原标题：除了秋名山半年飙涨20倍的身影，还有“草蛇灰线伏脉千里”的民族品牌故事线：“战神”，弯道飙车
作者 | 娃娃
流程编辑 | 小白
——决战秋名山，败者留下车标！
——昨晚我在秋名山输给一台五菱宏光，他利用惯性漂移过弯，我只看到他车上写着修补房顶漏水，如果你看到他，麻烦告诉他我在秋名山等他。
——永远不要惹五菱宏光，因为你不知道从那上面会下来多少人。
以上，就是今天研报的主角、“车神”五菱宏光在江湖里的无数传说的沧海一粟。风云君随手摘录几篇，以表滔滔不绝的仰慕之情。
2020年6月3日，已经接近仙股的港股上市车企五菱汽车（00305.HK）（下称“五菱”）突然暴涨，当日涨幅最高达到105%。
加上随后两日的持续爆发，截至5号的三天内，涨幅达到令人震惊的273%。
半年之后，也就是同年的11-12月间，五菱股价再度发力，疯狂拉涨，2月内累计涨幅高达840%，最高达到4.4港元。
短短半年时间，原本股价稳定在0.2港元左右、仙股一只的五菱，实现了很多股票可能一辈子也达不到的涨幅。
而股价飞天背后的原因，也可如其走势般分为两个阶段。
第一阶段是由地摊神车——五菱翼光售货车开启。
2020年6月2日，五菱汽车在公众号上发布了一篇地摊神车的推广文，以全市场最快的速度，迎合了当时后疫情时代为了推动复工复产而推出的政策风口“地摊经济”，从而引发股价暴涨。
第二次则是因为另一款神车——五菱宏光MINI EV引发。
该新能源电动车于2020年7月一经推出就迅速成为市场热点，销量甚至战胜特斯拉（TSLA.O）,成为国内电动车市场占有率No.1。
五菱股价也再次跟随神车销量扶摇直上。
因此，风云君对五菱的研究也将围绕这两个热点而展开。
一、公司介绍
开始之前先回答风云君一个小问题：以下三种产品出自几个不同的五菱？
正确答案是两个。
图一的五菱宏光MINI EV和图二中去年大热的“人民口罩”，均来自上汽通用五菱汽车股份有限公司（下称“上通五菱”）。而该上通五菱也是本文主体——五菱汽车的最大客户以及母公司持股关联方。
图三的地摊神车则由五菱工业生产——即港股上市主体五菱汽车的控股子公司。
之所以要在本文开始前设置这个小问题，就是因为厘清这二者的关系对于五菱的分析十分重要。据风云君猜测，至今对这两个五菱还是懵懵懂懂的人应该还不在少数，所以特此说明~
嗯，包括在这篇文章动笔之前的风云君……
好了，下面正式开始介绍五菱汽车。
五菱汽车，是2007年由其母公司广西汽车集团以存续的汽车零部件、发动机和专用车业务，与香港上市公司俊山集团整合成立的中外合资企业，随后借助俊山集团间接登陆港股上市。
广西汽车集团也是五菱的实际控制人，作为国有控股企业，广西汽车集团由广西国资委持有超过99%的股权。
2020年及2021年上半年，五菱分别实现营收154亿及72亿，产生净亏损0.22亿及0.45亿。
公司主营业务分为三大部分：发动机、汽车零部件及商用整车（包括新能源车）。
其中地摊神车归属于商用整车部分，而上通五菱的神车带动的业绩则归属于汽车零部件部分。
二、股价搭上的第一辆神车：地摊神车五菱翼光
先来看看引发第一轮股价暴涨的地摊神车的归属部分——商用整车。
2016-2020年，商用整车营收从22.7亿上升到了51.1亿，2021年上半年更达26.1亿，比2016年全年还多，营收占比也从14%快速上升到37%。
与此同时，该部分经营净利也获得大幅提升，由2016年的0.3亿增长到2020年的1亿。
虽然地摊神车在去年踩中风口之后确实获得了不俗销量，但经过风云君的深入研究发现，商用整车分部中真正的潜力股却并不是地摊神车等传统专用车，而是新能源专用车。
在2017年面市后的短短4年多时间内，新能源专用车的销量占比就由1%迅速上升至10%，2017至2020的CAGR高达43%。
而在新能源专用车中，有接近70%的销量来源于新能源物流车。
再往前翻看财报，才发现新能源物流车是五菱早在2016年就开始有意押宝的重点发展对象。
作为新能源物流车的表率，五菱EV50这款车的市场反响也十分不俗：2020年在第五届新能源物流车挑战赛中，荣获了微面车型年度销量Top4；2021年上半年销量已稳居市场第二。
虽然已经在市场崭露头角，但五菱对新能源物流车的投入却并没有停下的意思。
