作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
华测检测(300012.SZ)是外资在A股市场的“最爱股”之一。
风云君扒拉一下港交所官网后发现，截止3月27日，入选沪深港通的几百只股票里面，只有5家公司获得外资持仓占比超20%，分别为：
科博达，29.88%；
八方股份，21.65%；
国瓷材料，22.16%；
先导智能，21.41%；
华测检测，20.87%。
值得一提的是，外资已经成为华测检测的第一大股东，华测检测的控股股东及其一致行动人万云翔、万峰和于翠萍合计持股比例为22.19%，仅小幅高于外资的20.76%。
这表明外资对公司前景非常看好，愿意重金押注的态度。
华测检测究竟有何魅力，让外资如此重仓持有？
今天，风云君就带各位老铁研究一下华测检测。
一、第三方检测行业情况
首先，我们简单认识第三方检测行业的发展状况和竞争态势。
（一）第三方检测业务的四大特点
第三方检测业务有四大特点：
1、客户多。检测行业横跨众多行业，具有碎片化特征，各行各业的产品参数必须在符合自身行业的质量认证标准后才被允许销售，因此由权威的第三方检测机构出具质量报告在很多时候是必备认证材料。
2、频率高。产品每一次改动或者推出新产品，甚至每一次批量出货都需要提供第三方检测报告，检测频率较高。
3、单次金额小。检测一般为抽样检测，检测单价相对产品价值很低，客户对检测单价不敏感，更关注检测机构的品牌、检测质量和服务。
4、公信力是检测机构的命脉，一旦被发现出具虚假报告，公信力的丧失可直接导致机构的倒闭。
写到这里，风云君虎躯一震，这不就跟未来的世界上市公司评级行业的超级大拿、公信力无人出其左右的、创始人每天拉着美女的小手说上24小时大谈哲学和人生、牛逼哄哄克拉斯的市值风云评级非常像吗？（这段话是老板硬要加的，我内心其实是抗拒的，毕竟老板这么做还是有点保守，太谦虚了。）
以后上市公司要融资，要收购，要重组，就得拿着由市值风云评级机构出具的最新版上市公司质量报告作为必备审核材料之一，频率较高。
每份评级报告单价也就一千多万美元，相对于动辄几十个亿的融资价值也很低嘛，上市公司才不会在意这点小钱。
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（二）行业集中度仍较低
从2009年至2019年，全球检测行业仍处于快速发展阶段，从2009年的741亿欧元增长至2019年的2053亿欧元，复合增速为10.73%，其中2018年和2019年均呈双位数增长。
而根据市场监督管理总局的数据显示，我国规模以上（年收入1000万元以上）的营收从1115.74亿增长至2019年的2478.86亿元，复合增速达17.31%。
但是，这部分检测机构数量不足6000家，仅占全行业的13.17%，营业收入占比却达到76.86%，反映行业呈两极分化，少数机构获得行业大部分市场份额。
此外，从竞争态势看，第三方检测单一机构获得的市场份额很少，国际检测三巨头SGS、BV和Intertek在国内合计仅获得9.1%，华测检测市占率仅为1%，广电计量、中国汽研、电科院和国检集团合计仅为1.4%市占率，其他88.5%份额主要由承担各部委的质检、环保等各种强制性检测业务的国有检测机构和其他众多小微机构获得。
（三）收回成本一般需5年
实验室是开展检测业务的基本条件，每进入一个新行业就需要建立相应的实验室，而自建实验室的前期筹备阶段较长，需要拿到资质和一次性投入大笔资金购买设备和招人，一般来说需要3-4年才能基本实现盈亏平衡。
因此实验室的前期会出现较高的摊销成本和人力成本，而这也是检测企业的主要营业成本。
下表为华测检测2017年至2019年的营业成本构成：
职工薪酬在2019年上升至6.34亿元，占比约在40%左右，是公司最主要营业成本。
折旧和摊销费用从1.57亿快速上升至2.44亿，增幅接近60%，2019年占比上升至15.15%。
而且，服务半径受限的行业需要进行在各地布局实验室，比如建筑验收、计量校准等，难以通过资本进行复制形式的快速扩张。
因此，采用并购手段快速切入新领域是国际检测认证公司的通用做法。
接下来，我们看看华测检测的发展状况。
二、公司四大业务营收分析
华测检测成立于2003年，在2009年10月上市，总部位于深圳。
根据官网信息，目前在全国拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域近140个实验室，集团及各分子公司每年出具超过200万份具有公信力的检测认证报告，服务客户10万多家，世界五百强客户超100家。
