原标题：引无数英雄竞折腰！中国历尽曲折才加入的明晟指数，到底是什么神仙生意？无情的赚钱机器，80%毛利率，分红分到手软
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
某日，扶苏一到公司，所有同事便都看着他笑，有的叫道：“扶苏，看你今天脸色这么不好，基金又亏了吧！”
扶苏不回答，只打开手机软件，看着四位数的投资金额离三位数越来越近，再看看ETF行情，嘴里碎碎地念叨：“白酒、新能源、光伏……下一个还有谁呢？”
同事们又故意高声嚷道：“怎么样？又亏了一辆保时捷！”
扶苏睁大眼睛说：“你怎么凭空污人清白……”
“什么清白？我前天亲眼见你的ETF持仓，绿油油的一片。”
扶苏便涨红了脸，诡辩道：“回撤不能算亏……回撤！……基民的事儿，能叫亏么？咱又不接触个股，你看那XXX，还明星基金经理呢，亏得连妈都不认识了，还不照样收管理费。”
接下来便是解盘时刻，晦涩难懂的词汇一一带出，什么“题材轮动”，什么“行情修复”，引得众人都哄笑起来，办公室内外充满了快活的空气。
虽然亏了几碗面让人不爽，但扶苏还是觉得，这不管什么基金，没个像样的可供对比的指数做参照，那还是灯下黑。
真希望打开市值风云APP的时候，就能弹出些靠谱的个性化指数以及对应的基金产品，那才叫巴适。
这时，扶苏的好朋友韦三甲路过听到，便道：“正巧，我还真知道国外有一家类似商业模式的公司。没准你的愿望，有朝一日能够实现呢……”
韦三甲所说的这家公司，正是大名鼎鼎的明晟（MSCI.N，“明晟”、“公司”）。
一、优秀的赚钱机器
明晟公司原名为“摩根士丹利资本国际公司”(Morgan Stanley Capital International)，2007年，公司从摩根士丹利（MS.N）分拆并独立上市。
目前，摩根士丹利已经不再持有公司股份。
公司最大股东为美国最大公募基金公司先锋集团（Vanguard Group），持股9.8%，同时也是唯一持股5%以上的大股东。
公司第二大股东为贝莱德（BLK.N），持股4.6%。
明晟是全球领先的市场指数供应商，旗下指数均采用“明晟（MSCI）”品牌，同时也是一家向机构投资者销售研究和分析工具的金融服务公司。
风云君相信大多数老铁应该对公司作为指数供应商的身份更为熟悉。
比如明晟推出了20种与中国主题相关的指数，包括MSCI中国A股人民币指数、MSCI中国A股国际指数、MSCI中国科技100指数、MSCI中国A股国际指数等。
财务方面，公司增长的稳健程度令风云君印象深刻。
2020年，公司实现收入17.0亿美元，同比增长8.8%；2021年上半年，实现收入9.8亿美元，同比增长18.2%。
过去5年（2016-2020年），公司收入和净利润均逐年提升，期间CAGR分别为10.2%和23.2%。
净利润CAGR明显高于收入CAGR，说明公司盈利能力不断增强，是一个“优秀的赚钱机器”。
公司的净利润率自2018年起突破35%，随后保持在该水平以上。
2020年和2021年上半年，公司分别实现净利润6.0亿美元和3.6亿美元，净利润率分别达35.5%和37.1%。
看到这里，老铁们一定迫不及待地想了解其商业模式。
除了编制指数外，公司还有哪些业务，又是如何盈利的呢？
二、指数是最大业务，贝莱德是最大客户
根据向客户提供的产品和服务，公司目前划分了四个业务部门：
（1）指数，Index；
（2）分析，Analytics；
（3）ESG和气候，ESG and Climate；
（4）其他，All Other。
（1）指数部门：提供股票和固定收益指数，同时授权交易所交易基金（ETF）、交易所上市期货和期权使用这些指数。
（2）分析部门：提供风险管理、业绩归因和投资组合管理内容、应用程序和服务，以及分析市场、信贷、流动性和交易对手风险的工具，涵盖所有主要资产类别，还可提供客户定制化报告。客户通过专有应用程序和 API（应用程序编程接口）、第三方应用程序或直接通过他们自己的平台访问这些分析工具和内容。
（3）ESG和气候部门：分析并跟踪全球85004个实体，以帮助机构投资者了解环境、社会和治理以及气候因素（ESG）给金融市场带来的长期风险和机遇。
