原标题：祖师爷驾到！东财、富途、市值风云……共同致敬的行业鼻祖：嘉信理财的颠覆者之路 | 重磅
作者 |闲彦
流程编辑 | 小白
嘉信理财集团（Charles Schwab Corporation，CSC，SCHW.N）是谁？
根据公司现在的自定义，一句话概括，嘉信理财是一家“从事存、贷款业务的公司”，也就是我们常说的银行。
而在2015年之前，公司的自我介绍是一家从事“财富管理、证券经纪、银行、现金管理、理财顾问业务”的公司。
这符合“字越少，事越大”的特性。实际上，公司目前的业务范围有增无减，除了上面提到的，还包括存管（custodial）、资产管理等。
根据公司官网提供的最新数据（截止2021年2月底或2020年底），公司商业版图大致能够通过这些数据反映：
管理客户资产6.9万亿美元；
日均成交量570万笔；
证券账户3150万个；
企业养老金计划账户210万个；
银行账户150万个；
为1.3万个独立咨询顾问公司提供服务；
自营共同基金和ETFs管理金额5178亿美元。
从公司管理客户总资产规模来看，也可以说是波澜壮阔、一路稳步向上。
一、颠覆者之路
罗马不是一日建成的，这样的规模绝非一时之功。
根据时间轴，公司历史可以分为5个阶段，而了解公司发展历史有助于我们认识公司的增长逻辑。
1、1973-1986年：领导投资者革命，成为全美最大的折扣经纪商
公司在这段时间开设超过100家分支机构，提供24小时全天候报价，甚至率先探索线上服务。
这一时期，比较重要的事件是1975年5月1日起，美国证监会SEC宣布所有证券交易的佣金抽成放开，改为通过协商确定。
在这样的背景下，众多经纪商争相提高佣金，而公司创始人则反其道而行之，用低佣金吸引客户，在当年9月开设第一家分支机构。
1983年，公司被美洲银行（Bank of America）以5500万美元收购。
2、1987-1994年：扩张期
1987年，公司管理层从美洲银行手中又重新买回公司，作价2.8亿美元。
当年9月，公司完成IPO上市，当年，公司涉足理财顾问业务，为独立投资顾问提供服务。
这一时期，公司在1990年发行了Schwab Funds，涉足货币基金。1991年发行指数基金Schwab 1000 Fund。
1992年成立信托公司，引入无年费的个人退休金账户（IRA）存管服务，同年推出共同基金OneSource（Mutual Fund OneSource）平台，不收客户手续费，帮助他们实现一站式共同基金交易服务。
3、1995-2000年：与“线上投资”共舞
这一时期，公司推出低成本线上交易，借助史诗级牛市的催化，公司管理的客户资产实现大幅跃升。
同期，公司陆续推出与401(k)退休账户相关的一揽子服务。
这一时期，除了通过并购涉足英国和加拿大的经纪业务以外，公司在1995年收购了401(k)退休账户管理公司The Hampton Company。1996年推出The SchwabPlan，一款与401(k)捆绑的产品，为各公司及雇员提供超过1300只共同基金产品。同年推出了Schwab AdvisorSource推荐服务。
2000年，公司与美国信托（U.S. Trust）合并，涉足为极端富裕的少数人提供财富管理。
值得指出的是，1999年美国《金融服务现代化法案》(Financial Services Modernization Act)出台，废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。
这是当年各家互联网券商积极开展金融创新活动的政策背景。
4、2001-2007年：发力增值业务
伴随互联网泡沫破灭，公司的成本结构难以为继，创始人Chuck重回公司掌舵。
通过内生增长和外延并购，公司聚焦为三大类客户——个人投资者、独立咨询师，以及有退休金计划的公司提供更多产品，包括银行业务。