公司营收从2010年的3.56亿逐年增长至35.68亿，复合增速达25.92%。
自2015年，公司的营收增速呈下滑趋势，从39.07%下滑至2020年的12.08%，成长速度减缓。
公司营收主要分为四大类：工业品测试、贸易保障检测、生命科学检测和消费品测试，其中最主要的收入来源是生命科学检测。
（一）生命科学检测成主要收入来源
行业整体来看，生命科学检测的主要对象是农产品、食品、基因、化妆品和环境等，客户群遍布医药、农业、食品、饮用水等与人类健康息息相关的生产流通行业。
而公司把主要精力放在环境检测和食品检测。
食品检测是对食品的研发、原材料选择和生产以及流通环节提供试验检测服务，从而缩短研发周期，保证产品品质。
环境监测是公司检测企业在生产过程中对环境的污染程度，并为办公室、厂房车间等提供空气中有害物质检测分析服务。
由于环境检测具有地域性服务的特点，截止2018年底，公司在全国范围内建设了30多个相关实验室，从而尽可能获取当地的订单。
食品和环境监测的订单一部分来自政府，通过招投标获取订单，另一部分是企业客户，通过签署合作协议等方式获取订单。
下表是2018年和2019年公司部分项目情况：
根据调研显示，2020年还与天虹、永旺、青岛啤酒和海底捞等大企业签署了服务合同。
生命科学检测是公司最主要的收入来源，营收从2010年的0.79亿上升至2019年的17.63亿，复合增速达41.2%。
能长时间维持如此高增速，表明公司往这个领域拓展的力度很大。
2020年上半年创收6.83亿，同比下滑1.84%，主要原因是疫情期间部分环境现场采样工作和食品检测业务受影响颇大。
营收占比从2010年的22.14%逐年上升至2019年的55.37%，占公司收入过半。
该业务的毛利率从2012年的高点61.19%逐年下滑至2018年的39.64%，2019年回升至47.19%。
（二）靠贸易保障检测起家，但发展最慢
公司的贸易保障检测主要为采购商、销售商等贸易双方提供货物验证和检测服务，以确保货物符合进口国和地区产品法规要求。
该业务主要针对我国与欧盟地区之间的进出口产品检测，其中电子材料化学检测的营收占比最大。
举个例子，2007年，欧盟颁布REACH法规，要求进入欧盟境内的任何化学品和产品的制造商强制注册产品中的每一种化学成分，达不到要求则会被禁止。
该法规影响广泛，涉及纺织、机电、轻工等许多行业，国内制造商需由第三方检测产品是否含有REACH禁止使用的物质，并由后者出具专业证明。
在2010年以前，公司的主要收入来源就是贸易保障检测，2007年至2009年的营收占比均超50%，2011年起跌破40%，并下滑至2019年的13.64%。
营收从2010年的1.51亿上升至2019年的4.34亿，复合增速仅为12.45%，是公司发展最慢的板块。2020年H1创收2.22亿，同比增长5.78%。
而且，毛利率在四大业务中处于相对最高水平，常年维持在70%左右。
（三）计量校准是工业品测试的主要收入
工业品测试主要为工业用品的制造和使用企业提供工业品性能、安全性等测试，是检测行业中市场规模最大的细分领域之一。
公司工业品检测包含工程检测、计量校准、地产商项目、电子认证等。
根据调研显示，计量校准目前是该业务营收占比最大，且增速较快。
计量校准是按照计量检定规程，对客户用于测量各种参数的仪器仪表进行一系列计量操作，为客户确认其仪器仪表的精确程度；
计量工作完成后，公司向客户出具相应证书，客户再以此进行宣传或申请质量体系认证。
该业务主要针对轨交、通信、电器、石油化工、医疗卫生等领域。
公司表示，该业务的增长一方面是此前相关机构主要以国企为主，如今部分业务资质放开，机构启动改制，给予第三方检测机构进入和收购的机会，另一方面是加大了对该业务的投入。
从近年年报和调研的表述中，公司目前还向轨交安全、芯片和阻燃防火实验室等领域拓展，目前轨交、阻燃等实验室已经拿到相关资质，但未公布具体营收数据。
该业务营收从2010年的0.18亿快速增长至2019年的5.62亿，复合增速达46.57%，是公司发展最快的业务。
2020年H1创收2.58亿，同比增长9.7%，是同期四项业务表现最好的。
对应的收入占比从不到5%上升至17.66%，将稳坐公司第二大营收来源。
另外，自2015年以后，该业务的毛利率呈“V”型走势，在2017年的低位24.64%回升至2020年H1的43.4%。
（四）汽车检测是消费品测试业务线的大头
消费品测试，主要为生产商或消费者提供日用消费品的使用性能、安全性、耐用性等测试、验证和技术服务，以确保产品安全、性能等方面达到政府或消费者要求。