（4）其他部门：主要与房地产相关，包括研究、报告、市场数据和基准产品，为房地产业主、基金、开发商和经纪人等提供房地产业绩分析和商业情报。
指数一直是公司最大的业务部门。据披露，公司现覆盖了超过24.6万个日终指数和1.4万个实时指数。
按收入贡献计，2021年上半年：
指数部门的收入占比为61.3%；
分析部门次之，收入占比为27.6%；
ESG和气候部门的收入占比为7.6%；
其他部门的收入占比为3.5%。
另外，公司自2021年起把ESG和气候部门从其他部门中分拆出来，成为一个独立的业务部门。
因此在2021年前，公司只有三个业务部门：（1）指数；（2）分析；（3）其他（包括ESG和气候，下同）。
过去5年，指数部门和其他部门的收入占比逐年提升，只有分析部门的收入占比在下滑。
2020年，指数部门、分析部门和其他部门的收入占比分别为60.0%、30.3%和9.7%。
（一）七成收入来自持续订阅，客户留存率高
公司从上述四个业务部门中，获得三类收入：
（1）持续订阅收入（Recurring subscriptions）；
（2）基于资产的收费（Asset-based fees）；
（3）非经常性收入（Non-recurring）。
持续订阅收入一直是公司最大的收入来源，虽然近年来收入占比有所下降。
与之形成对比的是第二大收入来源——基于资产的收费，该收入占比提升明显。
2020年，持续订阅收入、基于资产的收费、非经常性收入的收入占比分别为73.6%、23.6%和2.8%。
持续订阅收入主要来自指数部门和分析部门，且指数部门的贡献从2018年开始超过分析部门。
2020年，指数部门和分析部门分别贡献了5.8亿美元和5.1亿美元的持续订阅收入。
公司以签订定期合同的形式向客户提供指数产品或分析服务，持续订阅收入在合同期内按比例确认。
持续订阅收入的占比虽然在下滑，但其收入绝对额每年均在增长，且是公司增长最稳定的收入。
2016-2020年，持续订阅收入的CAGR为8.1%，基于资产的收费、非经常性收入的CAGR分别为17.4%和15.4%。
2020年，持续订阅收入为12.5亿美元，同比增长8.2%，该增速与去年同期持平。2021年上半年，持续订阅收入加速增长，同比增长11.6%，至6.9亿美元。
从公司披露的数据来看，其持续订阅业务的留存率很高。尤其是指数部门，其持续订阅的留存率全年平均在95%以上。
另外，第四季度的留存率通常要低于前三季度，原因是第四季度是一年中最大的续订期，客户选择取消续订也通常会发生在第四季度。
（二）基于资产的收费增长最快，“一本万利”的收入模式
截至2020年末，公司为全球超过95个国家的4400个客户提供服务。
这些客户来自全球投资行业的广泛领域，主要包括以下类型：
（1）资产所有者，如养老基金、捐赠基金、基金会、中央银行、主权财富基金、家族办公室和保险公司；
（2）资产管理者，如机构基金和账户、共同基金、对冲基金、ETF、保险产品、私人银行和房地产投资信托基金；
（3）金融中介机构，如银行、经纪交易商、交易所、托管机构、信托公司和投资顾问；
（4）理财经理，包括机器人顾问和自助券商；
（5）企业。
资产管理公司贝莱德是公司最大的客户，2020年占总收入的11.0%。
不过，贝莱德为公司贡献的主要收入并非来自其最大的持续订阅业务。据披露，公司2020年从贝莱德获得的94.3%收入来自“基于资产的收费”。
基于资产的收费，是公司第二大收入类型，与其他两类收入不同的是，该类收入仅发生在指数部门。
所有与公司指数挂钩的投资产品，包括期货、期权合约、ETF等，均需按相关资产的规模向公司支付一定百分比的费用。
举个例子。
贝莱德在2012年发行了一只与MSCI新兴市场指数挂钩的ETF（iShares Core MSCI Emerging Markets ETF），该基金在纽交所交易，目前资产管理规模（Asset Under Management，AUM）已达到792亿美元。
贝莱德需根据该ETF的AUM及约定的百分比率向公司支付费用，该费用通常按季度支付。
基于资产的收费，成为公司近年来增长最快的收入。
2020年，基于资产的收费为4.0亿美元，同比增长10.5%。
