作者 | 木鱼
流程编辑 | 小白
前几日，风云君曾经为大家分享过刘永好刘老板旗下的华融化学，《产能十年没扩大，收入十年没增长，上市前清仓分红！华融化学幕后的刘永好：十年磨一剑，磨出一把挖耳勺》。
自打那之后，风云君就对刘老板的公司产生了浓厚的兴趣。这不，最近，旗下的另一家上市公司，新乳业(002946.SZ)公布了2020年年报。
咱们再来认识认识这家上市公司。
一、17.11亿并购寰美乳业，7.57亿商誉
新乳业是在2019年1月上市的，至今仅两年有余，实际控制人为刘永好、Liu Chang（新加坡籍）父女。
毕竟有刘老板坐镇，所以新乳业虽然上市时间不久，但一来就有大动作，刚刚花费了17.11亿元的高价并购了寰美乳业。
寰美乳业是一家区域性乳企，销售区域主要集中在西北地区，西北地区又以宁夏地区为核心，另包含陕西、甘肃等市场。
可能有老铁对寰美乳业比较陌生，其实他主要的资产就是夏进乳业，在业内也是小有名气的。
根据并购时的数据，截至2019年11月末，夏进乳业的资产总额为6.70亿元，占寰美乳业的66.07%；2018年全年的营收规模为13.96亿元，占寰美乳业的94.07%。
并购这样一家区域龙头乳制品企业，新乳业也是花了不少银子的。
截至2019年11月末，寰美乳业的账面净资产只有3.82亿元，评估值为17.11亿元，增值率高达348.18%。
高增值就意味着高商誉。扣除部分无形资产（商标）增值之后，此次并购产生了7.57亿元的商誉，占截至2020年末新乳业总资产的8.82%，净资产的26.46%。
二、上市公司原来是A股故人
其实，截至2020年末，新乳业账面中不只有7.57亿元的商誉，真实金额为9.92亿元，占总资产的11.56%，净资产的34.67%。
深究之后，风云君发现，新乳业在大A股可不是一位新人，而是一位阔别已久的江湖故人。
1、早已有A股十年经历
按照当初招股说明书中披露的信息，新乳业的前身是新希望乳业控股有限公司，成立于2006年，隶属于新希望(000876.SZ)。
2011年9月，新希望将新乳业100%股权，与南方希望持有的新希望农牧92.75%股权，进行了资产置换。由此，新乳业被剥离出新希望这一上市公司体系。
沿着这条线索，风云君找到了更多的故事。
2001年前后，新希望做出发展乳业的决定，并声称将要其打造成公司基础产业的另一平台，与饲料产业并行。
但是，梦想是美好的，现实依旧是骨感的。
为此，新希望在2001-2003年期间开启了一轮疯狂的并购，以城市型乳制品企业为主。
2006年，新希望为了便于对这些乳业公司进行集中管理和经营，在四川新阳平、四川华西、新华西乳品三家公司的基础上，成立了“新希望乳业控股有限公司”，也即新乳业的前身，并将旗下的多家乳业公司装入了其中。
有心的老铁会发现，新乳业对上述标的的持股比例，大都不足100%，原因是其并购这些公司的方式，大都是以合资合作为主，后续再以增资扩股的方式提高持股比例。例如：
新阳平乳业：出资3,850万元，与四川省阳平乳制品厂等五家股东共同组建，持股55%；
安徽白帝：出资2,750万元，与安徽白帝集团及其他股东共同组建，持股55%；
杭州双峰：出资2,100万元，与杭州双峰集团共同组建，持股70%；
长春苗苗：出资3,400万元，与长春苗苗豆乳共同组建，持股85%；
河北新天香：出资2,400万元，与河北天香乳业共同组建，持股80%；
与之类似的还有重庆天友、青岛琴牌、江苏天成、杭州美丽健、云南蝶泉等标的。
这些并购还有一个共同点，即新乳业在其中占据绝对控股地位，但原股东并没有完全退出，并且后续也是以各标的自有品牌继续经营，这也是新乳业至今拥有多个子品牌的原因之一。
虽然这些品牌在各自的区域市场里，已经拥有了一定的地方竞争优势，但也由于乳业品牌过于分散，难以形成规模效益，因此并购之后的整合并不尽如人意。
从营业收入和销量上看，整个乳业板块的表现还算可以，2002-2010年期间都在持续增长。
