原标题：性格迥异的健身器材供应商，发展路径分化：舒华体育VS英派斯，疫情过后，何去何从？
作者 | 馄饨
流程编辑 | 小白
舒华体育(605299.SH)和英派斯(002899.SZ)是体育器材界比较具有代表性的选手。
舒华体育靠大型运动品牌展示架供货和政府健身器材采购起家，英派斯则是从海外大型健身俱乐部代工转向自有品牌拓展。
今天，风云君就来介绍这两家同一行业，性格迥异的公司。
舒华体育成立于1996年，实际控制人张维建从舅舅黄国华接手公司全部股权。
2020年上市后，张维建家族在舒华体育的控股比例高达73%，是典型的家族企业。
而英派斯作为海外品牌的代工厂，股权结构要比舒华体育分散，实控人海南江恒的控股比例为34%。
再来看看两家公司自上市后，完全相反的股价走势。
舒华体育2020年上市后，短短9个月，股价翻了近三倍，似乎备受市场投资者看好！
英派斯则是另类的“出道巅峰”，2017年上市次月股价到达历史最高点49元，随后一路跌到了2019年一月，并小幅震荡至今，市值快速缩水至不到20亿，近期股价仅为发行价的30%。
几家欢喜几家愁！我们接下来从产业结构和财务分析两个方面，来比对这两家股价表现相反的体育器材公司。
一、产业结构比对
舒华体育和英派斯产业结构的相似之处是，两者的大额订单都依赖于大型体育运营商和政府部门。
不同点在于，英派斯对单一群体的依赖程度高于舒华体育。
2020年，英派斯前五名客户销售额为3.8亿元，占年度销售总额的44%，舒华体育前五名客户销售额为3.3亿元，占年度销售总额的23%。
1、舒华体育产业结构
舒华体育的营业收入主要来自于健身器材，近4年来的营收占比均超过60%，在2020年占比高达84%。
其中，室内健身器材的收入金额和占比明显上升，2020年分别达9.63亿和66%。
2017-2019年，舒华体育另一收入来源展示架，营收占比稳步上升；2020年，受疫情影响大幅度下滑，营收占比为16%，仅为去年同期的一半。
舒华体育的展示架产品客户相对集中，主要为安踏体育、阿迪达斯和特步等大型知名运动品牌企业。
2020年，疫情对线下实体店的销量打击巨大，导致展示架的客户需求下降，营业收入从2019年的4.38亿锐减至2.28亿。
舒华体育室内健身器材的主要客户为国外OEM/ODM客户、规模较大的经销商和电商客户。
表格中的三家公司皆为海外大型健身器材分销商，其中Paradigm 和Sunny两家公司的市场集中在美国南加州，而Egojin为韩国热销的健身器材品牌。
2020年上半年，大型海外器材分销商订单已经是2019年全年的1.7倍。
而且，疫情期间，线上购买室内健身器材的需求增加，导致整体营收影响不大，稳中有升。
舒华体育在线上主要通过天猫及淘宝、京东等渠道销售，三家渠道的销售收入占线上收入额的90%以上。
按客户年度消费金额分类，舒华体育客户在天猫及淘宝、京东平台上的消费习惯如下：
客户主要消费金额由3000-5000元降至1000-3000元，1000-5000元健身器材的金额占比常年稳定在80%以上。
舒华体育的线下销售模式，主要为经销和直销。
舒华体育在全国范围内共发展了230余家经销商从事健身器材销售，但经销收入占总营业收入的比例逐年下降，2020年降至30%以下。
经销模式不能完全由公司控制，面临一定的经营风险，但该模式有助于提升终端消费者的购物体验，并搭建完备的维修体系。
相反，舒华体育直销收入占总营业收入的比例稳步上升，2020年首次突破70%。
2020年上半年，舒华体育大型运动品牌订单贡献了主要的营收7193万元，但受疫情影响，订单幅度明显缩减。