这一时期，2002年，公司推出投资研究工具Schwab Equity Ratings。
这一工具与市值风云的“吾股大数据评级”极为相似，为超过3000家公司提供以事实为基础的、可量化的排名，当中既有“看多”，也有“看空”，而非传统券商令人发指的“单边看多”。这一工具在2005年开放给全体客户使用。
2003年，嘉信银行（Charles Schwab Bank）成立，正式涉足银行业务，客户活期账户在2005年与经纪账户打通。
2006年，公司向美洲银行出售美国信托，随后设立Schwab Managed Portfolios，为投资规模低至5万美元的个人投资者提供专业资金管理，通过产品来打破专业投资建议的高价神话——这一点也很像市值风云正在做的事。
5、2008年至今：为了客户而持续创新
截止2012年末，公司在管客户资产达到2万亿美元。
2009年，公司为接近退休的个人推出Real Life Retirement服务，同年推出第一款0佣金ETFs产品。2012年，公司退休金计划服务部门（SRPS）将401(k)与低成本指数基金以及ETFs结合，使得个性化+低成本的投资建议得以落地。
2013年，公司推出Schwab ETF OneSource平台，为用户一站式交易ETFs提供0佣金服务，到2015年提供超过200款ETFs产品，2019年达到500款以上。
2015年，公司为投资顾问推出Institutional Intelligent Portfolios，这是一款自动化的投资管理平台。同年，公司将1992年开始运营的共同基金OneSource客户最低认购额从2500美元降至100美元，而后续跟进投资最低只需要1美元。
2019年，公司在业内率先把美股、ETFs以及期权的线上交易佣金从4.95美元降至0。
2020年10月6日，公司和TD Ameritrade完成合并，公司将整合后者知名的thinkorswim和thinkpipes交易平台。
同年，公司完成对以固定收益业务为主的独立投资公司Wasmer, Schroeder & Company, LLC的收购。另外，公司完成并购USAA旗下投资管理公司（USAA-IMCO）以及金融科技公司Motif。
公司推出Schwab Stock Slices业务，使得投资者能够用最低5美元就投资标普500指数成分股的任何一家美国大型公司股票。
可以说，纵观公司成长史，风云君认为有以下几个主要驱动：
持续针对个人投资者、独立咨询顾问、有投资理财硬需求的公司推出新产品，包括通过对外并购获取；
不断降低产品投资门槛和交易佣金，尤其是0佣金的共同基金交易平台和ETFs交易平台；
不断打通内部各业务线的渠道，提升服务便捷性，增强用户粘性；
监管环境向着混业经营转变。
公司对自己的信念阐述为：所有美国人值得拥有更好的投资体验。
管理层预计，全美可投资财富超过50万亿美元，公司在2021年2月底占据6.9万亿，占比达到惊人的13.8%！！！
公司的核心竞争力包括：行业规模及地位，运营效率，运营组织结构，品牌和公司声誉，服务文化，以及锐意进取。
接下来，我们通过财报数据来认识公司。
二、营收分析
公司的理财服务业务大致分为两大类：投资者服务（Investor Services），咨询服务（Advisor Services）。
这一分类主要基于客户类型。
前者主要是向个人投资者提供零售经纪、银行服务，并向公司及其雇员提供退休金计划服务以及其他公司经纪业务；
后者主要是面向独立注册投资顾问（RIAs）、独立退休顾问、账户管理公司提供存管、交易、银行及支持性服务。
2020年，公司营收116.9亿美元，自2013年以来的CAGR达到12%。
营收当中，86.1亿来自投资者服务，30.8亿来自于咨询服务，二者占比依次为74%、26%。
可见，公司营收总体还是来自投资者服务。