公司主要从事纺织品、皮革，玩具产品，奢侈品和汽车整车及其零部件检测等，客户涵盖了沃尔玛、京东、淘宝和亚马逊等巨头。
而汽车检测是该业务最重要的产品线，检测范围涵盖绿色环保测试及化学法规符合性服务、汽车材料和零部件测试等领域。
公司在年报宣称，已取得国内几乎所有汽车大厂商的认可和合作。
而从最新的调研情况看，随着新能源车的快速普及，相关车型和汽车电子的检测需求增长较快，传统检测业务正在下降，因此公司的投入会作相对应调整。
另外，公司也在往其他领域投入，自2019年起，公司重点投资了航空材料、汽车电子、芯片、5G等领域的实验室，且均已拿到相关资质。
该业务营收从2010年的1.08亿上升至2019年的4.25亿，复合增速仅为16.44%，稍高于贸易保障检测。2020年H1，该业务创收1.76亿，同比下跌7.45%。
根据调研显示，受疫情影响，汽车下游行业不景气，收入下滑，而纺织品受益于口罩、防护服等需求增加，增长较快。
在2010年以前，消费品测试是第二大营收，2010年占比达30.43%，随后逐渐下滑至2019年的13.34%，占比相对最小。
介绍完公司的业务概况，我们开始研究公司的发展战略和相关财务数据。
三、华测检测的两个阶段：从“跑马圈地”到“精细管理”
总体来看，华测检测近年来的发展可分为两个阶段：
2013-2017年，“跑马圈地”阶段；
2018年至今，“精细管理”阶段。
在2013年至2017年，华测检测的战略规划是：增加实验室网点建设，尽快实现覆盖全国，不断开发新的检测项目，考核的关键KPI是收入增速。
在该发展战略的规划下，公司通过自建和并购快速扩张至全国，从2009年仅30个实验室扩张至2018年130多个实验室，并在台湾、香港、美国、英国、新加坡等地设立子公司。
下表为根据公告和公开信息整理的2013年至2020年H1部分金额较大的并购事项：
在公司判断全国布局基本完成后，自2018年起，职业经理人申屠献忠担任公司总经理，对公司进行大刀阔斧的改革，公司发展进入“精细管理”阶段。
根据年报显示，申屠献忠曾任职世界检测龙头SGS集团全球执行副总裁，SGS中国区总裁、SGS全球消费品检测和工业服务等多个副总裁职务，是第三方检测行业的标杆人物。
申屠献忠的改革主要聚焦三点：实施利润考核，提升效率指标，加强现金流管控。
而财务数据的变动非常清晰地反映出两个阶段的区别。
（一）归母净利润增速“V”型大反转
在“跑马圈地”阶段，公司的营收增速维持较高增速，其中2015年至2017年的营收分别同比增长39.07%、28.3%和28.2%。
随后2019年和2020年的增速逐步下滑至18.74%和12.08%，是上市以来的新低。
不过，从归母净利润角度看，公司从2011年的0.96亿上升至2020年的5.77亿，复合增速为22.05%。
在营收高速增长的阶段，公司出现增收不增利，2016年的归母净利润竟同比大跌43.77%，当时公司费用开支增速远高于营收增速。
随后，2017年归母净利润增速回升至31.87%，自公司确立以利润为考核指标后，2018年归母净利润为2.7亿，同比飙升至102%，2019年增速也高达76.45%，表明公司前期投入逐渐转化为利润。
（二）盈利能力触底回升
在“跑马圈地”阶段，由于实验室从前期亏损到盈亏平衡需要不少时间，前期摊销和人员支出成本上升速度高于营收增速，导致毛利率下滑速度较快，从2011年的65.86%下滑至2017年年的44.37%，继而拉低净利率，其2017年仅为6.5%，表现相当差劲。
申屠献忠在接手公司后重点关注毛利率的提升，2018年毛利率止住下跌颓势，2019年回升至49.41%，对应的净利率实现两连涨，盈利能力明显提升。
2020年受疫情影响，营收和净利润增速再度减缓，但2020年Q3的毛利率和净利率还出现小幅回升，在一定程度上反映公司竞争壁垒较高，且控制成本手段得力。
（三）经营性现金流大幅上升，资本支出减少
公司经营性现金流长期呈上升趋势，2011年至2020年Q3累计净流入36.27亿元，表现相当不错。
同期资本支出从2011年的1.02亿大涨至2017年的高峰6.61亿，“跑马圈地”阶段金额和增长速度均高于经营性现金流。
而且，公司在2016年下半年完成一次定向增发，募资9.05亿元用于华东综合检测基地等项目，是公司2017年支出飙升的主要原因。
自2018年后，在2013年至2016年建设的实验室逐步进入盈利期，经营性现金流跃升至6.84亿和7.95亿，表明现金流管控卓有成效，资本开支逐步缩减，公司真正进入依靠日常经营造血的阶段。