而政府订单由于政策上的变化，逐年下滑。
在疫情期间，舒华体育在稳固已有市场的基础上，也成为英派斯在海外健身俱乐部的竞争对手。
此外，室外路径产品的主要客户为各地区体育局以及经销商，75%的销量由直销模式贡献。
2020年上半年，舒华体育前五大户外路径器材客户皆是政府部门，分别为青岛市体育局、合肥市体育局、贵州省体育局、泉州市体育局、滁州市教育体育局，订单金额仅占总收入的6%。
2、英派斯产业结构
在国外市场，英派斯采取OEM/ODM模式，为国际知名健身器材品牌代加工健身器材，同时也在开拓自主品牌，目前已在市场推出自主品牌IMPULSE。
在国内市场，英派斯主要通过经销和直营相结合的方式，向商用、家庭用户销售IMPULSE品牌的室内有氧及力量健身器材。
此外，英派斯向政府单位销售自主品牌“大健康”户外产品。
英派斯的营收主要来源于商用健身器材，即公司通过为海外大型俱乐部和海外自主品牌客户代工来获取收入，其营收常年占比在80%左右波动，2020年达88%。
与英派斯不同，舒华体育的主要市场在家用健身器材方向。
健身器材的营收变化与宏观经济周期联系紧密。由于英派斯户外健身器材的主要客户比较集中，疫情又减弱了政府的建设需求，对户外销量的影响更为明显。
往年，英派斯户外产品营收占比在11%-15%间波动，而在2020年占比减半。
3、舒华体育VS英派斯生产模式
舒华体育和英派斯的产品类别相似度较高，所以原材料也有较高的相似度。
电器五金类是室内健身器材的主要材料，包括马达、电控、机加工件等。室外路径产品的原材料主要为钢材。
因此，由于两者业务结构不同，生产所需原材料的占比有所不同。
舒华体育三大类原材料钢材、电器五金类和橡塑化工占比为55%左右，而英派斯占比为70%左右。
舒华体育的机械性成品采购包括健身车、按摩椅、椭圆机等，周边成品采购包括哑铃、健身球等小件健身器材。
英派斯的成品采购主要是简单的健身周边产品。
室内健身器材为舒华体育的传统优势产品，且销售占比较高，以自产为主。
另外，舒华体育的售出商品中，大约有20%来自于采购。
之所以形成这样的模式，是因为部分健身器材与现有生产线差别较大，直接从供应商采购可以用低成本的方式丰富产品种类。
随着市场销售规模不断扩大，舒华体育自2019年起开始自建部分机械性健身器材。
舒华体育和英派斯针对周边产品都采取了成品采购模式，由于工艺简单，周边产品可选择的供应商较多。
两家公司的下游市场也较为相似，主要为国外大型俱乐部、大型运动品牌和政府体育局订单，舒华体育在此基础上又添加了电商业务。
二、财务分析
2019年之前，两家公司虽然体量稍有差异，整体增速几乎相近。
但在疫情期间的经营分化较大，风云君结合财务指标来分析一下原因。
（一）成长能力
2014年至2018年，两家公司的营业收入均以7.5%左右的复合增速成长，2018年后开始分化。
2019年，英派斯的营收增速渐渐放缓，动能不足；而舒华体育整体上行，发展势头较猛，增长主要来自于室内健身器材，较上年度增加5071万元，同比提升9%。
1、疫情期间，分化加剧
2020年，国外的疫情控制不力，国内在二季度就已经恢复正常生产，海内外主要客户需求差异变化，是两家公司营收差距再次拉大的宏观原因。
国内整体物流系统迅速恢复，虽然舒华体育展示架订单流失，但电商平台拉动了室内健身器材的销量增长，国内营收保持良好。
而英派斯缺少国内电商平台的支撑，国内营收在2020年同比下降33%。
期间，舒华体育绝大部分的销售收入来自国内，虽然2020年的海外订单亦有明显增长，但其国内收入依旧是国外的4.4倍。
