对标Chewy275亿美金市值,业绩即将反转?波奇宠物,先活过这两年再说吧

对标Chewy275亿美金市值,业绩即将反转?波奇宠物,先活过这两年再说吧
2021年10月18日 17:40 市值风云

作者 | 娃娃

流程编辑 | 小白

2020年9月30日,波奇宠物(BQ.N)(简称“波奇”)在纽交所上市,成为国内宠物电商上市第一股。

按理说,波奇的上市搭着资本市场炙手可热的宠物赛道概念,又打着宠物电商平台境外上市第一股的响亮招牌,投资热度应该很高才对,但其股价走势却有点惨不忍睹。

上市首日即破发下跌28%,今年2月份短暂的上涨之后又是一路头也不回的下跌,目前股价仅2.2美元左右,距离发行时的市值已跌掉超过50%。

就算是按照最高点12.84美元计算,上市以来最高涨幅也仅有28.4%。

这么香的宠物赛道却连“第一股”都带不动,究竟是道德的沦丧还是人性的扭曲?

波奇的定位是综合的宠物电商平台,与风云君之前覆盖过的几家OEM模式的宠物粮生产公司中宠股份(002891.SZ)、佩蒂股份(300673.SZ)等有着本质差别。(下载市值风云APP搜索相关公司)

其对标的是美国本土最大宠物电商平台Chewy(CHWY.N),后者于2019年6月在纽交所上市。Chewy的股价今年也下跌不少,并且和波奇一样,上市至今都未能实现盈利……

看来,或许是宠物电商平台这个故事并不好讲。

一、波奇的现状

波奇的营收在2020财年(注:截至当年3月31日)小幅下跌之后,在2021财年大幅增长了31%,达到10亿人民币。

但与此同时毛利率却有下降趋势,从2019财年的25%下降到了2022Q1的18%。

据其财报解释,2019财年毛利率的下降主要是因为取消了寄售模式的销售。这种模式虽然毛利率高,但因为履约费用也高所以导致实际净利率较低。

2020财年则是由于增加了与中小型宠物店的合作以及增加从波奇自营平台(简称“波奇商城”)销售产品的比例导致。因为波奇商城需要提供更优惠的价格来与淘宝等平台抢夺客流量。

为什么明明从波奇商城销售获得的毛利率更低,波奇却偏要反其道而行之,提高从该平台的销售占比呢?

想要了解这个问题,就不得不先介绍一下波奇的业务模式。

波奇的主要业务分为产品销售和在线信息服务两大块,其中产品销售收入占到了波奇主营业务的99%以上,平台服务收入仅有1%。

而在产品销售中,宠物粮的销售又占了绝大部分。如果按品牌划分的话,则又以代理其他成熟品牌的产品为主,自营品牌虽有但目前占比较小。

即使是自有品牌,波奇也是采取与工厂合作的方式进行生产,即波奇依然是直接购买成品而并不参与任何生产工序。

这样纯中间平台的模式导致了波奇在毛利上对比起中宠、佩蒂股份这样的源头生产商就低得多,也因此没有多少可以自主调整的空间。

二、萌宠可救垂直电商?

因此波奇要是想盈利,唯一的方式就是从日常经营开支的管控方面入手,压缩支出占比从而提升净利率。

目前看来波奇也是这么做的:毛利率下降的同时期间费率也在不断下降,营业利率则有明显上升,但也是-13%。

在波奇的期间费率中,履约和营销是占比较高的两个费用,但同时降速也最快。

其中营销费用率的下降就得益于提高波奇商城销售占比的决策,FY2019-FY2022一季度一共下降了6个百分点。

从波奇产品销售的渠道分布上可以发现,该决策能这么有效的降低营销费率是因为波奇对第三方平台的依赖比较严重,从这些平台上出售的商品占比都保持在60%以上,而波奇商城的占比仅有30%左右。

按照波奇财报的说法,波奇通过在这些第三方平台上开设旗舰店而出售的商品是需要按销售比率给平台方缴纳管理费的,而这笔费用就计入营销费用当中。因此在降低第三方平台销售占比的同时,就可以做到营销费率的下降。

另一个下降较多的是履约费用,也就是已出售商品的物流运输费用,这项费率的高低对于电商卖货平台来说往往是衡量其核心竞争力的指标之一。

波奇的履约费率的下降,主要得益于订单规模的增加从而对仓储、物流等合作伙伴的议价权提高,以及砍掉履约成本高的商品从而使整体费率得到降低。

从FY2019的23%下降到FY2021的12%,不可谓不是一个显著的成就,但和以京东(JD.O,09618.HK)为例的综合类电商平台对比起来,差距却依然存在。

这是因为波奇在流量上和京东根本不是一个量级,通过提升订单数量来提升议价权的做法虽然让波奇取得了一定成绩,但往上再提升的操作空间其实已经十分有限了。

履约费用的瓶颈也是垂直类电商普遍的软肋,导致大部分该类电商的发展都不太好。前车之鉴有当当网(DANG.N)、聚美优品(JMEI.N)等。而以宠物为主题的波奇目前看来也没能逃出这个魔咒。

因此仅从财务上看,波奇是否如市场上一些分析说的已经迎来“拐点”,风云君还是持保留态度。

三、中国的Chewy?

