作者 | 常山
流程编辑 | 小白
汉马科技(600375.SH)，曾用名华菱星马、星马汽车，从2003年4月上市到2020年底，17年时间里专心经营，管理层领导有方，赚到了很多，比如赚了个寂寞，赚了个锤子，赚了个鸟，还有赚了个扣非净利润累计亏损超12亿元，再搭上39亿元的募资款（累计派息仅6亿元）……
好家伙啊！管理层这得多努力，才能成功地亏出去这么多啊？
这钱哪怕咱就存银行、买理财、随便买点一二线城市的房子，或者投资到市值风云的头上，都很难亏掉吧？
亏损均发生在2014年以后。
遭遇业绩溃败后，公司也曾尝试重组自救，在重组失败两次后，终于在第三次迎来了白马骑士——吉利集团于2020年9月接盘上市公司控制权。
本以为从此就凤凰涅槃、浴火重生、王者归来、利空出尽是利好（注意这都是卖方通用术语），业绩与股价齐飞，自此夜夜笙歌、天天百乐门开轰趴啦！
但是，令广大中小股东没想到的是，今年中报却再次曝出大额亏损。
一、基本情况简介
2020年底，星马集团其控股子公司华神建材合计持有上市公司15.23%股权，为控股股东；马鞍山市政府为上市公司原实际控制人。
2011年并购华菱汽车后，业务由专用车整车生产延伸到中重卡车生产。截止2020年底，具备3万辆中重卡车和1万辆专用车的产能，两大产品的产销在2015年至2018年保持较快增长。
此外，该公司已开始小批量生产新能源卡车。
具体来看，中重卡车在2015年至2018年保持增长；专用车的销售量在2020年恢复较快，增幅近15%，高于同期中重卡的增速。
2021年上半年，吉利集团接掌上市公司控股权后的首个半年报，中重卡、专用车延续2020年的销售回暖势头；销售量均较去年同期有所增长，其中专用车增幅较大，达21%。增长势头似乎不错。
从全行业看，受“国家加大基建投资”、“严查治理超载超限”、“国六实施”等政策机遇，2020年重卡行业产销量均实现大幅增长，中国汽车工业协会统计数据显示，全行业实现重卡销售约161.9万辆，同比增长37.9%；而2021年半年全行业实现重卡销售约104.45万辆，同比增长28%。
显然，汉马科技在2020年、2021年上半年均低于重卡行业平均增速。
再来看该公司两大产品的销售单价（测算）情况。
整体看，2015年至2020年价格还是有一定起伏的，其中，中重卡销售单价（测算）2016年至2020年下降明显，降幅接近3成；专用车销售单价（测算）相对稳定，最近两年维持在26万元左右。
如果简单看产销以及销售单价，几乎看不出该公司的业绩在最近几年溃败得一塌糊涂。
2004年上市至2009年，营收整体保持增长，但盈利一直不多。
2011年完成对华菱汽车的重组，当年净利润大增至5.05亿元。
但是，正是这次并购带来短暂的业绩爆发，最终却导致上市公司一直在为此还债。
2014年，业绩承诺期刚过，华菱汽车随即爆雷，由盈转亏，2015年继续大幅亏损并创下9.5亿元的亏损记录。
随后几年勉强度日，吉利集团接盘在2020年9月接盘后，上市公司业绩并没有随即扭转，反而因计提大额资产减值而延续亏损。
汉马科技历年亏损的原因主要集中在计提大额资产减值损失，相关年度具体的亏损原因：
2014年，计提坏账准备1.6亿元，存货跌价准备6800万元；
2015年，华菱汽车（2011年并购）、星马专汽经营亏损分别为4.78亿元、0.69亿元；
此外，上市公司计提坏账准备1.7亿元，存货跌价准备6775万元；
2016年，扣非净利润亏损3亿元，但净利润却是0.78亿元，主要原因系当期获得3.55亿元的政府补助，终结此前的连续2年亏损。
业绩溃败要从那笔并购说起。
二、资本故事
2011年之前，上市公司原主要的车型产品为混凝土搅拌车、散装水泥车。
2011年6月，上市公司以17.85亿元的价格向包括安徽星马汽车集团（披时上市公司第一大股东华神建材的控股股东）、史正富等9家交易对手方收购安徽华菱汽车股份有限公司100%股权。
标的公司主营业务为重型汽车、汽车底盘及汽车零部件；产品主要应用在物流运输、工程建设、矿产品运输及城市市政运输等方面。
星马汽车与华菱汽车的重组应该算是安徽省内特种汽车、重型汽车的强强联合。2011年确实如此，当期营业收入达68.54亿元，创上市以来历史记录，净利润5.05亿元，超过其2004年至2010年之和。
此外，该交易造就了中国当时身价最高的教授。
史正富，复旦大学新政治经济学研究中心的教授，获得上市公司约5229.71万股（占发行后总股本的12.89%）对价，按8.18元/股定增价计算，史教授的身价约4.3亿元。