英派斯就比较惨了，由于海外业务集中度较高，受影响程度较大，营业收入从2019年的9.3亿元降至2020年的8.7亿元，同比减少7.5%。
应对海外市场的“黑天鹅”，舒华体育也能从中发掘机会。由于海外工厂停工，舒华体育弥补了海外订单缺口，抢占市场份额，境外收入增长近3倍。
而英派斯则面临完全不同的状况，74%的营收来自于海外订单，面对海外健身器材市场的整体萎缩，很难做到舒华体育般的灵活应对。
2、2021年经济回暖
健身器材与宏观经济状况联系密切，2021年上半年疫情初步控制，经济回暖，舒华体育的营收同比增长了19%，英派斯同比增长了26%。
英派斯营收增长主要依靠经济回暖后，商用健身器材和户外订单恢复，同比增长24%，其他健身产品订单增长速度最大，同比提升81%。
结合国内销售收入增长64%的情况，说明英派斯今年上半年学“聪明”了，增长主要依靠国内市场。
同期，舒华体育在境内外都获得较快增长，去年抢占海外健身器材市场，出口业务有所增长，境外销售同比增加5463万元。
国内疫情管控措施得当，舒华体育展示架订单恢复，收入同比增加3743万元。
然而，英派斯的扣非净利润整体呈下降趋势。
2017年后，舒华体育和英派斯扣非净利润的分化愈演愈烈。至2020年，舒华体育的扣非净利已经是英派斯的4倍。
（二）营运能力
截至2020年末，英派斯货币资金较为充沛，占总资产比例为42%，而舒华体育的占比仅为21%。
同期，舒华体育的资产规模为20.1亿元，同比增长了26%；英派斯的资产规模为13.6亿元，同比增长了8%。
舒华体育的固定资产占总资产的比重为35%，远高于英派斯的12%，这与舒华体育重视自身的产品水准，扩大产线有关。
相较于英派斯，舒华体育的现金循环周期的波动要小一些，2017年后基本在90-110天区间波动，经营状态较为稳定。
而英派斯的周转效率更高，现金循环周期仅为舒华体育的一半。
（三）毛利率分析
2017年，受供给侧改革影响，英派斯的主要原材料金属件的价格升高，营收增速低于成本增速，所以毛利率在2018年大幅下滑，后期也未有起色，一直徘徊在30%左右。
2014-2019年，舒华体育的毛利率始终高于英派斯。其主要原因为，英派斯为海外俱乐部代工，由于没有自主技术，毛利率要低于舒华体育。
2020年开始，舒华体育毛利率低于英派斯。
一方面其在2020年执行新收入准则，将原本在销售费用中核算的平台使用费、综合服务费及运费等，调整至主营业务成本核算。
另一方面，舒华体育快速增长的出口业务毛利较低，且电商业务产生的平台费用和运费压低毛利。
（四）现金流量
舒华体育和英派斯经营活动产生的现金流净额，已连续7年为正，分别为9.3亿和5.5亿元，分别占其合计净利润的98.8%和89.5%，舒华体育表现更优。
2016-2017年，舒华体育自由现金流连续为负，因为公司拓展业务，应收账款增长，也受主要材料价格上涨和新增厂房固定成本增加的影响。
英派斯仅2018年的自由现金流为负，原因是其在该年有大额购建机械设备支出。
结语
舒华体育与英派斯虽然主要盈利区域不同，但是在产品种类相似度较高。
在疫情期间，两家公司的原有业务都遭遇重大危机。舒华体育通过市场需求的跷跷板，布局电商，而英派斯由于海外客户集中度较高，营收下滑，两者发展差异再次拉大。
财务方面，舒华体育的成长性较强，利润获取能力也更强。
随着宏观经济回暖，两家公司的营收皆有回升，舒华体育与英派斯的差距是否还会继续拉大？
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