2021年1月22号，五菱在公告中提及，通过先旧后新的方式配售的新股预计将获得5.38亿港币的融资，而其中的55.8%将用于新能源物流车的研发。
并且风云君还发现，五菱这次重磅押宝新能源物流车，并不是简简单单的跟风蹭热点，而是稳稳地提前布局了未来5-10年的物流车政策风口：
2020年4月，财政部、发改委联合发布的财建〔2020〕86号提出2020-2022新能源汽车财政补贴标准分别在上一年基础上退坡10%-30%。但为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交、道路客运、城市物流配送、邮政快递、民航机场等车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%-20%。
2020年11月，国务院出台《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，要求自2021年起国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%。
2021年2月，国务院印发《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》进一步明确“推广绿色低碳运输工具，淘汰更新或改造老旧车船，港口和机场服务、城市物流配送、邮政快递等领域要优先使用新能源或清洁能源汽车”
产品本身的实力叠加政策的支持，再配合潜力巨大的城市配送市场份额，预计后续新能源物流车还会为五菱带来更多亮眼增长。
这么看来，地摊神车虽然贡献了股价的热度与高度，但要论实力，新能源物流车才是五菱这条街上最靓的崽！
三、股价搭上的第二辆神车：五菱宏光MINI EV
之所以上通五菱生产的神车会引爆五菱的第二次股价上涨，是因为五菱作为独家供应商向上通五菱的这款神车供应电驱动后桥（相当于传统汽车的发动机和变速器）。
因此神车的火爆销量带动的超高市场预期，推动了五菱第二轮的股价暴涨。
其实汽车零部件分部一直以来都是五菱营收最大的贡献者，2020年度营收占比也接近50%。
在神车问世之前，该部门主要为上通五菱提供传统车的制动器及底盘系统组件、座椅、不同类型塑料件及冲焊件，以及其他汽车配件。
然而令风云君惊讶的是，这部分的财务数据却似乎与神车的火爆及因此而急升的股价背道而驰。
2020年度，汽车零部件营收仅72亿，对比2017年的110亿下降了35%。同时经营利润也从2016-2017年的3.3亿下降到2020年的0.3亿，降幅约为90%。
并且据五菱财报的描述，营收下降的主要原因之一就是来自上通五菱的订单数量减少，而上通五菱订单减少的主要原因则是由于销量的下降。
这就更神奇了！五菱宏光MINI EV自2020年7月上市以来，出货量一直稳居市场第一，那上通五菱的销量怎么还下降了呢？
原来，虽然五菱宏光MINI EV的销量确实增长惊人，但由于近年来国内乘用车市场的疲软，上通五菱的其他传统车型销量是一直在下降的。且上通五菱的整体市场份额也从2016年的4.4%下降到了2020年的3.4%。
这就导致了合计整车销量不仅没有市场预期的爆发，反而比前几年更低……
而五菱的汽车零部件业务有高达80%-90%的订单来源于上通五菱，上通五菱销量走低确实会影响五菱这部分的业绩。
此外，从上通五菱的财报中可以看到，其2020年度归母净利润也仅有1.4亿，相比2019年的16.99亿下跌幅度超过90%。
按其全年销量667295辆车算，平均整车净利润仅为213元/辆。在这当中，五菱宏光MINI EV销量为127651辆，就算将全部归母净利润都算在MINI EV身上，单车利润也不过1115元/辆。
下游客户的利润空间尚且如此，能有多少可以反哺到上游零部件供应商五菱身上就可想而知了，更何况作为上通五菱的关联方，是否存在被压价的情况也不好说。
而五菱2020年账上这0.3亿（几乎等于没有）的经营利润，以及其在2019-2020年合计对该分部的物业、厂房和设备计提的1.3亿元的减值似乎都在印证着一个结论：想要靠神车来实现业绩爆发，几乎等于痴人说梦。
这么一说，似乎股价第二轮爆发的支撑理由也有点站不住脚……
四、发动机分部能指望吗？
说完了以上两个跟股价高涨有关联关系的分部，最后再简单看看营收占比最小的发动机及相关零部件分部。
2020年度该分部收入为31.3亿，约占总营收的18%。