具体而言，公司营收主要来自五部分：利息净收入，资产管理费，交易收入，银行存款账户费，以及其他收入。
2020年，这五大营收依次分别为：61.1亿、34.8亿、14.2亿、3.6亿、3.3亿美元。
考虑到前三大营收占比依次为52%、30%、12%，合计达到94%，我们重点来分析这三部分。
1、利息净收入
2020年，利息净收入营收61.1亿，同比下降6.2%。
自2013年起算，利息净收入的CAGR为17%，是近年来增长最快的业务，并于2016年后来居上，超过原本第一的资产管理费。
利息净收入是利息收入减去利息支出获得的，利差是核心。2020年，公司净利差从2.41%降至1.62%，背后是美联储自疫情以来的低利率政策。
根据敏感性测试模拟，2021年间，如果实际利率在现行利率水平基础上增加100个基点，那么利息净收入将会增长14.2%，反之如果下降100个基点，那么利息净收入将降低4.3%。
公司的利息收入主要来自于投资证券、保证金贷款（主要指来自经纪商客户的应收款）、银行贷款、以及融券收入。
2020年，公司生息资产的赚钱效率几乎全面下降：
生息资产贡献营收排名第一的投资证券业务，平均资产规模2536亿美元，当年贡献营收45亿，平均收益率1.78%，而上年为2.65-2.67%；
排名第二是经纪商客户的应收款，年度平均资产规模281亿美元，贡献营收8.5亿，平均收益率2.97%，而上年同期为4.20%；
第三是银行贷款，平均资产规模209亿美元，贡献营收5.5亿，平均收益率为2.60%，而上年同期为3.47%；
商业性质类似的融券业务也被归为这一类，贡献收入3.3亿；剩下的现金及等价物，现金及隔离投资贡献的营收相对较少，且收益率降幅更大，从上年的2.17%降至0.30%-0.41%。
同期，与这些生息资产对应的资金来源方面：
第一大是银行存款，达到2912亿美元，占资金来源总量的78%，而当年利息支出却仅为9300万美元，资金成本仅为0.03%；
第二大是对经纪客户的应付款，规模463亿，占比12%，利息支出1200万，成本0.02%；
与银行存款形成鲜明对比的是长期借款，规模仅为90亿，但利息支出高达2.9亿，成本为3.22%；
另外，公司的短期借款非常少，仅有不到1亿美元，这主要是因为公司表示不会用短期融资去做长期投资。
公司2020年的生息资产规模增长了40%，主要是因为客户银行存款现金余额及对经纪客户的应付增加，后者主要是因为收购TD Ameritrade和USAA-IMCO带来的。
而营收的降低除了前面提到的利差降低，还包括低利率环境带动房地产贷款客户的提前还款增加，导致债券溢价加速摊销。
总之，银行业务带来的低廉的资金成本，是利息净收入近年来持续增长的保障。
这也是能够定义公司的主要特性，所有想要成为me-too版嘉信理财的公司，需要先解决的就是找到持续、稳定而廉价的资金来源。
2、资产管理费
公司管理费主要包括从共同基金、ETFs、CTFs（集合信托基金）收取服务费以及其他向个人和机构客户收取的基于资产的理财服务。
这当中的服务费，包括股东服务、管理、自营业务的投资管理，以及为第三方基金提供的账户管理及股东服务。
营收主要来源于三大类业务：共同基金、ETFs、CTFs管理费；咨询解决方案；其他。
2020年，共同基金、ETFs、CTFs管理费达到17.7亿美元，自2013年以来CAGR为4%；咨询解决方案贡献收入14.4亿，自2013年以来的CAGR为10%，是增长最快的子业务。
其他业务2.6亿，变化不大。
先来看共同基金、ETFs、CTFs管理费，对应收入主要受客户所投资基金的资金日结余影响。
2020年细分来看：
公司管理的货币基金规模平均为2001亿美元，扣除管理费减免后，贡献收入4.8亿美元，平均费率0.24%，较上年的0.30%和前年的0.40%，呈逐年下降趋势；