2021年上半年，基于资产的收费为2.6亿美元，同比增长39.6%。
不过，向客户提供指数用于发行指数化投资产品这一市场的竞争非常激烈。这些客户通常为大型基金，他们可以选择下架与该指数挂钩的产品，或转而使用收费较低的指数。
另外，目前美国规模较大的ETF仍是与标普全球（SPGI.N）公司旗下的标普500指数挂钩的ETF。
公司也承认，低费用率是其差异化竞争的战略之一。一些大客户，比如贝莱德，还会与公司谈判降低费用百分比率，或者要求支付不超过固定上限的费用。
因此，AUM（资产管理规模）仍是基于资产的收费的主要增长驱动因素。
自2020年以来，与公司指数挂钩的ETF的AUM每季度创下新高，截至2020年末为1.1万亿美元。
截止2021年末，AUM达到1.4万亿美元，较去年同期增长37.8%，该增速接近公司基于资产的收费的增速。
值得一提的是，过去一年以来，全球资产价格的普遍上涨也是推高AUM以及基于资产的收费的重要原因之一。
以MSCI全球指数（MSCI World Index）为例，这是公司旗下知名度较高的一只指数。
该指数包括全球股市共1557只股票，权重较大的股票包括苹果（AAPL.O）、微软（MSFT.O）和亚马逊（AMZN.O）等。
过去一年以来（注：截止9月24日），该指数的涨幅达到35.0%，涨幅主要来自2021年上半年的贡献。
贝莱德发行的一只与MSCI全球指数挂钩的ETF（iShares MSCI World Index ETF）的过去一年（注：截至8月31日的一年）总回报率为25.4%，接近基准指数同期的总回报率25.9%。
三、分光全部自由现金流后，借钱继续分红
公司从数据供应商、交易所、评级机构等购买数据，基于此来开发产品。
其生产成本主要是获取、生产和维护市场数据的成本，还包括支付给数据中心、云服务商的基础设施成本。
公司的毛利率自2018年起突破80.0%，近年来仍处于上升区间，2020年的毛利率为82.8%。
近年来，主要期间运营开支呈现总体下滑趋势。2020年，公司的研发费用率、销售费用率和管理费用率分别为6.0%、12.8%和6.8%。
从目前来看，公司的财务指标表现称得上优秀。
然而，其资产负债率乍看之下令人震惊。
公司总负债的规模自2018年起超过总资产的规模，截至2020年上半年末，其资产负债率达到107.7%。
明明是轻资产的商业模式，公司却为何要维持这么高的资产负债率呢？
公司的总负债构成中，以长期债务为主，占比在70%以上。
这些长期债务来自公司历年来发行的优先债（Senior notes）。
截至2021年上半年末，公司总计有39.6亿美元的优先债未偿还，其中离到期日最近的一笔为于2026年8月到期、目前账面价值为5.0亿美元的优先债。
公司为啥借这么多债呢？
事实上，公司并不缺乏流动性。
近年来，其每年通过经营活动净流入的现金节节攀升，资本开支则保持在相对稳定的水平。因此，公司每年均有大量的自由现金流，2020年为7.6亿美元。
同时，由于盈利稳定，公司偿还这些债务利息并不成问题，其利息覆盖倍数长期在5倍以上。
公司把自由现金流和借来的钱都花到哪里了呢？
答案是股东回报。
近年来，公司多次大规模回购股票，其中2018年的回购规模高达9.5亿美元，而当年的自由现金流只有5.6亿美元，这正是公司发债筹资的原因。
2020年，公司再次大规模回购了7.8亿美元的股份，同样超过同期的自由现金流。
除了回购外，公司每年支付的股息也在不断增长，从2016年的9600万增长至2020年的2.5亿美元，股息的CAGR达到26.5%，高于公司同期净利润的CAGR。
结语
在风云君看来，明晟公司的商业模式相当优秀。
近年来，其最大的指数业务的收入占比仍在提升中，核心业务主导地位更加稳固。
公司收入七成以上来自持续订阅，这类收入增长稳定，客户的留存率非常高。
同时，公司的另一类收入——基于资产的收费，更接近于“一本万利”的盈利模式，其增长极快，推动盈利水平不断提升。
公司在回报股东方面相当慷慨，不仅分光了全部的自由现金流，还额外借钱用于回购股份和发放股息。
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