母婴保健品路线，宣称其DHA藻油采用进口原材料制造，还请了台湾知名女星陈嘉桦代言。
风云君还观察到，在淘宝电商平台的天然博士旗舰店内，还有不少消费者询问这款产品与纽曼思的区别。
（二）研发投入几乎为零
公司在营业利润率与净利率方面也日益与汤臣倍健拉开差距。
2018年起，公司的营业利润率与净利率双双开始超过汤臣倍健。2019年，汤臣倍健确认了高达2.61亿元的资产处置损失，导致当年发生营业亏损和净亏损。
2020年，公司营业利润率和净利率分别为43.5%和31.6%，分别较汤臣倍健高出14.2个和6.3个百分点。
汤臣倍健的销售费用率要明显高于公司，前者长期高达30%左右。公司的销售费用率虽然自2018年以来不断上升，2020年为15.9%，仍较汤臣倍健要低13.9个百分点。
公司的管理费用率则一直高于汤臣倍健，2020年，两者分别为11.7%和7.1%。
大家都知道，保健品并非一个重研发的行业，比如汤臣倍健近三年的研发费用率仅为2%左右。
然而，公司甚至没有在利润表中单独列示研发投入。公司表示，过往业绩期间并无产生任何重大研发开支。
研发投入几乎为零，原因是公司是直接向产品供应商采购制成品。
（三）采购高度集中
长期以来，公司的采购高度集中。
公司向前五大供应商（注：均为公司的独立第三方）合计采购额占公司总采购额的比重长期在90%以上，这些供应商包括产品供应商以及包装商。公司向产品供应商采购制成品后，再交由包装商贴上标签。
其中，公司的最大供应商一直为同一名DHA制成品供应商（财报称为“供应商A”）。2020年，公司前五大供应商合计采购额占比为98.5%，其中最大供应商即“供应商A”的采购额占比为66.4%。
公司在招股书中未披露供应商A的名称，但透露供应商A为一家于2013在中国注册成立的企业，从事跨国保健品批发业务，包括DHA、益生菌及维生素产品。
由于向供应商A采购，公司还获得授权在其DHA产品包装上使用独特标识，以表明DHA产品的原材料来自进口。
这一独特标识即公司DHA产品瓶身上的“life’s DHA”标识，该标识由美国国家航空航天太空局（NASA）认证，表明其最终原材料来自荷兰帝斯曼集团（DSM）。
帝斯曼是全球著名的营养品供应商，旗下子公司美国马泰克（Martek）为全球最大的藻油供应商，同时是公认的顶级藻油供应商。
汤臣倍健旗下高端母婴子品牌天然博士的DHA藻油胶囊，同样标明其藻油来源是帝斯曼。
另外，购买制成品并贴牌后销售的业务模式，使得公司无需聘用生产人员。
截至2020年末，公司仅有35名雇员。其中，数量最多的为物流人员，共13名（占比37.1%）；其次为销售及营销人员，共9名（占比25.7%）。
（四）暂无存货减值风险
公司的存货构成以制成品为主。
截至2020年末，公司存货账面价值4116.9万元，其中制成品账面价值3380.8万元，制成品占到存货的82.1%。
值得注意的是，库龄介于6-12个月内的存货在2019年末大幅上升。2019年和2020年，库龄在6个月以上的存货分别占当期存货的59.0%和39.6%。
公司表示，增加存货的原因是应对预期增长的客户需求，以及预期进口成品DHA的采购价上升而储备的缓冲存货。
据披露，公司的DHA产品的保质期通常在24-36个月。而公司近3年的存货周转天数在180天以内。
因此，公司目前并未确认存货减值准备，也算合理。
四、现金流健康，计划发力新业务
（一）现金流充足，上市前分红力度加大
公司每年均能维持经营活动现金流的净流入，且经营活动现金流净额自2016年以来每年均能实现增长。
由于公司本身并不投入研发和生产，每年的资本开支较少，因此公司的自由现金流也相当充裕。
2020年，公司通过经营活动净流入的现金为5900万元，投资活动中的资本开支仅为100万元，自由现金流为5890万元。
公司账面上的现金及现金等价物也年年攀升。截至2020年末，现金及现金等价物达9280万元。
另外，2019年和2020年，公司支付股息的力度明显加大，这两年分别支付了2340万元和2100万元的股息。
从上市前的股权结构来看，公司并无除控股控股外的其他股东。控股股东王平和崔娟（注：王平的配偶）持有公司全部股权。
所以，这也坐实了控股股东上市之前大幅瓜分利润的嫌疑。
（二）上市融资为了收购羊奶业务
既然公司现金流相当充裕，为何还要寻求上市呢？
公司在招股书中表示，上市融资的主要目的之一是收购澳大利亚或新西兰的羊奶产品企业，以进军羊奶业务。
公司披露称，计划以5-10倍市盈率收购一家年收入在2000万-9000万港元的国外羊奶企业。
据披露，公司目前正在考虑8家潜在收购标的，收购估值的上限为1.25亿港元。
不过，潜在收购标目前在中国羊奶产品市场的占有率极低。这意味着，公司后续计划在国内市场销售羊奶产品，还是得依赖于自身“纽曼思”品牌的知名度。
中国羊奶市场竞争激烈，国外品牌占据四成以上份额。
第三方机构弗若斯特沙利文的数据显示，2019年，国外品牌和国内品牌在中国市场的份额分别为40.4%和59.6%。
同时，国内羊奶行业的市场集中度较高，且头部企业多为国外品牌。
2019年，中国羊奶行业前5大企业的合计市场份额为37.7%。其中，龙头为荷兰企业，市场份额为23.4%。而除龙头外的其他参与者，市场份额仅为个位数。
在这样的竞争格局下，公司试图通过收购一家国内知名度极低的国外羊奶生产企业以进军新业务，其核心竞争力或许不足。
结语
总的来说，公司目前在其细分领域，即母婴类DHA保健品方面表现较好，利润率也甩开国内综合保健品龙头汤臣倍健不少差距。
公司财务健康，现金流充裕。
专注于国内高端消费者市场营销，从国外原装进口产品，几乎不涉及核心生产流程，也从无研发投入，这是公司实现高毛利以及维持低资本开支的原因。
公司接下来上市募投重点是羊奶新业务，以公司的体量和能力，难免让人有些心虚。
而公司上市前“吃干抹净”的做派，则更加加深了风云君的疑虑。
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