作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
2019年1月，风云君曾对靠卖“2元文具笔”将生意做到行业龙头的晨光文具(603899.SH)进行过一番研究，走过路过的老铁们可以下载“市值风云”APP直接搜索“晨光文具”翻阅之前的研报。
如今两年已过，在疫情的重压下晨光文具被视为消费“避险股”曾被多家机构重仓，上市公司股价一路屡创新高。但它的业绩是否能承托起高估值，继续交出一份令人满意的答卷呢？
趁着公司2020年年报出炉不久，一起来看看。
一、营业收入、归母净利润双双新高
一直以来，晨光文具都致力于打造自有品牌，努力将文具生意推向全世界。正是这份专注，让晨光文具成为文具零售赛道上的佼佼者。
2020年，晨光文具营业收入突破131亿元，再创新高。上市六年，晨光文具的业绩从37.49亿元飞速增长至131.38亿元，CAGR为28.5%。
归母净利润方面，2020年晨光科技归母净利润达到12.55亿元，较去年同比增长18.43%。虽然因为2020年公司施行了股权激励计划导致净利润增幅下降，但2020年晨光科技归母净利润也同样实现了新突破。
晨光文具能够顺利达成业绩持续增长目标，与其日益完善的销售渠道网络不无关联。至于归母净利润的增长原因，看到最后就能有答案。
二、全渠道运营，烧钱拓展新零售商业形态
（一）全渠道运营
目前，晨光文具形成了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA销售、线上销售和境外经销的全渠道销售格局。
不同的业务模式，分别对应着不同的销售渠道：
1、科力普办公业务，对接直销模式下的2B以及2G大客户——曾入围或中标山东省政府、华润集团、中国铁路、建设银行分行、顺丰集团等（集中）采购项目，上线了MRO线上商城；
2、零售大店业务，对应线下直营及加盟门店以及相应的线上旗舰店（如九木杂物社天猫旗舰店等），并根据目标客户不同细分为九木杂物社和晨光生活馆；
3、晨光科技业务，主要指线上京东和天猫店铺（2020年起该业务合并在传统核心业务披露）；
4、传统核心业务，对应除以上三项业务以外的剩余销售渠道。
截至2020年末，晨光文具在全国拥有超过8万家零售终端店，一级~三级合作（经销）伙伴及客户已覆盖全国1200个城市。
（二）传统零售终端数量下降，烧钱拓展新零售商业形态
不过，与2019年年末相比，晨光文具零售终端数量有所下降。
零售大店业务中的晨光生活馆以8-15岁学生作为主要消费群体，店铺主要集中在新华书店及复合型精品书店。受疫情闭店、学校开学季推迟影响，2020年数量较2019年减少33%。
九木杂物社则瞄准15-35岁年轻女性及其家庭，开设在购物中心，销售文具文创、家居用品等产品，在2020年反而逆势增长，门店数量较2019年末增加了100家。
晨光生活馆和九木杂物社都是晨光文具对传统线下门店的创新改造，但九木杂物社赢在目标客户更集中、入店频次更高的选址和文创用品集合店的定位。
也就是说，晨光文具的野心已不仅仅局限在卖文具上了。
2019年起，晨光文具就频频跨界，与化妆品品牌“玛丽黛佳”、日化品牌“美加净”等品牌联合推出眼影、护手霜及纸笔礼盒产品；还联合《时尚芭莎》、京剧表演者王珮瑜推出“生旦净丑”系列京剧礼盒。
实际上，在两种创新商业形态中，晨光文具已经用钞票给出了自己的选择——2020年新增的100家九木杂物社中有79家来自直营，仅21家来自加盟。
之所以说烧钱，还因为目前晨光文具的九木杂物社业务仍然是亏损的，2020年九木杂物社的亏损随扩张进一步加大，单店效益也从2019年的176.4万元下降至154.7万元。
（三）办公直销产品毛利率下降
当下的办公用品集采万亿市场中，晨光文具、齐心集团(002301.SZ)和得力都是以自建平台参与政府、央企或大型企业集团招投标的代表品牌商。不过，三者之中，晨光文具在办公用品集采上的布局晚于齐心集团。
目前，晨光文具的科力普办公业务仓库已覆盖华北、华南、华东、华西、华中和东北六大区域。
2020年晨光文具的科力普办公业务录得营业收入50亿元，同比增长37%。
