原标题：“出海”容易，“破圈”很难！跨境电商概念股恒林股份：放弃募投，爱上并购
作者 | 山外人
流程编辑 | 小白
2020年，新冠疫情突发，在全球共抗疫情的情况下，中国的产业链最早从疫情中恢复过来，外贸业务蓬勃发展，跨境电商概念也因此受到二级市场的追捧。
风云君今天给大家介绍的恒林股份(603661.SH)就是一家“跨境电商概念股”。
恒林股份于1998年由王江林创办，截至2021年上半年末，王江林持股比例为59.04%，是恒林股份的控股股东和实际控制人。
恒林股份2017年在上交所主板上市后一直“默默无闻”，没有受到资本市场的过多关注，直到2020年后，才一度成为券商的“宠儿”，相关研报也密集发布。
一、疫情下“爆发”的跨境电商业务
根据公司披露的信息，2019年，恒林股份开始推动跨境电商业务，自建海外仓储物流基地、引进跨境电商运营团队、并在韩国和美国成立跨境电商海外运营公司，在此之前恒林股份主要从事其他品牌代工业务。跨境电商渠道以自主品牌OBM销售为主。
没成想，2020年突发的新冠疫情，对恒林股份的跨境电商业务起到了刺激作用。
恒林股份2020年实现营业收入47.43亿元，同比增长63.34%，归母净利润3.63亿元，同比增长49.25%。其中，跨境电商业务实现营业收入6.48亿元，同比大幅增长6,481.53%，营收占比也从2019年的0.34%一跃增长到13.79%（注：恒林股份按不同口径划分收入明细所得的合计数略有差异）。
2021年上半年跨境电商业务继续保持增长态势，但速度明显放缓，实现营业收入3.19亿元，同比增长44.34%。
同时，为了配合跨境电商渠道的销售，恒林股份也是下了“血本”。2020年销售费用“砸”了5.50亿元，同比增长将近200%，主要用于搭建跨境电商销售渠道。
二、“内忧外患”的2021年
但是，从公司公开披露的信息来看，情况正在发生着变化。
1、陷亚马逊“封店”风波
今年5月份开始，亚马逊掀起了一波“封店潮”，不少主营跨境电商的企业受到影响。封号的原因主要有“不当使用评论功能”、“向消费者索取虚假评论”、“通过礼品卡操纵评论”等。
恒林股份也卷入了亚马逊这场“封店”风波中。
8月初，有投资者在上证e互动平台向恒林股份询问：公司产品在亚马逊的销售是否正常？
恒林股份随后回复确认公司受此次亚马逊“封店”的影响，恒林股份在亚马逊销售的smugdesk品牌被下架。
恒林股份在8月底公布的2021年半年报中也提到了这点。
由于恒林股份没有披露关于smugdesk更多的信息，该事件对恒林股份的影响风云君不过多去臆测，只能等2021年报再一窥究竟了。
2、海运景气的“跷跷板”效应
恒林股份以外销为主，外销占比一直保持在90%左右。其中，2020年境外营业收入为41.03亿元，营收占比为87.29%。
随着国内疫情得到控制，海外订单需求增长，中国出口集装箱运输市场需求高企，运价也持续攀升。
舱位紧张和空箱不足致使客户海运订舱困难，导致恒林股份出货缓慢，存货周转率急转下降。2021年一季度的存货周转率只有0.84，比疫情严重的2020年一季度的存货周转率还要低。
存货周转慢，势必会带来存货高企，存货压力加大。截至2021年上半年底的存货相较2020年底增加了3.50亿元。
一方面恒林股份的跨境电商业务受益于疫情，但由于疫情催生的居家办公需求也许只是昙花一现；另一方面，同样受益于疫情的海运外贸企业带来的“跷跷板”效应，使恒林股份的存货周转变慢、存货压力增大。
三、放弃募投，爱上并购
1、募投项目几乎全军覆没
恒林股份2017年11月上市时募集资金净额为13.66亿元，其中2.33亿元用于补充流动资金，剩余资金将用于年产300万套坐具、年产25万套沙发等项目：
但恒林股份后来多次变更募资用途，除了年产300万套坐具项目保留，其余项目几乎“全军覆没”，而改变用途的募集资金被用来补充了流动资金。
截至2020年底，恒林股份最终用于补充流动资金的金额达10.65亿元，占比77.96%。
那这样恒林股份账面应该有好多钱吧？
但事与愿违，自2017年上市后，恒林股份的资产负债率就小步快跑式的上升，截至2021年上半年末，恒林股份的长、短期借款合计13.96亿元，资产负债率也一路攀升到52.70%。
恒林股份的这些钱都用来干什么了呢？答案是：外延并购。
