作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
4月6日，宇瞳光学(300790.SZ)发布2021年一季度业务预告，一季度盈利5,500万元至6,000万元，同比增长204.93%至232.65%，堪称公司史上最强一季报。
仅仅十天前，3月25日，在宇瞳光学发布的2020年业绩报告中，营收14.71亿元，同比增长19.53%，归母净利润1.27亿元，同比增长22.56%。营收增速刚刚创下历史新低。
众所周知，收入是利润的源泉。在刚交出史上最低年度营收增速后，宇瞳光学一季报绝地反击，究竟是否极泰来还是昙花一现？
欢迎走进今天的刨根问底拦不住节目。
一、上市有捷径吗？答案是有！
宇瞳光学主要从事光学镜头的设计、研发、生产和销售。据公司描述，产品可应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等领域。
但是，按已公开披露的数据来看，2018年98.87%的业务来自安防领域。即：宇瞳光学现阶段主要从事的是安防领域光学镜头的设计、研发、生产和销售，业务结构很单一。
宇瞳光学2011年9月设立，2019年9月在创业板上市。成立刚满8年就成功上市，这速度还是很给力的。
不过这个速度跟宇瞳光学走了捷径也有很大关系。
1、汉高祖创业，皆屠狗卖肉之徒
张品光、姜先海、张伟、谭家勇、林炎明、谷晶晶、金永红、何敏超及张品章，这9名股东是宇瞳光学实际控制人，他们组成的经营管理团队分别在公司担任董事长、董事、总经理、副总经理等要职。
张品光等9人通过一致行动人协议对宇瞳光学实施共同控制，目前合计控制了公司45.85%股权。
张品光作为宇瞳光学的第一大股东及董事长曾在福建福光数码科技有限公司及其下属公司任职多年，分别担任董事、副总经理、董事长等要职。
福建福光数码科技有限公司已更名福建福光股份有限公司（以下简称福光股份(688010.SH)），成立于2004年，并于2019年7月22日在科创板上市，只比宇瞳光学早了两个月。
福光股份主要从事军用特种光学镜头及光电系统、民用光学镜头、光学元组件等产品的科研生产。
在加入福光股份前，张品光主要做的是水产养殖和鳗鱼饲料销售生意。
除张品光外，宇瞳光学实控人一致行动人中的谭家勇、林炎明、谷晶晶、金永红、何敏超5人也都曾在福光股份（或其下属公司）身居要职，他们加入福光股份的时间大多数在张品光入职之后，而且何敏超和林炎明还是张品光的亲戚。
何敏超大学刚毕业就在福光股份担任销售经理，负责深圳地区业务销售。
林炎明在加入福光股份之前曾做了6年的自由职业者，但也不影响他一入职就担任福光股份销售经理，即便早年从事的都是采购工作。
先在老东家福光股份摸清门道并打磨自己的团队，然后带着团队辞职创业，这也是风云君前文说的宇瞳光学走的“捷径”。
2011年7月，张品光正式从福光股份离职，并书面声明两年内不参与相关行业公司经营活动。并且相当守信用，两年期约一过，2013年就加入宇瞳光学担任执行董事，成为公司一把手。
也是因为这份声明，宇瞳光学2011年设立时，张品光并不在股东之列（至于有没有代持，这事用脚后跟一猜便知）。宇瞳光学设立后，张品光的一众旧部也被悉数招入麾下。
不过这里有个很关键的问题，公司成立了，业务也门清，搞啥目标也很明确，但是团队缺少技术人才。
但张品光老板带领的这群人中，有搞过水产养殖的，有开过网吧和婚庆公司的，还有傍着张老板大腿在福光股份如沐春风的，就是没有一个搞光学镜片的技术大拿。
摆在宇瞳光学面前的路只有一条，从同行挖人。
2、挖出来的核心技术团队
上市时，宇瞳光学核心技术人员共有5名。