2018年之前，该分部营收一半以上来源于向核心客户上通五菱供应NP18型发动机，主要适配其旗下的宝骏560及730车型。
然而在消费升级的冲击之下，主打低端车路线的宝骏560及730销量迅速下滑，宝骏560更是于2018年宣告停产。
这样的情形之下，五菱的发动机业务也随之迅速下拉，2018年的营收较2016年降幅接近60%。
2019年起，随着发动机“国五换国六”的监管政策出台，国家要求新上市的汽车必须配备符合国六排放标准的发动机，从而带动了发动机的置换升级需求。
市场上有些分析指出，“国五换国六”的政策要求给五菱的发动机部分带来了巨大机遇，然而事实真的如此吗？
从账面上看，五菱的发动机销量这两年确实提升了不少，只是销量是上去了，但利润却好像还是不理想。
来自核心客户上通五菱的定价压力以及上游原材料、芯片等的紧俏导致的成本压力使得五菱在2019年甚至出现1.6亿亏损，即使2020年实现V型反转，经营利润也仅有0.5亿。
并且同样的，五菱在2019-2020年也对该部分生产设备及厂房计提了1.1亿减值。
由此看来，因为利润率较低，就算是抓住了“国六”这个机遇，在2020年实现了一个业绩小拐点，但后续“国六”究竟还能带来多大的业绩贡献也还是个谜。
分析到这里局势就已经很明确了：五菱未来增长真正应该关注的点，并不是地摊神车五菱翼光，也不是上通五菱的神车五菱宏光MINI EV，而应该是新能源物流车。
五、财务分析
上文提到，五菱的业务常年与上通五菱、广西汽车集团等深度绑定，关联交易占总业务量比重接近50%。
这样性质的公司在销售额、采购成本、毛利甚至业务战略布局上，或多或少都会受到关联交易的影响，从而使财务数据有“失真”的可能。
因此风云君并未如其他公司一般在进销存等数据上展开详细分析，只列举了几个值得关注的点。
1、研发费用
从五菱的研发费用上看，除了2016年投入达到3.3亿外，2017-2020年投入都较稳定且金额都不大，这似乎与财报中反复提及的将加大对新能源车的重点研发有点对不上。
但正如上文所说，五菱是一家高度关联化的公司，其真正核心研发能力或许不在五菱自身，而是在其他关联公司身上。五菱生产电动车需要的核心技术设备可以从其真正的研发关联公司处现成购买。
并且这一点风云君似乎也从现金流量表的“购买物业、厂房及设备支付的现金”中得到了验证。
大额的设备购买行为集中发生在新能源车上市的2017年，而卖方——上海诣谱自动化装备有限公司也是一家由五菱母公司广西汽车集团持股约40%的关联公司。
2、现金流吃紧
2016-2020年，五菱的经营活动净现金流持续为负，投资活动净现金流也基本为负，而融资活动净现金流则增长较快。
其中经营活动净现金流不仅为负且数额一直在增大，原因主要是由于应收票据的大量增加所导致，而应收票据的大量增加则是因为近年来第三方客户销售占比在不断上升。
本来作为关联交易为主的公司，能不断独立扩展市场是好事，但如果第三方客户结算方式都以票据为主，则说明五菱作为供应商来看，其下游议价能力还处于比较弱势的阶段。
这也导致了本身现金流就不算宽裕的五菱必须对收到的票据进行大量贴现，速动比率也由80%-90%急速下降至35%。而且大额贴现也会拉高融资成本，截至2020年融资成本已达到2.2亿，对比2016年增幅为144%。
五菱在2020年度财报中也提到，为了控制这一路飙高的融资成本，在2020年将大部分的银行贷款从长期转为了短期。是很努力了……
投资活动的净流出，与融资活动的净流入，结合来看倒似乎是个好信号？
配合上文提到的先旧后新股份配售融资计划，或许正说明五菱管理层在艰难之下依然积极转变、革新开拓的坚定意愿。
结语
截至截稿的9月13日，五菱的股价约在1.40港元左右，较第二轮暴涨高点已经跌去60%多。
无论是地摊神车或是五菱宏光MINI EV，除了贡献热度以及市场美好预期之外，实际上并未成为五菱后续发展的实质动力支撑。
其实风云君当初想要研究五菱这家公司，除了是被其股价的两次擎天巨涨吸引之外，还夹杂着因为私人原因的一点小好感。
但顺着股价暴涨的起因去挖掘的时候，五菱的大部分业绩表现风云君都是略感失望的。
好在，最终至少还有一个电动车部分终于没有辜负风云君的期待。
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