并购起家并购发展,净资产超1/3为商誉!新乳业,20年前的A股故人

并购起家并购发展,净资产超1/3为商誉!新乳业,20年前的A股故人
2021年04月26日 18:31 市值风云

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

前几日,风云君曾经为大家分享过刘永好刘老板旗下的华融化学,《产能十年没扩大,收入十年没增长,上市前清仓分红!华融化学幕后的刘永好:十年磨一剑,磨出一把挖耳勺》。

自打那之后,风云君就对刘老板的公司产生了浓厚的兴趣。这不,最近,旗下的另一家上市公司,新乳业(002946.SZ)公布了2020年年报。

咱们再来认识认识这家上市公司。

一、17.11亿并购寰美乳业,7.57亿商誉

新乳业是在2019年1月上市的,至今仅两年有余,实际控制人为刘永好、Liu Chang(新加坡籍)父女。

毕竟有刘老板坐镇,所以新乳业虽然上市时间不久,但一来就有大动作,刚刚花费了17.11亿元的高价并购了寰美乳业。

寰美乳业是一家区域性乳企,销售区域主要集中在西北地区,西北地区又以宁夏地区为核心,另包含陕西、甘肃等市场。

可能有老铁对寰美乳业比较陌生,其实他主要的资产就是夏进乳业,在业内也是小有名气的。

根据并购时的数据,截至2019年11月末,夏进乳业的资产总额为6.70亿元,占寰美乳业的66.07%;2018年全年的营收规模为13.96亿元,占寰美乳业的94.07%。

并购这样一家区域龙头乳制品企业,新乳业也是花了不少银子的。

截至2019年11月末,寰美乳业的账面净资产只有3.82亿元,评估值为17.11亿元,增值率高达348.18%。

高增值就意味着高商誉。扣除部分无形资产(商标)增值之后,此次并购产生了7.57亿元的商誉,占截至2020年末新乳业总资产的8.82%,净资产的26.46%。

二、上市公司原来是A股故人

其实,截至2020年末,新乳业账面中不只有7.57亿元的商誉,真实金额为9.92亿元,占总资产的11.56%,净资产的34.67%。

深究之后,风云君发现,新乳业在大A股可不是一位新人,而是一位阔别已久的江湖故人。

1、早已有A股十年经历

按照当初招股说明书中披露的信息,新乳业的前身是新希望乳业控股有限公司,成立于2006年,隶属于新希望(000876.SZ)。

2011年9月,新希望将新乳业100%股权,与南方希望持有的新希望农牧92.75%股权,进行了资产置换。由此,新乳业被剥离出新希望这一上市公司体系。

沿着这条线索,风云君找到了更多的故事。

2001年前后,新希望做出发展乳业的决定,并声称将要其打造成公司基础产业的另一平台,与饲料产业并行。

但是,梦想是美好的,现实依旧是骨感的。

为此,新希望在2001-2003年期间开启了一轮疯狂的并购,以城市型乳制品企业为主。

2006年,新希望为了便于对这些乳业公司进行集中管理和经营,在四川新阳平、四川华西、新华西乳品三家公司的基础上,成立了“新希望乳业控股有限公司”,也即新乳业的前身,并将旗下的多家乳业公司装入了其中。

有心的老铁会发现,新乳业对上述标的的持股比例,大都不足100%,原因是其并购这些公司的方式,大都是以合资合作为主,后续再以增资扩股的方式提高持股比例。例如:

新阳平乳业:出资3,850万元,与四川省阳平乳制品厂等五家股东共同组建,持股55%;

安徽白帝:出资2,750万元,与安徽白帝集团及其他股东共同组建,持股55%;

杭州双峰:出资2,100万元,与杭州双峰集团共同组建,持股70%;

长春苗苗:出资3,400万元,与长春苗苗豆乳共同组建,持股85%;

河北新天香:出资2,400万元,与河北天香乳业共同组建,持股80%;