最先加入公司的是2013年4月入职的刘官禄，虽是业内人士，也曾先后在福光股份、舜宇科技(02382.HK)等业内知名企业任职，但基本上每三年换一份工作，职位略低，履历整体来说比较单薄。
2014年1月入职的毛才荧是宇瞳光学前期的技术担当，履历更厚，而且过往担任的都是研发部一把手的角色。
2017年3月，宇瞳光学研发技术中心总经理张占军正式入职。张占军硕士研究生毕业后就在奥林巴斯工作，一直工作了18年，直到加入宇瞳光学，并最终扛起了宇瞳光学研发的大旗。
或许是意识到自己核心技术的先天不足，上市后，宇瞳光学明显加大了研发投入。根据公开信息，公司上市前研发投入绝对值与福光股份相当，上市后明显超过福光股份。
由于福光股份自2018年开始营收几乎不增长，且收入规模低于宇瞳光学，因此研发投入占收入的比重反而高于宇瞳光学。
对于这个数据，风云君有两个角度的解读：在收入不增长情况下，福光股份研发投入更坚决；而收入的持续增长，增强了宇瞳光学加大研发投入的底气。
脱胎于福光股份，但收入规模比它更高，这当然跟宇瞳光学努力有关，当然也跟宇瞳光学选择了最好走的一条路有关！
二、安防镜头龙头，但该领域毛利率也最低
从镜头的光学镜片特性来看，光学镜头主要分为塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头三大类。
无论哪种镜头，其结构都是由多片镜片构成。一般来说，镜片数量越多，镜头的成像质量越高。
塑胶镜头主要用于手机、数码相机等设备；
玻璃镜头主要应用于高端影像领域，如单反相机、高端扫描仪等；
玻璃塑胶混合镜头主要应用于监控摄像头、数码相机和车载摄像头等镜头模组中。
玻璃镜头被佳能、索尼等几家国际巨头垄断，国内企业主要在塑胶镜头和玻璃塑胶混合镜头领域竞争。
1、安防领域光学镜头毛利率最低
根据公开数据，2018年，宇瞳光学占据了全球监控摄像机镜头领域33%的市场份额，名列第一。
不过从产品毛利率来讲，安防领域光学镜头毛利率却是最低的。
除上文介绍的福光股份外，联合光电(300691.SZ)跟宇瞳光学一样同样从事安防类光学镜头的生产销售；香港上市公司舜宇光学核心业务是手机摄像头光学模组。
宇瞳光学由于和联合光电业务高度契合，以至于二者毛利率曲线严丝合缝，甚至分不出来谁是谁。
而无论是舜宇光学应用于手机和车载领域的光学镜头，还是福光股份军工定制化产品及变焦镜头，毛利率都至少高出宇瞳光学10个百分点。
2、定焦镜头是营收增长主要驱动力，但毛利率最低
变焦镜头是相对于定焦镜头而言，即焦距能否改变。宇瞳光学也有变焦镜头业务，不过是小倍变焦镜头，其收入更多来自定焦镜头。
定焦镜头是宇瞳光学营收增长主要驱动力。2016至2020年，定焦镜头营收贡献由58.85%上升至66.05%，变焦镜头则由41.15%下滑到33.95%。
较定焦镜头而言，变焦镜头属于中高端镜头，毛利率较高且随着产品迭代呈逐渐上升趋势，定焦镜头则略有下滑。
即由于先发技术优势缺陷，宇瞳光学选择了行业中毛利率最低的安防用定焦光学镜头作为发力点，并以低倍变焦镜头作为业务补充。
三、好走的路，通常不是好生意
由于几乎所有产品都用在安防视频监控领域，而目前安防视频监控设备商的集中度高，市场份额主要集中在海康威视和大华股份手中，因此宇瞳光学的客户集中度也比较高。
1、海康、大华营收贡献超六成
2015年至今，宇瞳光学对海康威视和大华股份收入依赖性逐年增强，2020年虽有所下降，但仍超过60%。
并且未来，只要宇瞳光学产品单一性一直存在，对海康威视和大华股份的高依赖性就会持续。
大客户依赖性强也不是没有好处，因为目标确定，销售费用支出少，宇瞳光学销售费用率是逐年下降的。
2020年降幅较大，主要是按照新收入准则，部分原计入销售费用项目转在营业成本核算，这也是2020年毛利率下滑较大的主要原因。