但是，反观毛利润就似乎有点不对劲了，2003-2007年期间，几乎没有太明显的变化，只有2008、2009年两年实现了明显的增长。
参考已披露的安徽白帝、杭州双峰、云南蝶泉、昆明雪兰四家子公司的业绩表现，可以看出，从2005年开始，就有子公司的净利润陆续陷入亏损。
到2010年，仅昆明雪兰一家的净利润为盈利状态，安徽白帝、杭州双峰、云南蝶泉三家公司均已连续亏损了两年。
这么看来，新希望在2011年，决定将乳业置出上市公司，原因就不言而喻了。
而在2011年1月10日披露的交易报告书里，风云君看到了新乳业的完整财务数据，显示其净利润在2008年、2010年1-10月均处于亏损状态，而营业利润从2008年持续亏损至2010年10月。
剥离出新希望之后，新乳业的并购也暂时告一段落。
2、上市前后开启新一轮并购
2015年，新乳业开始筹划独立上市，新一轮的并购也随之开始了。
在2019年上市之前，新乳业又并购了昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业等四个公司及乳业品牌。
可以看出，新乳业的并购战略一直没变，专注地方性、城市型乳企。
至此，新乳业的业务已经拓展至西南（华西、三木、雪兰、蝶泉、阳平）、华东（琴牌、双喜、双峰、白帝）、华中（南山）、华北（天香）等四大区域。
2019年上市之后，除了前文所述的寰美乳业，新乳业还接连并购了福州澳牛55%股权，一只酸奶牛60%股权，以及现代牧业9.28%股权，分别花费了1.93亿元、2.31亿元、7.09亿元，业务也随之拓展至西北、华南等区域。
截至2020年末，新乳业共拥有一个核心品牌“新希望”，外加16个子品牌。
其实，新乳业的这一战略也不无道理。
新乳业一直主打的是低温奶市场，突出一个“鲜”字。而在这个市场，受奶源、冷链及渠道等因素制约，低温奶的区域性十分强，乳企很难通过内部资源实现快速扩张，战略合作、兼并收购确实不失为一种方法。
这也是为什么，我国低温奶行业目前尚未出现全国性龙头。根据Euromonitor数据统计，2019年，国内低温奶市场的CR5大约只有30%左右，新乳业在其中排名第三，市场占有率约为9%。
那么，多年频繁并购之后，新乳业的业绩到底表现如何呢？咱们继续往下看。
三、盈利能力拖累业绩
1、依旧是区域乳企中最赚钱的
风云君曾经在《区域性乳业公司巡礼（上）：面对巨头的“咄咄逼人”，如何转型发展？| 风云主题》、《区域性乳业公司巡礼（下）：继续加码主业，但财务数据难言乐观 | 风云主题》两篇文章中，对5家上市区域乳企做过对比分析。
新乳业作为其中之一，曾荣登最赚钱的区域乳企。
由于2020年年报尚未完全披露，从2019年数据来看，虽然新乳业的营收规模依然不及三元股份，但归母净利润远超其他四家公司。因此，新乳业依然是最赚钱的区域乳企。
但是，对于新乳业来说，其对标的可远不止这些区域性小乳企。而与乳企龙头对比来看，新乳业还是有一差距的。
2、盈利能力下滑拖累业绩增长
首先，先来与自身多个对比。
从收入角度来看，新乳业的表现还是不错的，营收增速从2016年开始就持续增长。2020年，新乳业实现营业收入67.49亿元，同比增长了18.92%。
再来看看利润的表现，抛开2015年因为投资收益拉动归母净利润大幅增长不说，2017年-2019年，归母净利润增速从47.95%下滑至只有0.41%。
2020年，新乳业实现归母净利润2.71亿元，同比增长了11.18%，但是，这一增速在很大程度上离不开寰美乳业的并购拉动。
具体来看，2020年，寰美乳业合计贡献了0.52亿元的并表利润，但同期，新乳业的归母净利润同比仅增长了0.27亿元。
这么看来，新乳业颇有些无并购不增长的状态。
再观察扣非归母净利润，新乳业更是从2017-2020年期间，增长几乎停滞。为何收入和利润之间，有如此大的反差呢？
风云君从盈利能力上找到一些答案。