与之类似的还有重庆天友、青岛琴牌、江苏天成、杭州美丽健、云南蝶泉等标的。

这些并购还有一个共同点,即新乳业在其中占据绝对控股地位,但原股东并没有完全退出,并且后续也是以各标的自有品牌继续经营,这也是新乳业至今拥有多个子品牌的原因之一。

虽然这些品牌在各自的区域市场里,已经拥有了一定的地方竞争优势,但也由于乳业品牌过于分散,难以形成规模效益,因此并购之后的整合并不尽如人意。

从营业收入和销量上看,整个乳业板块的表现还算可以,2002-2010年期间都在持续增长。

但是,反观毛利润就似乎有点不对劲了,2003-2007年期间,几乎没有太明显的变化,只有2008、2009年两年实现了明显的增长。

参考已披露的安徽白帝、杭州双峰、云南蝶泉、昆明雪兰四家子公司的业绩表现,可以看出,从2005年开始,就有子公司的净利润陆续陷入亏损。

到2010年,仅昆明雪兰一家的净利润为盈利状态,安徽白帝、杭州双峰、云南蝶泉三家公司均已连续亏损了两年。

这么看来,新希望在2011年,决定将乳业置出上市公司,原因就不言而喻了。

而在2011年1月10日披露的交易报告书里,风云君看到了新乳业的完整财务数据,显示其净利润在2008年、2010年1-10月均处于亏损状态,而营业利润从2008年持续亏损至2010年10月。

剥离出新希望之后,新乳业的并购也暂时告一段落。

2、上市前后开启新一轮并购

2015年,新乳业开始筹划独立上市,新一轮的并购也随之开始了。

在2019年上市之前,新乳业又并购了昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业等四个公司及乳业品牌。

可以看出,新乳业的并购战略一直没变,专注地方性、城市型乳企。

至此,新乳业的业务已经拓展至西南(华西、三木、雪兰、蝶泉、阳平)、华东(琴牌、双喜、双峰、白帝)、华中(南山)、华北(天香)等四大区域。

2019年上市之后,除了前文所述的寰美乳业,新乳业还接连并购了福州澳牛55%股权,一只酸奶牛60%股权,以及现代牧业9.28%股权,分别花费了1.93亿元、2.31亿元、7.09亿元,业务也随之拓展至西北、华南等区域。

截至2020年末,新乳业共拥有一个核心品牌“新希望”,外加16个子品牌。

其实,新乳业的这一战略也不无道理。

新乳业一直主打的是低温奶市场,突出一个“鲜”字。而在这个市场,受奶源、冷链及渠道等因素制约,低温奶的区域性十分强,乳企很难通过内部资源实现快速扩张,战略合作、兼并收购确实不失为一种方法。

这也是为什么,我国低温奶行业目前尚未出现全国性龙头。根据Euromonitor数据统计,2019年,国内低温奶市场的CR5大约只有30%左右,新乳业在其中排名第三,市场占有率约为9%。

那么,多年频繁并购之后,新乳业的业绩到底表现如何呢?咱们继续往下看。

三、盈利能力拖累业绩

1、依旧是区域乳企中最赚钱的

风云君曾经在《区域性乳业公司巡礼(上):面对巨头的“咄咄逼人”,如何转型发展?| 风云主题》、《区域性乳业公司巡礼(下):继续加码主业,但财务数据难言乐观 | 风云主题》两篇文章中,对5家上市区域乳企做过对比分析。

新乳业作为其中之一,曾荣登最赚钱的区域乳企。

由于2020年年报尚未完全披露,从2019年数据来看,虽然新乳业的营收规模依然不及三元股份,但归母净利润远超其他四家公司。因此,新乳业依然是最赚钱的区域乳企。

但是,对于新乳业来说,其对标的可远不止这些区域性小乳企。而与乳企龙头对比来看,新乳业还是有一差距的。

2、盈利能力下滑拖累业绩增长

首先,先来与自身多个对比。

从收入角度来看,新乳业的表现还是不错的,营收增速从2016年开始就持续增长。2020年,新乳业实现营业收入67.49亿元,同比增长了18.92%。

再来看看利润的表现,抛开2015年因为投资收益拉动归母净利润大幅增长不说,2017年-2019年,归母净利润增速从47.95%下滑至只有0.41%。

2020年,新乳业实现归母净利润2.71亿元,同比增长了11.18%,但是,这一增速在很大程度上离不开寰美乳业的并购拉动。

具体来看,2020年,寰美乳业合计贡献了0.52亿元的并表利润,但同期,新乳业的归母净利润同比仅增长了0.27亿元。

这么看来,新乳业颇有些无并购不增长的状态。

再观察扣非归母净利润,新乳业更是从2017-2020年期间,增长几乎停滞。为何收入和利润之间,有如此大的反差呢?