这位史教授在2019年3月25日收到交易所的监管关注函，起因是其在2018年8月减持汉马科技股票未发布减持预告。
截止2021年6月底，史教授已清除掉所持的上市公司全部股份。
（一）业绩变脸
2011年7月，上市公司以17.8亿元的价格收购华菱汽车100%股权，彼时，后者的净资产为9.2亿元，交易价格较净资产溢价近1倍。
不得不说，上市公司收购制造业同行开出较净资产溢价近100%的价格，价码不低。
市值风云一直在编撰的《A股套路学》第六章里就点明，高价买，没关系啊，配合高业绩承诺就是啦。
这时候评估机构的价值就突显啦！评估机构给出的盈利预测为：2011年度、2012年度和2013年度的预测净利润分别为2.22亿元、2.38亿元和2.49亿元。华菱汽车的股权转让方做的业绩承诺2011年至2013年净利润合计不低于6.59亿元。
看到风云君对华菱汽车的业绩预测及承诺给出大特写，经常看文章的老铁们应该都猜到了故事的结局。
没错。
华菱汽车以近乎“出场即巅峰”的方式重现了A股旧时代的玩法：并入上市公司的第二年，业绩就变脸了。
2011年扣非净利润还有2.34亿元，而2012年降了2/3，只剩8518万元；2013年虽然雄起（扣非净利润达2.53亿元），但却是巅峰。
巧就巧在这里：刚过业绩承诺期，华菱汽车的业绩立马扑街，2014年扣非净利润亏损3340万元，2015年更是大幅亏损达4.78亿元。
风云君就一直好奇到底是什么力量能把标的公司的业绩拿捏得如此精准。
风水？行业周期？还是西太平洋振翅的蝴蝶？
当然，也有可能是中小股东们与上市公司八字不合，否则怎么会受伤都是不明就里的小散们？
2016年至2018年连续三年盈利，但却不够2020年一年亏的，今年上半年继续亏损，达2.07亿元。
上市公司的这笔并购案，却用了八年的业绩来还，但仍没还清。
有意思的是，汉马科技在宣布2014年业绩亏损前，持有上市公司3400多万股股票的账户却提前抛售，完美规避了因业绩亏损而导致的股价下跌。
（二）闪电卖股
2014年12月5日，上市公司发布大股东减持公告称，第三大股东安徽星马创业投资股份有限公司（以下简称星马创投）于2014年12月3日通过上海证券交易所大宗交易系统减持1500万股，占当时总股本的2.70%。
星马创投的持股比例由6.93%降至4.23%，不再是持股5%以上的大股东。
这就意味着星马创投随后减持无需再发布减持公告。
事后的证监会处罚证明，同年12月11日，星马创投再次减持1920万股，清空了持有的汉马科技全部股票，合计套现约4.33亿元。
在公告星马创投退出5%大股东列表后的1个半月2015年1月17日，上市公司发布业绩预亏公告，即预计2014年度经营业绩亏损2.8亿元到3.8亿元。而2013年的归母净利润是2.48亿元。
统计显示，2014年12月3日至2015年1月17日，上市公司的股价跌幅为17%。
显然，星马创投在上市公司发布业绩预亏前抢跑了。
这是肉眼可见的获知上市公司业绩爆雷后提前减持避免规避损失。
更精明的操作是，星马创投全部减持上市公司股票后，于2015年3月30日注销。
这是“毁尸灭迹”的操作啊！
监管机构要追责都找不到主体。
2016年7月20日，在回复交易所问询函时披露了星马创投的全部股东名单：上市公司时任董事长刘汉如、时任董事会秘书金方放、原总经理沈伟良、原副总经理陈祥斌、原监事会主席羊明银、时任副总经理段超飞、邵键等人均持有星马创投的权益。
上市公司的核心管理人员持有星马创投的权益，这要说不是提前知晓业绩爆雷而闪电卖出股票，打死谁，风云君都不信。
案发3年半后当年操盘星马创投内幕交易躲避损失的相关责任人领到了罚单，中国证券监督管理委员会《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2018]77 号）。
2018年7月13日，上市公司发布公告称，星马创投的直接操盘人陈先才、金方放两人，因在2014年12月3日内幕信息敏感期内卖出“星马创投”证券账户全部“华菱星马”股票而被罚一没一，合计1.62亿元。详细内容可查看相关公告。
你以为这就是结局了？
NO！NO！
2020年7月9日，证监会对陈先才、金方放涉嫌内幕交易做出结案认定，认为二人的违法行为轻微，不予行政处罚。
绕了两年，1.62亿元的罚没金不用上缴啦。
温馨提示各位大股东们，在敏感期操作证券账户卖股票时一定要拿捏好“轻微”这个量度，比如参考汉马科技的陈、金两人的操作。
（三）重组之路