这个市场份额的增长，不排除是建立在牺牲了一定产品毛利率的基础上的——2020年科力普办公业务毛利率为10.98%，较2019年下降了2.11个百分点。
另外，新收入准则下运费改计入营业成本也是导致办公业务毛利率下降的原因之一。
零售大店业务的积极扩张、晨光科技电商业务在淘宝、小红书、抖音等多个电商平台的直播及营销推广，都让晨光文具整体的宣传推广费在2020年增加至4.52亿元，占销售费用约四成左右，较2019年同期增长37.82%。
由此不难看出，晨光文具在“贩卖文具→贩卖文创→贩卖文化”这条转型升级的路上，决心很强，也还有很长的一段“烧钱”路要走。
（四）综合毛利率轻微下降
除以上两项新业务外，晨光文具的传统核心业务收入在2020年同比增长了9%，有所进益。
总体上，2020年晨光文具综合毛利率从去年的26.13%轻微下降至25.36%，不足1个百分点。
按照产品口径统计，占据收入六成的办公文具、书写工具、学生文具类产品毛利率均有小幅提升，但仍无法抵消其他类产品及办公直销产品对综合毛利率的拉低。
如此看来，科力普办公业务对综合毛利率的影响似乎比传统核心业务、零售大店业务更大。日后要提高综合毛利率，晨光文具还得注意办公业务这块短板。
三、商誉减值，海外销售占比低
疫情给消费零售业带来的影响是全面且颇具破坏性的，从财报来看，晨光文具也未能免俗。
2019年，晨光文具曾花费1.77亿元现金收购了安硕文教用品（上海）股份有限公司（以下简称“上海安硕”）56%股权，4月收购完成将其正式并表。
上海安硕旗下拥有“马可（MARCO）”品牌木铅笔，2019年上海安硕曾推动晨光文具的海外销售收入增长逾50%。
但在海外疫情肆虐的情况下，2020年上海安硕因当地停工停学影响在重点南美市场销售受挫，马可品牌在国内上半年销售也不佳。加之开工率不足，上海安硕2020年生产成本偏高，整体亏损。
因此，晨光文具对上海安硕全额计提商誉减值3,017.55万元。
2020年晨光文具取得海外销售收入3.63亿元，在总收入中的占比从2019年的1.71%提高至2.76%，规模一直不大。可以说，晨光文具至今仍是“中国的晨光”，与公司提出的“世界级晨光”愿景尚有不小差距。
四、“现金为王”属性犹在，非经常性损益对利润贡献比例加大
（一）“现金为王”属性犹在
在疫情的冲击下，晨光文具身上零售业“现金为王”的属性并未发生太大改变。
2020年末，晨光文具账面货币资金与理财产品之和为39.9亿元，连续六年持续走高，占总资产比重超过四成。与此同时，晨光文具有息负债余额仅为1.88亿元。
上市以来，晨光文具经营性净现金流和自由现金流均为正，前者累计50.78亿元，后者累计31.81亿元。
分季度来看，公司绝大部分的现金流主要积累自后三季度，尤其是下半年。2020年这一趋势愈发明显。
（二）延长付款周期，非经常性损益贡献加大
尽管受疫情影响，晨光文具的应收账款周转效率较2019年略有下降，但公司已将这部分的资金周转压力通过延长付款周期转移至供应链上游，实际现金循环周期缩小至3天。
2020年晨光文具计入非经常性损益的理财产品投资收益为3,774.3万元，政府补助1.35亿元。后者是2019年金额的3.16倍，造成2020年非经常性损益对净利润贡献加大。
股东回报上，晨光文具延续了一贯的大方作风。
2020年，公司拟派发股利4.64亿元，相当于把37.5%的净利润都拿出来作回馈。上市六年，晨光文具累计分红17.98亿元，累计股利支付率38.76%。
五、结语
把文具生意做到百亿的龙头老大晨光文具，已从“卖文具”转向“卖文创”，目前坚持扩张的零售大店业务仍在烧钱亏损。其科力普办公业务以让利的打法换取市场份额，一定程度上拉低了综合毛利率。
在疫情的冲击下，公司“现金为王”的属性依然坚挺，增收增利的同时还不忘回馈股东，难怪能吸引众多资本。但客观地说，晨光文具的利润增加也部分得益于政府补助等非经常性损益的贡献。
当然，随着公司股价上涨，受益的还有晨光文具的实际控制人陈氏三姐弟和诸位高管们。
从2020年元日起算，陈氏三姐弟与公司高管持股平台科迎投资、杰葵投资已成功逢高减持，合计套现31.01亿元（注：截至2021年4月7日）。
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