作者 | beyond
流程编辑 | 小白
从华为的P20手机开始流行三摄像头以来，人们似乎又找到了一片放飞想象力、追求极致的领域；紧接着，一部手机配置四颗摄像头、五颗摄像头，甚至出现了一部手机配置六颗摄像头的神操作。
这些手机设计师，誓要将患有“密集恐惧症”的风云君逼疯。风云君不怪他们，谁叫智能移动设备配置多摄像头已成为趋势。
随着全面屏、人脸识别等技术向中低端手机持续渗透，多摄趋势无疑会带动对摄像头模组的需求。这对于相关产业链的企业是一个利好，其中就包括今天要介绍的主人公——三赢兴（“公司”）。
公司成立于2011年，主营手机摄像头模组、指纹识别模组及智能影像产品；2021年6月，公司递交IPO申请，拟登陆深交所主板。
此次IPO，公司拟募资13亿元，其中11亿元与扩大产能有关——高像素精密手机摄像模组建设项目及通城县摄像模组生产建设项目；1亿元用于图像算法系统研发中心项目；剩余1亿元用于补充流动资金。
刘传禄、陈雪君夫妇合计持有公司54.2%的股份，是公司的实际控制人。
一、三年净利暴增近7倍
公司的产品应用领域涵盖智能手机、笔记本电脑、智能汽车、安防设备等；客户包括vivo、华为、传音等手机品牌厂商，以及海康威视(002415.SZ)、海能达(002583.SZ)、小米（01810.HK）等其他智能硬件厂商。
2018年以来，公司的收入中以手机摄像头模组收入占主导，近三年的收入占比分别达到94%、93%及93%；近三年手机摄像头模组收入的CAGR为26%。
招股书披露，随着公司进入vivo、华为等客户的供应商体系，以及精密手机摄像头模组市场需求的爆发，其200万像素的精密手机摄像头模组出货量快速增长，因此该产品销售收入也随之增长；这直接推动了公司收入端的相应增长。
2018-2020年，公司分别实现营业收入为7.7亿元、10.9亿元及12.3亿元，CAGR为26%；近三年归母净利润分别为0.2亿元、0.4亿元及1.3亿元，CAGR为157%，归母净利润三年间实现近7倍的增幅。
二、产品单价下跌，毛利率逆势提高？
全球智能手机出货量自2009年起持续保持快速增长，于2016年达到近15亿部的高点，随后每年的出货量不断萎缩，2020年已回落至13亿部。
由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的换机周期拉长，全球智能手机出货量整体进入平稳态势。
随着智能手机步入存量竞争时代，手机零部件配套市场的竞争不仅日趋激烈，而且市场份额集中度提升加剧。
以国内光电摄像头模组行业的市场格局为例，根据前瞻产业网2018年数据，欧菲光(002456.SZ)、舜宇光学（02382.HK）排名前二，公司排名第10位。其余进入前十名的企业还有丘钛科技（01478.HK）、合力泰(002217.SZ)等。
公司在招股书中坦言：光学模组制造行业属于充分竞争行业。在激烈的市场竞争中，公司的主营产品价格都出现了显著下跌。
2018-2020年，公司的手机摄像模组的平均售价由12.3元/颗降至7.9元/颗，降幅位36%；指纹识别模组的平均售价由10.5元/颗降至6.9元/颗，降幅为34%；智能影像产品的平均售价由24.2元/颗降至19.7元/颗，降幅为19%。
公司的产品平均售价呈逐年大幅下滑之势，但其综合毛利率却逆势上涨，由2018年的9.5%提高至2020年的18.8%，提高了9个百分点之多。
选取欧菲光与合力泰对比来看，2018-2020两年这两家企业的毛利率都呈现下降趋势，分别下降了1.4、12个百分点，与行业竞争加剧的态势保持一致。
一般来说，产品售价与毛利率会保持同向变动。产品售价大幅度下降，往往表明企业通过降价来扩大产品销售，做大收入规模；与此同时，产品的盈利空间也会缩小，毛利率出现下降。
公司的毛利率与产品售价背道而驰，原因可能是毛利率较高的产品销售占比有所提升，或者产品的单位生产成本较单位收入增长下降幅度更大。
从前文可知，公司的产品以摄像模组占比最高，且变动极小；毛利率的变动主要归因于摄像模组产品单位成本的下降幅度。
招股书披露，2018-2020年公司的摄像头模组的单位成本分别为11.1元/颗、7.3元/颗、6.4元/颗，确实下降明显，对应毛利率分别为9.6%、13.8%和18.7%。
按照公司对摄像模组产品的单位收入与单位成本的披露和分析，一方面解释了公司毛利率逆势提高的原因，但另一方面需要指出的是，不出意外，那公司产品毛利率水平也会逐渐向均值回归（目前丘钛科技的摄像模组毛利率在10%左右）。
三、前五大客户占比一直很高
2018-2020年，公司向前五名客户销售总额分别为6.9亿元、10.2亿元及11.2亿元，占当期营业收入的比重分别为90%、94%及91%。
近三年公司对前五大客户的依赖度极高，并且没有改善的迹象；公司的客户集中度风险较高。
具体来看，公司对前五大客户的销售额逐年攀升，但前五大客户的构成并不稳定。
以天珑集团为例，其于2018年还是公司的第三大客户，但在2019、2020两年却在前五大客户中看不到其身影。
另外，传音集团、华为都在公司的前五大客户中来回乱窜，各年数据变动较大，对此公司并未在招股书中做出解释。
目前，公司还未经上市委首次问询，风云君期待在问询回复中，公司能针对上述问题做出解答。
四、研发投入“抠门”，研发费用率远低于同行
公司在研发上的投入可谓到了“抠门”的地步，以研发费用率衡量，2018-2020年公司的研发费用率分别为2.8%、3.4%及3%。
2019年公司的研发费用率之所以较2018年有提高，是因为“响应vivo、华为两个大客户的定制化设计要求”。公司的言外之意就是，要不是因为这两个大家伙，研发费用恐怕再省一省。
与同业可比公司对比来看，近三年公司的研发费用分别为0.2亿元、0.4亿元及0.4亿元；行业平均的研发费用分别为1.2亿元、1.4亿元及1.6亿元。公司的研发费用只相当于行业平均水平的零头。
近三年公司的研发费用率分别较行业平均水平低1.6、0.6及1.6个百分点，公司的研发费用率远低于同行。
从已授权发明专利数量可以对公司的研发成果、技术实力有一个直观的了解。
截止2020年已授权发明专利方面，欧菲光拥有1307项，舜宇光学拥有623项，丘钛科技拥有256项，公司只有，4项。你没看错，4项。
把公司和这几位一起比较，是风云君的错。
结尾
以出货量来衡量，国内智能手机行业已进入存量竞争的阶段，作为零部件供应商的手机摄像模组厂商，也正在经历份额向头部企业集中的过程。
公司在业内虽然能排得上号，但也只是一个竞争态势的被动接受者；这一点，从其逐年大幅下降的产品价格可见一斑。
蹊跷的是，公司的摄像模组毛利率的大幅提高推升了综合毛利率逆势走高，这与行业龙头日趋向下的毛利率走势背道而驰。
更值得关注的是，身处一个依靠更多、更快研发投入的行业之中，公司这”三瓜两枣”的研发投入能支撑其走多远呢？
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