但整体来说客户集中的弊大于利。
2、自由现金流连续六年为负
由于客户确定，客户下了订单就要开始备货生产，而销售回款又较慢，这使得宇瞳光学的盈利质量并不高：净现比长期在0.5上下，2020年更是只有0.3。
2017年和2019年净现比很高，都是通过刻意控制年末供应商付款节奏美化出来的。
上市之前，在没有购买理财产品的情况下，宇瞳光学每年年末货币资金只有小几千万，有些年头，甚至不到一千万，相当寒酸。
在经营净现金不佳的同时，每年又面临远超经营净现金的资产购置支出，自有公开数据披露以来，宇瞳光学自由现金流持续6年为负数。
2020年末，宇瞳光学账面货币资金2.24亿元，短期借款4.08亿元，一年内到期非流动负债0.15亿元，长期借款2.71亿元。
这好比风云君虽然口袋里揣着2亿现金，人前昂首挺胸，但是自己心里明白还欠银行8个亿，把从银行借来的钱都花的七七八八了，形势很是危急。
2020年，宇瞳光学向包括张品光在内的6名股东（9名一致行动人中的6名）定向增发股票融资1.48亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金。目前尚未发行完成。
但很明显，就2020年底的负债规模而言，这点钱还差点意思。
四、不止宇瞳光学，整个行业都不能算好赛道
回到开头的问题：宇瞳光学一季度的业绩爆发是迎来了绝地反击吗？
上市时，宇瞳光学净募资4.74亿元，主要用于扩产、新建模具中心以及研发中心。
这些项目最早2020年12月达到可使用状态，最晚要到2021年9月份，也就是说不会对2020年业务产生积极影响。
按照招股书，“光学镜头扩产建设项目”将使公司光学镜头产能由700万件/月增加到1,000万件/月。
不过虽然募投项目基本上都要在2021年投产，但根据年报信息，2019年产量增长35.21%，2020年产量又增长32.36%，达到1.38亿件/年，远超上市时产能。大概率是由公司除募项目外持续的固定资产投资导致的。
那么，募投项目投产后会带动收入持续增长吗？
1、早两年上市的联合光电，也提前两年陷入了增长困境
前车之辙，后事之师。
联合光电2017年8月上市，先于宇瞳光学两年，其募投项目与宇通光宇异曲同工，但由于各种延期，预计要到2021年3月31日才达到可使用状态。
在募投项目迟迟未投产情况下，其营收增速同样先于宇瞳光学两年进入增长瓶颈，2019年增长5%，2020年前三季度负增长，增长率-3%。
2020年下半年，联合光电拟向其实控人之一龚俊强定向增发融资4.75亿元，用来布局“新型显示和智能穿戴产品智造项目”。
联合光电的舵已经转向了消费领域的光学器件。
2、由于竞争激烈，福光股份2020年业绩预减
而宇瞳光学脱胎的福光股份，虽同样未公布2020年业绩，但已在1月16日发布业绩预减公告。
营收同比增长1.75%，但归母净利润同比下滑42.45%。主要是由于竞争加剧、产品结构调整等因素，毛利率不及上年同期。
按照这个营收增长速度，福光股份早在2018年就进入增长瓶颈。
对比同行来说，宇瞳光学是三家公司中2020年唯一增长超过两位数的企业——但换来的不过是历史新高的7.22亿元应收款项，以及0.32亿元的历史第二低净经营现金净流入。
关于宇瞳光学2021年一季度业绩暴增是否意味着绝对反击，风云君持保留态度。
看好宇瞳光学的投资人无非就是不想错过公司未来的高增长，而由于产品应用领域极其单一，公司业务增长动力无非就是下游安防行业需求的增长。
在深度绑定海康威视和大华股份后，面对岌岌可危的现金流，您要是真的看好安防行业，押注海康威视和大华股份不香吗？
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