风云君从盈利能力上找到一些答案。

对于快消企业来说,营业成本和销售费用是两项最大的成本支出,对此,我们将新乳业的销售成本率和销售费用率做个简单的加总。

可以发现,2017年以来,新乳业的销售成本率和销售费用率之和快速增长,特别在2018-2019年期间,每年都同比增长了超一个百分点。

到2020年,新乳业销售成本率与销售费用率之和增长至89.16%,换句话说,毛利率只扣除销售费用率后,就只剩10.84%的利润空间。

对此,我们可以再换一种算法,以2020年为例,新乳业的营业收入为67.49亿元,1%即意味着6,749万元的利润空间,这对于当年2.71亿元的归母净利润来说,影响肉眼可见。

所以说,盈利能力是拖累新乳业业绩增长的最大因素。

3、与乳企巨头仍有一定差距

那么,新乳业与伊利股份(600887.SH)这一乳企巨头的差距在哪里呢?

在收入规模、利润规模上,新乳业与伊利股份之间可以说没有什么可比性,咱们直接对比两个代表性的关键指标。

先来对比“销售成本率+销售费用率”。2015-2019年期间,伊利股份的“销售成本率+销售费用率”明显低于新乳业。

其中,2019年,伊利股份为86.00%,比新乳业的88.92%,低了将近3个百分点。

再来看净资产收益率。2016年以来,新乳业也是明显低于伊利股份。其中,2019年,伊利股份为26.38%,而新乳业仅有12.82%,差距显而易见。

其实,仔细一想也并不意外。伊利股份在液体乳业务上,已经拥有金典、安慕希、舒化等众多高端品牌,其市场占有率和毛利率优势是可想而知的。

除此之外,伊利股份在奶粉、冷饮等乳制品上也都有推出了核心产品,而新乳业虽然拥有众多子品牌,但业务还是以液体乳为主,多样性明显不足。

由此可见,新乳业与行业巨头之间,确实还有一段不小的差距。

四、并购后遗症:偿债压力不减

并购能够推动新乳业的发展,自然也会带来不小的后遗症,对新乳业最大的影响,就是偿债压力。

资产负债率方面,无论是与区域性乳企对比,还是与行业巨头对比,新乳业的资产负债率都是最高的,截至2020年末为66.65%。

其实,新乳业的经营活动现金流情况整体是不错的,2015-2020年期间一直保持着流入的状态。

但是,新乳业每年也会发生一定的资本支出,而经营活动实现的现金流只是勉强可以覆盖这一支出,自由现金流在2018年才开始转为流入状态。

除了资本支出,自2015年以来,新乳业还在频繁并购,资金来源大都为自有资金。特别是在2020年,其花费了17.11亿元(其中,现金支付10.27亿元)收购寰美乳业。

而截至2019年末,新乳业账面的货币资金只有4.46亿元,可以说,超十亿元的并购支出已完全超出了其可承担的范围,很显然就需要再次举债。

到2020年末,新乳业的有息负债增长至36.28亿元,而上年同期只有19.05亿元。

就短期来看,截至2020年末,新乳业的短期有息负债为15.98亿元,与之对应的货币资金只有5.39亿元,远不足以覆盖短期有息负债。

总之,新乳业的偿债压力着实不小。

五、减持可转债套现情况

新乳业为收购寰美乳业40%股权而发行的可转债(128142.SZ),于2021年1月19日正式在深交所挂牌上市。

由于可转债没有禁售期限制,在挂牌交易的第二天,即2021年1月21日,新乳业的控股股东及一致行动人Universal Dairy和新投集团,就开始减持配售的可转债。

截至2020年1月26日,已合计减持了143.71万张,按照交易期间的最低价格计算,在扣除配售成本,刘老板父女至少能获利4,200万元。

总结

新乳业,从起家到发展,一直依赖并购。通过并购实现快速扩张的同时,也产生了不少问题比如品牌过于分散、产品仍较单一等等。

其实,最关键的问题在于:新乳业一边的并购需要不停投钱,而另一边的经营却只能应付本身的资本开支。

因此,如果不能解决现金流问题,新乳业未来通过并购实现快速发展的路子,恐怕是要难以为继了。

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