2014年业绩溃败后，上市公司就此一蹶不振，重大资产重组也就成了摆脱经营困局的唯一出路。
2015年11月18日停牌筹划资产重组，但4个月后宣布重组搁浅。
时间来到2017年，上市公司发布控股股东附带控股权转让的重大资产重组公告，即转让所持有的上市公司15.24%股权，同时要求受让方向上市公司注入相关资产。
同年6月，重组进展公告披露，上市公司拟向恒天集团、恒天汽车、随州投资及随州开发支付现金和/或发行股份的方式，购买所持有的新楚风汽车100%股权。
但随后8月3日宣布终止此次重组。原因是新楚风汽车业务发展和经营业绩尚需提升。
大白话就是标的公司业绩存在较大不确定。
因2014年、2015年连续两年亏损，上市公司于2016年4月12日被ST。
坎坷的重组之路兜兜转转又过了两年，2020年5月23日，上市公司发布公告称控股股东拟转让股份公开征集受让方。
股价再次抢跑，2020年5月21日当日大涨近7%，随后两个交易日涨幅超13%。
同年6月8日，终于揭晓拟接盘上市公司的控股权是吉利商用车集团。
9月18日，上市公司发布公告称完成股票过户登记，吉利商用车集团受让马鞍山华神建材工业有限公司（以下简称“华神建材”）的全部股份8468万股，占公司总股本的15.24%，上市公司实控人变更为李书福老板。
（四）短线交易
上市公司原控股股东在筹划卖壳期间，消息灵通人士在二级市场上动作频频。
2020年7月28日，上市公司独立董事钱立军儿子钱璟于2020年6月1日至2020年7月23日期间买卖汉马科技的股票，集中在6月1日至3日买入股票，7月23日卖出。
这期间正是上市公司原控股股东筹划股权转让期间。钱璟在期间买卖汉马科技股票，构成短线交易，事后独董钱立军收到安徽监管局的警示函。
同样因短线交易收到处罚通知的还有一位。
也是2020年7月28日，“牛散”吴吉林宣布举牌汉马科技。
而在此之前，这位“牛散”一直在玩高抛低吸，2020年1月25日至2020年7月24日通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计买入华菱星马股份1544万股,占华菱星马总股本的2.78%；累计卖出华菱星马股份1490万股，占华菱星马总股本的2.68%。
交易所随后查明，吴吉林“牛散”短线交易风格在持股比例达5%后仍反复对倒汉马科技股票，于是在2021年3月19日对其发出监管关注函。
公开信息显示，吴吉林于2018年二季度进入上市公司前十大流通股股东列表，一次性买入2246万股，按当时股价加权成交价4.8元/股测算，总耗资约1.1亿元。
随后几个季度反复倒腾，在2019年一季度汉马科技股价大幅上涨，吴老板非常及时地减持。
期间操作示意图如下：
自2019年二季度吴吉林持续加仓汉马科技股票，截止2020年三季度末达2795.4万股，占当时总股本的5.03%。
截止2021年8月31日收盘，汉马科技股价为9.90元/股，较吴吉林当初4.8元的最初的买入成本刚好翻了一倍。
前后2年时间，吴老板在汉马科技上的投资回报率超过100%。如果再考虑高抛低吸操作的话，或许投资收益率更高。
爆个BUG。
2021年5月15日，上市公司完成向吉利集团定增募资工作，即以5.98元/股的价格定向发行9857.42万股募集5.89亿元，吉利集团的持股数达1.83亿股，占发行后总股本的28.01%。
此时，持有2795.4万股的吴吉林持股比例就由原来的5.03%降至4.27%，被动退出持股5%以上的大股东行列，这也就意味着其减持不再需要发布任何公告，可以继续合法地反复倒腾。
都散了吧，钱、吴两人也是敏感期交易股票，最终处罚都是非常严肃的口头批评。
风云君坚信两人一定非常的自责，“寝不安席、食不甘味”那种程度。
三、财务简析
汉马科技在2014年后间歇性亏损，在财务数据上突出特征是应收账款、长期应收款、存货等大幅增加，同时，资产负债率也大幅上升。
本部分主要分析这几组数据。
（一）流动资产
事实证明，上市公司当年并购华菱汽车就是最大的败笔，而溃败的迹象从并购次年在应收账款、存货以及负债等科目就流露出来。
2011年的应收账款6.91亿元，较2010年的3.44亿元增长了一倍；此外，存货则增加了近2倍。
1、货币资金
汉马科技的货币资金看起来不少，2013年以来基本账上都有十几亿，甚至二十几亿元，但仔细翻看其年度报告会发现这些货币资金中绝大部分都是受限资产。
其中，受限原因主要是承兑及按揭保证金。2017年至2019年的受限资金占比在80%以上。所以，虽然账上20多亿资金，但这些资金仅仅是“看起来”是上市公司的。