（四）人均创收快速上升，且尚未触及天花板
在调研中，公司阐述申屠献忠改革的重要内容是控制人数增长指标，提升人均产值。
这是因为随着公司快速扩张，公司职工人数快速上升，从2013年至2017年净增加了4658人，增速从17.55%快速上升至2016年的39.33%，在2018年控制人数增长后，增速回落至约12%。
相对应的职工薪酬增速也很快，从2013年的2.97亿上升至2019年的12.83亿，复合增速达27.62%。
而管理层最看重的人均创收在“跑马圈地”阶段维持在26-29万之间，2018年和2019年攀升至32.1万和34.02万。
为什么要强调提高人均产值？
不说与国际巨头相比，仅仅与国内同行相比，华测检测的人均产值也相对较低。
从下图可知，华测检测的人均创收与广电计量不相伯仲，低于电科院和国检集团。
因此，现在华测检测的人员效率虽小幅上升，但与同行相比依旧不高，仍有不小提升空间。
（五）运营能力基本平稳
此外，公司资产的运营能力仍未出现明显起色。
下图是公司2020年Q3的资产结构：
资产结构占比最大的是固定资产，为26.61%，其次是应收账款，为16.71%。
固定资产从2011年的1.44亿上升至2019年的12.76亿，复合增速达31.35%，占总资产比例从16.95%上升至28.78%。
而且，2017年及此前的同比增速明显高于2018年以后。
固定资产主要由检测装备和建筑物构成。以2019年为例，检测装备账面价值为7.09亿，占比55.56%，房屋及建筑物为4.98亿，占比近4成。
另外，随着营收扩张，应收账款从2011年的0.26亿提升至2019年的7.45亿，复合增速为52.11%，增速相当高，且应收账款占比例3%逐步提高至16.79%。
从运营表现看，固定资产周转率在2019年的2.62次为近年来新高，固定资产周转效率小幅提升。
但应收账款周转率表现相对不佳，2019年下滑至上市以来新低，仅为5.03次，反映应收账款管控力度不强，回款能力不升反降。
不同行业、不同类型客户的回款周期都不同，公司近年来生命科学检测的营收快速上升，继而政府订单营收占比也在逐步攀升。
根据调研信息，政府项目回款周期比一般企业长，而工程领域的回款周期是最长的，因而拉长回款周期。
综上所述，第三方检测行业在全世界都处于蓬勃发展的过程中，而华测检测作为国内规模最大的第三方检测公司，在持续多年的快速扩张后，开始沉淀下来消化前期的“战利品”。
申屠献忠担任总经理后，公司精细化管理效果不错，利润增速、盈利能力和人均创收等财务数据有明显回升，因而能在市值风云“吾股大数据”系统的评分和排名屡创新高。
最后，我们来看看华测检测最近几年的股价表现为何可以如此优秀，背后的推动方有哪些？
四、外资和公募联手推动股价大涨
国内外投资者非常敏感地察觉到华测检测的战略变化和基本面改善，在申屠献忠担任总经理前后大举买入华测检测。
从2018年6月末至今，股价累计暴涨超4倍。
先说北上资金，外资自2017年6月首次成为十大流通股东，持股仅1.54%；一年后，在申屠献忠入职时，外资持股已达9.9%。
2019年一季度，华测检测股价大涨35%，期间外资大举买进，持股比例从上一季度的9.92%上升至16.39%，跃升为第一大股东。
在北上资金推动下，股价随后稳步上涨，截止2019年末，外资持股比例高达23.39%，2020年前三季度稳定在20%左右。
除了外资，公募基金同样是股价上涨的主要推动方。
2018年H1，交银施罗德基金大举建仓，交银新生活力等8只基金持股达1.3亿股，占总股本7.81%，市值达7.45亿。
随后，从2018年Q3至2019年末，华测检测备受基金追捧，2019年H1基金累计持股达4.91亿股，占总股数近3成。
广发、嘉实和交银施罗德基金是这段时期的主要玩家：
其中，广发聚丰混合A一路加仓，在2019年Q2持股5205万股，持股市值达5.62亿，随后半年逐渐减仓；
交银精选混合等6只基金在同期持有1.12亿股，持股市值达12.06亿。
随后，华测检测股价在2020年大涨84%，期间主要由中欧、万家和广发等公募基金推动。外资受政策限制，持股占比反而小幅下滑。
其中，万家行业优选混合、嘉实新兴产业和中欧行业成长混合3只基金一路加仓，在2020年末已成为基金持仓前三甲，分别持有4000万、2883万和2592万股，持股市值达10.95亿、7.89亿和7.09亿。
因此，国内外机构在华测检测近几年财务数据改善期间联手拉抬股价，赚得盆满钵满。
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