2、并购拉动业绩增长
恒林股份近几年收购频繁。
2018年5月，恒林股份以4,500万元的价格收购了生产、销售海绵、家具的锐德海绵（浙江）有限公司80%的股权。
2019年8月，恒林股份通过全资子公司Heng Ruy AG以合计6,388万瑞士法郎（折合人民币约4.38亿元）的现金购买了FFL Holding AG 100%股权。
FFL Holding AG旗下拥有Lista Office ，Lista Office是瑞士一家办公环境解决方案提供商及办公家具制造商，有“Lista Office LO”、“LO”等品牌。
外延并购不仅拓宽了恒林股份的业务领域，还拉动了业绩增长。2018年之前，恒林股份没有特别大的并购，营收增长较为缓慢。
2018至2021年上半年，恒林股份的营收增长相对较快，除了跨境电商业务发展外，还有一个重要原因就是并购。
而这相当一部分又是Lista Office并表贡献的。
Lista Office 2019年8月实现并表，2019年贡献3.22亿元的收入，占比11.16%，2020年实现收入8.08亿元，占比17.18%。
3、拿1/3的家底并购无业绩承诺标的
自2019年大手笔并购FFL Holding AG后，恒林股份又于2021年5月，以4.8 亿元的现金“跨界”购买东莞厨博士家居有限公司（简称“厨博士”）100%股权。
厨博士主要从事房地产精装修配套业务，提供橱柜、收纳柜、木门等定制家具产品的设计、生产、安装服务，与恒林股份的主营业务相关性较弱。
有意思的是，恒林股份早在一年前就开始与厨博士原股东交涉收购事项，并达成初步意向：
恒林股份以7亿元现金收购厨博士并和原股东进行业绩对赌：厨博士2020-2022年实现的平均净利润不低于7000万元人民币。厨博士2020年度、2021年度和2022年度的参照净利润分别为5000万元、7000万元、9000万元。
而最终协议收购中不再设置原股东对厨博士的业绩承诺事项及义务，这或许与厨博士2020年度的净利润只有4,538万元，未达到初步收购意向中的5000万元的参照利润有关。
截至2020年底，恒林股份的货币资金和交易性金融资产合计12.83亿元，虽然最终的收购价款也由原来的7亿元降为4.8亿元，但还是拿出超1/3的“家底”收购了一家没有业绩承诺的公司还是让人疑虑。
恒林股份这几年并购频繁，但并没有产生特别多的商誉，截至2021年上半年，恒林股份的商誉账面价值为1,768万元。
四、自主品牌的品牌力弱
恒林股份现阶段以OEM（代工生产）、ODM（贴牌生产）销售模式为主。
2018年，恒林股份通过OEM、ODM模式实现的收入占比为100%，近两年虽然占比有所下降，但2020的占比仍然高达86.21%，恒林股份的自主品牌较弱。
一般来说，OEM、ODM的产品附加值较低，利润容易被合作厂商吞噬，毛利率较自主品牌OBM低。
由于恒林股份以OEM、ODM的销售模式为主，自主品牌较弱，所以整体毛利率相对较低，基本维持在20%左右。
拥有自主品牌且发展多年的可比公司$顾家家居(603816.SH)$的毛利率要明显高于恒林股份，维持在40%左右。
我们可以换个角度看一下恒林股份自主品牌的情况。由于恒林股份的自主品牌主要通过线上销售，风云君在淘宝上随手搜了一下，销量确实有点惨淡，这也从侧面说明至少恒林股份的自主品牌还没有引起国内消费者的关注。
也许是意识到自己的短板，恒林股份于2019年收购了Lista Office，其拥有的“Lista Office LO”、“LO”等是瑞士办公环境服务品牌。
借助Lista Office的品牌效应，恒林股份的自主品牌“NOUHAUS”按摩椅在2020年营业收入实现了大幅增长。
总结
疫情引爆了海外居家办公需求，也助推了以外销为主的恒林股份。2020年，恒林股份的跨境电商业务增速亮眼，但随着疫情慢慢得到控制，其增长速度也慢了下来。
对于恒林股份来说，真正的痛点应该是自主品牌的品牌力较弱，而如何打造自主品牌，使自主品牌成功“出圈”，恒林股份似乎并没有太好的办法，公司把希望放到了并购。
如今，一波高潮过后，基本面并不突出的上市公司股价也已经打回了原点，尘归尘土归土。
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