在管的股权基金、债权基金、ETFs和CTFs管理规模平均为3016亿美元，创造营收3亿，平均费率0.10%，也呈逐年下降趋势；
而共同基金OneSource平台及其他0手续费基金的管理规模为1925亿，创造营收6亿，平均费率0.31%，且近三年几乎持平；
其他第三方共同基金和ETFs，规模为5254亿美元，带来营收3.9亿，平均费率0.07%。
这总计1.2万亿美元的在管资产就是一棵巨大的摇钱树，为公司在2020年带来了17.7亿美元的收入，平均费率0.15%。
有趣的是，主打0手续费的一站式共同基金交易平台，目前反而是费率最高、营收贡献最多的子业务。
可见，在一个买方市场，树立起讨好客户的优良口碑，还怕赚不到钱吗？恐怕只是钱是从谁兜里掏的问题。
这不由得又让我想起了市值风云的模式……，在中国注册制改革迅猛推进、市场底层逻辑从卖方转变为买方的时候，市值风云会不会掀起滔天巨浪？
咨询解决方案是资产管理费中增速最快的业务，分为收费和免费两种。
2020年，收费服务对应客户平均资产3060亿美元，创造营收14.4亿，费用率0.47%；免费服务对应客户平均资产732亿。
2020年，其他基于账户结余的收费对应资产平均规模4514亿美元，带来营收2.1亿，平均费用率0.05%，主要包含信托费、401(k)账户管理费、共同基金清算费等。
公司表示，资产管理费2020年的增长主要受以下因素影响：收购USAA-IMCO和TD Ameritrade带来的管理账户和规模；股票市场表现较好等。
以共同基金OneSource平台及其他0手续费基金为例，2020年年初资产管理规模2021亿，当年资产净流出202亿，但由于资产增值420亿，年末结余2239亿美元，有所增长。
3、交易收入
交易收入包括佣金收入，交易订单流收入，做市商交易（Principal transaction）收入三类。
2020年，三者依次贡献营收7.4亿、6.2亿以及5600万美元，合计14.2亿美元。
自2013年以来，上述三项业务的CAGR依次分别为-2%，30%，以及2%，显然订单流收入增长是最快的。
而这一增速主要是因为2020年并购了以交易见长的TD Ameritrade，而公司原本2019年该业务收入才1.4亿，2020年增长了3.6倍。
这三类业务的含义和增长驱动如下：
佣金收入取决于交易量和交易种类；
交易订单流收入来自公司旗下经纪商在股票和期权下单时选择交易执行地点而收到的折扣，主要受交易量、交易种类以及从交易执行地点拿到的定价影响；
做市商交易收入主要包括固定收益证券的交易活动。公司与客户间的买卖报价，和公司与其他经纪商敲定的履行客户交易的报价间的价差确认为做市商交易收入。
2020年，从交易驱动因素来看，客户日均交易量达到260万笔，同比增长2.48倍，主要是并购带来的；交易日变化不大，为252天；每单交易产生营收2.16美元，同比下降46%。最终带动交易收入同比增长88%至14.2亿美元。
以上就是主要的三大业务介绍。
除此之外，2020年，公司获得了3.6亿美元的银行存款账户费，也是因为完成收购TD Ameritrade附带的相关协议安排，包括TD Ameritrade被收购前与第三方银行之间的一些存续协议。
另外，其他收入包括交易处理费、特定服务费、软件费、一次性收益等，金额不大。
在弄清楚公司如何赚钱以后，如果我们对公司最新的业务发展感兴趣，可以追踪公司按月发布的经营数据，内容包含截止上月底的客户资产规模、各类客户的数量变动、各类基金的交易情况等。
可以说，行业龙头的信披质量也不遑多让，相当极致。
三、成本分析
2020年，公司运营总成本（不含利息）74亿美元，包括：
员工薪酬福利是第一大，占到全年总成本的一半以上，达到40亿美元。这主要与公司2020年的并购案有关。2019年末，公司全职员工1.97万人，到2020年末，达到3.2万人，单是TD Ameritrade的并购就使员工数增加了约1万，而对USAA-IMCO的收购也带来400名员工；