对于快消企业来说，营业成本和销售费用是两项最大的成本支出，对此，我们将新乳业的销售成本率和销售费用率做个简单的加总。
可以发现，2017年以来，新乳业的销售成本率和销售费用率之和快速增长，特别在2018-2019年期间，每年都同比增长了超一个百分点。
到2020年，新乳业销售成本率与销售费用率之和增长至89.16%，换句话说，毛利率只扣除销售费用率后，就只剩10.84%的利润空间。
对此，我们可以再换一种算法，以2020年为例，新乳业的营业收入为67.49亿元，1%即意味着6,749万元的利润空间，这对于当年2.71亿元的归母净利润来说，影响肉眼可见。
所以说，盈利能力是拖累新乳业业绩增长的最大因素。
3、与乳企巨头仍有一定差距
那么，新乳业与伊利股份(600887.SH)这一乳企巨头的差距在哪里呢？
在收入规模、利润规模上，新乳业与伊利股份之间可以说没有什么可比性，咱们直接对比两个代表性的关键指标。
先来对比“销售成本率+销售费用率”。2015-2019年期间，伊利股份的“销售成本率+销售费用率”明显低于新乳业。
其中，2019年，伊利股份为86.00%，比新乳业的88.92%，低了将近3个百分点。
再来看净资产收益率。2016年以来，新乳业也是明显低于伊利股份。其中，2019年，伊利股份为26.38%，而新乳业仅有12.82%，差距显而易见。
其实，仔细一想也并不意外。伊利股份在液体乳业务上，已经拥有金典、安慕希、舒化等众多高端品牌，其市场占有率和毛利率优势是可想而知的。
除此之外，伊利股份在奶粉、冷饮等乳制品上也都有推出了核心产品，而新乳业虽然拥有众多子品牌，但业务还是以液体乳为主，多样性明显不足。
由此可见，新乳业与行业巨头之间，确实还有一段不小的差距。
四、并购后遗症：偿债压力不减
并购能够推动新乳业的发展，自然也会带来不小的后遗症，对新乳业最大的影响，就是偿债压力。
资产负债率方面，无论是与区域性乳企对比，还是与行业巨头对比，新乳业的资产负债率都是最高的，截至2020年末为66.65%。
其实，新乳业的经营活动现金流情况整体是不错的，2015-2020年期间一直保持着流入的状态。
但是，新乳业每年也会发生一定的资本支出，而经营活动实现的现金流只是勉强可以覆盖这一支出，自由现金流在2018年才开始转为流入状态。
除了资本支出，自2015年以来，新乳业还在频繁并购，资金来源大都为自有资金。特别是在2020年，其花费了17.11亿元（其中，现金支付10.27亿元）收购寰美乳业。
而截至2019年末，新乳业账面的货币资金只有4.46亿元，可以说，超十亿元的并购支出已完全超出了其可承担的范围，很显然就需要再次举债。
到2020年末，新乳业的有息负债增长至36.28亿元，而上年同期只有19.05亿元。
就短期来看，截至2020年末，新乳业的短期有息负债为15.98亿元，与之对应的货币资金只有5.39亿元，远不足以覆盖短期有息负债。
总之，新乳业的偿债压力着实不小。
五、减持可转债套现情况
新乳业为收购寰美乳业40%股权而发行的可转债（128142.SZ），于2021年1月19日正式在深交所挂牌上市。
由于可转债没有禁售期限制，在挂牌交易的第二天，即2021年1月21日，新乳业的控股股东及一致行动人Universal Dairy和新投集团，就开始减持配售的可转债。
截至2020年1月26日，已合计减持了143.71万张，按照交易期间的最低价格计算，在扣除配售成本，刘老板父女至少能获利4,200万元。
总结
新乳业，从起家到发展，一直依赖并购。通过并购实现快速扩张的同时，也产生了不少问题比如品牌过于分散、产品仍较单一等等。
其实，最关键的问题在于：新乳业一边的并购需要不停投钱，而另一边的经营却只能应付本身的资本开支。
因此，如果不能解决现金流问题，新乳业未来通过并购实现快速发展的路子，恐怕是要难以为继了。
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