2021年上半年受限资金占比大幅下降的重要原因，是定增募资了近6亿元到账。
2、应收票据及应收账款
汉马科技的应收票据及应收账款从2010年的3.44亿元增长到2021年中报的34.45亿元，增长了正好10倍。
这意味着有相当的销售收入都以挂账的形式存在。
根据上市公司年度报告披露的应收账款账龄情况看，1年以上的应收账款余额在增加，这直接导致的结果就是计提的坏账损失在增加，进而影响当期利润。
如下图所示，2017年至2019年，坏账损失金额均超过当期净利润金额；此外，2014、2015年、2020以及2021上半年的坏账损失均超过1亿元，对应当期的净利润均为大幅亏损。
截止2021年6月底，上市公司的应收票据及应收账款已经高达34.5亿元，这又将产生多少坏账损失呢？
3、存货
存货跌价是上市公司业绩亏损的又一重要因素。
2010年存货账面价值为6.65亿元，而合并华菱汽车后存货激增到17.21亿元，显然，另外10多亿元的存货是由并购标的“贡献”的。
十几亿的存货就意味着要计提相应的跌价损失，必然冲击当期利润。2016年以来存货账面价值从12.18亿元增加至2020年的19.21亿元，每期均计提大几千万的存货跌价损失。
从存货的构成来看，汉马科技计提跌价损失的主要是原材料和库存商品。
上市公司作为特种汽车、重型汽车的制造商，其主要的存货应该是以钢铁、有色金属为主的原材料、在产品以及库存商品等。
2016年以来钢铁、金属铜、铝等产品价格开始复苏并延续至今，今年上半年钢铁、铜、铝等的价格更是创最近10年来新高，那么，逻辑上今年上半年不应该发生存货大额的跌价损失。
可是今年上半年汉马科技计提跌势损失却创记录，达3.12亿元，其中原材料计提了1.32亿元的跌价损失！
这着实令人费解啊。
（二）非流动资产
对非流动资的分析，只看汉马科技的长期应收款。
该科目自2013年首次出现金额，随后几年快速增长，尤其是2016年、2020年，同比增长均超过60%。
该科目的具体业务是融资租赁，即通过融资租赁的方式销售特种汽车和重型汽车。
汉马科技采用融资租赁方式销售产品使得销售量得到一定保障，但却承担了产品使用方的运营风险，需要引起重视。
此外，统计数据显示A股已上市的10家商用车生产企业中，只有福田汽车和汉马科技的存在大额长期应收款情况。
（三）负债情况
汉马科技的总负债逐年增长，资产负债率在2020年末突破80%。
具体看，短期借款在2018年达30.9亿元后逐年下降，今年中报已降至19.3亿元，较年初减少了9亿元；应付票据及应付账款保持增长；预收款项金额非常小；一年内到期的非流动负债规模都不小，考验着上市公司的现金流。
相对而言，非流动负债规模较小，其中长期借款在2020年之前规模均不大，但截止2021年6月底为7.1亿元，较年初增加了近6亿元。
上市公司玩了一把“借长债还短债”的游戏。
对汉马科技而言总负债占比最大的是经营性负债，其中主要包括应付票据及应付账款、其他应付款等（应付职工薪酬、应交税费金额较小），占总负债的比重在60%至80%。
应收票据及应收账款与应付票据及应付账款，反映的是产业链中的“压榨指数”。前者大于后者，说明企业受下游客户的“压榨”大于对上游供应商的压榨，反之，则说明企业对上游供应商的“压榨”大于受下游客户的“压榨”，对企业而言属于最好的状态。
汉马科技正是属于这种状态，其应付账款远远高于应收账款。
再看非经营性负债情况。2017年、2018年带息负债率快速上升，最近两年小幅回落，此外，汉马科技带息负债率在从2013年的11%增长到2020年底的35%左右，导致利息支出随着增加，2015年以来每年的利息支出均在1亿元以上，但相对而言，利息收入却较少。
2016年至2019年，财务费用金额均超过当期净利润，说明财务费用对当期净利润产生明显影响。
结语
汉马科技上市17年，虽然一直都活得比较惨，但是矮子里面拔高子，我们还是勉强可以以2014年为分水岭：之前是勉强过活，之后则是间歇性亏损。
当初的一笔并购用了8年时间来“还债”，如今仍面临几大经营窘境，比如高额的应收账款、不断增长的长期应收款、需要持续大额计提跌价损失的存货。
汉马科技在2020年9月迎来吉利集团，而后者已累计耗资超10亿元，仍没有把这个扶不起的阿斗从泥潭里拔出来。
但愿汉马科技在吉利集团的支持下早日扭亏转盈。
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