专业服务是第二大费用，8.4亿，增长部分也是与并购与整合活动有关；
第三是办公场地和设备，7亿；
第四是折旧与摊销，4.1亿；
另外，通信3.5亿，广告与市场开发3.3亿。
公司成本占营收的比重在经历了多年连续下降后，在2020年因对外并购大幅上升了8个百分点，达到63%。
这显然是不能忍的。
从2019年11月宣布对TD Ameritrade的收购，公司表示，预计在随后的18-36个月内完成整合。2020年10月收购完成后，公司将着力减少冗员和网点，使原来两家公司各自的分支机构总体布局更趋合理。
2020年，公司净利润也受到成本和费用的影响，在营收同比增9%的情况下，净利润下降11%，归母净利润下降14%。
而净利润下降的另外一个原因则是会计调整的结果，背后又与监管规则有关。
四、会计科目调整与监管变动
翻开2020年报，公司资产原本占大头的持有到期金融资产被全部重新归类在可供出售金融资产科目，使得后者规模在2020年达到3374亿美元，占总资产的61%。
而这类资产在出售前产生的收益/损失并不计入利润表，而是直接计入其他综合收益科目中的未实现收益/损失中，2020年有近70亿美元的利润被“藏”在了这里，远超之前各年的水平。
对应的是在资产负债表的权益项中的累计其他综合收益也出现大幅上升。
这部分隐藏利润只有在相关资产被出售（实现）以后才会被计入利润表的其他收入科目中。
那么公司为什么这么做呢？
还是与美国跨部门监管对资本金及流动性的要求有关。
2019年10月，美联储、OCC（美国财政部通货监理局）、FDIC（美国联邦存款保险公司）共同发布监管规则，公司所属的第三类银行组织（Category III，注：总资产介于2500亿-7000亿美元之间且跨司法管辖权资金活动规模低于750亿美元）有权选择将累计其他综合收益排除在受监管资本之外。
公司在2020年1月1日正式行使了这一权利。
而这样做的影响，就是让频繁变动的投资资产价格与监管要求“脱钩”，从而降低公司经营风险。
举个栗子。在当前美国的低利率环境下，利率上行的概率远大于继续下行，而市场利率上行会导致债券价格下跌，带来投资的未实现亏损和累计其他综合收益的下降，继而影响杠杆比率。
从公司的可供出售金融资产明细来看，显然房地产抵押债券（MBS）、资产抵押债券（ABS）、企业债以及美国国债占比最高，也都可能受上述逻辑影响。
所以，累计其他综合收益的主动脱钩是理性的，有助于这部分投资业务健康发展而免受短期价格波动影响。
最后谈谈监管。
由于存在银行业务，公司也受到对等的更严格的监管。以资本金要求为例，一级杠杆比率是对公司而言最严格的指标，按要求须维持不低于4%，旗下嘉信银行则不低于5%。
公司表示，一级杠杆比率的长期运营目标是公司维持在6.75%-7.00%之间，嘉信银行维持在6.25%以上。
而2020年末，因为当年大量客户现金的净流入，加上上述测算规则的变动，公司的一级杠杆比率从7.3%降至6.3%，嘉信银行则从7.1%降至5.5%。
目前的水平满足合规要求无虞，但处于近年来的最低水平，恐怕会限制公司资产规模的扩张。
另外，在流动性要求方面，除了已经披露的流动性覆盖比率（LCR，注：公司适用最低要求为85%），公司也将在2021年7月1日后按监管要求披露净稳定资金比率（NSFR）。
结尾
作为一家大型金融控股公司，嘉信理财旗下囊括了银行、券商、共同基金、ETFs、咨询解决方案、信托等诸多金融业务。
从一家折扣券商成长为混业经营的典范，嘉信理财的成长之路，值得我们研究、学习、借鉴。
罗马，虽然不是一天建成的。
但是，我们首先要有一个建立罗马的雄心壮志。
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