上文已经提到,波奇对标的就是美国最大的垂直宠物电商Chewy,二者从经营模式到宣传理念上都有诸多相似之处。

虽然是都未实现盈利,但波奇目前市值仅2.14亿美元,而Chewy为257亿美元,是波奇的120倍。

那是否可以对波奇带着一点想象,依照Chewy的市值“画饼充饥”呢?

1、转化率

比较来看,波奇除了在活跃买家增速上略逊Chewy一筹之外,在买家平均消费金额增速,获客成本(营销费用)的增速上都优于Chewy。

看来中国的Chewy指日可待?还是天真了……

从波奇自身数据上看,其GMV(Gross Merchandise Volume,商品交易总额)近年来确实在增长,2021财年的增速更是达到56%。

但活跃买家人数这几年增长却并不大,2021财年仅有360万人,较2019财年的峰值460万人还少了接近100万。

再用2021财年活跃买家数16%的增速来对比销售费用25%的增速看,则似乎营销费用的投入在活跃用户的转化率上并不算高效。

从波奇的会员人数以及平均入金(充值)的金额变化上,也可以看出新会员的消费能力似乎在变弱。2021财年会员人数虽比截至2020年6月30日的数据增长了30%,但在平均入金的金额上却下降了20%。

2、经营模式核心亮点

从波奇的招股书中可以看到在服务模式方面,其有2大核心亮点:

一是由有专业养宠经验的员工团队提供即时的在线咨询服务。该服务囊括为新手宠物爸妈推荐宠物粮、用品以及关于宠物疾病的简单问诊、用药咨询和诊所推荐。

二是在自家APP上打造了以网红为主的互动宠物社区平台,通过网红效应导流以增加APP的活跃度。

而在波奇99%的盈利还是来源于产品销售的情况下也不难看出,上述两大服务亮点主要都还是为宠物粮、宠物用品及药品等的销售引流。

但是问题又来了,波奇的这两个亮点其实也很容易被替代,或者说已经被替代了。

在即时咨询服务方面,其实淘宝宠物店小二也能做的不错,并且能做宠物店小二的基本也都具备了一定的养宠知识,足以提供分享。

而问诊方面也有类似美团(03690.HK)这样的平台,可以让宠物主在线上联系到附近的宠物医院医生进行简单线上问诊,风云君就这么干过~

而对于KOL模式就更不用说了,相信抖音、小红书等综合平台的宠物博主流量应该不会比波奇差,并且要论带货,这两个平台目前的能力估计也不需要风云君多费口舌。

风云君在研究过程中还发现,“线上+线下“的合作模式是很多唱多分析报告中的一大宣传重点,同时也是波奇向Chewy模式对标的一个重要经营模式。

2019年,在波奇收购了全国第一大宠物连锁店派多格(Beijing Petdog)23.6%的股份后,后者正式以关联方的身份为波奇拓展线下业务,主要是基于SaaS服务方面的合作。

但是在财报中,波奇与派多格的关联交易数据却并不好看:商品销售收入从2百万下降到0,服务收入略微上升但也仅有41万人民币。

也就是说炒得沸沸扬扬的线下业务对2021财年的营收贡献度仅有0.1%。

要知道当初对派多格的这笔投资波奇可是花了整整5千万人民币,现在这个回报率怕是要准备做慈善?

总而言之,上述分析的亮点没有一个像是能站住脚的样子,但要是剔除这些亮点,波奇在风云君眼里就只剩下一个平平无奇的宠物卖货平台了。

那么问题来了,如果是卖货平台,波奇又还可以靠什么去跟抖音、淘宝竞争呢?

四、可持续性经营能力

1、烧钱率

烧钱率的全名为现金燃烧率(Cash Burn Rate),指新公司在尚未进入盈利期/经营现金产生正流入之前,把账上现金消耗殆尽的速度,该指标的计算结果通常以正数越大越好。

波奇烧钱率在2021财年大概是2年,看似不错,但通过分析现金流量表可知,其手头现金基本都是通过IPO以及上市前配发的可转换优先股得来,但毕竟不可能年年都上市,因此这更像是个一次性的融资渠道。

可持续的融资渠道后续或许还是依靠借款。不过大额银行借款一般需要抵押,而电商类公司本身并没有太多有价值的资产可以用于抵押就又是一个需要考虑的问题了。

目前波奇的做法是通过短期投资来抵押,但购买短期投资的现金估计大部分也是从上市融资款中得来的,因此也还是存在不具备可持续性的问题。

再加上波奇目前的股价下跌的也比较严重,后续再融资的难度肯定比之前要大得多。

因此波奇在这2年内能否实现盈利,从而以自身造血来赚取烧钱资金就变得十分关键了,然而从上一部分的经营分析中看,这似乎有点难……

2、议价能力

上文提到在产品销售部分,无论是自营品牌还是合作品牌,波奇都采取先将商品采购到自己的仓库后再进行出售的模式。因此应付账款周转天数就是一个重要指标,但波奇的应付账款周转天数似乎有所下降。

另外,风云君发现预付账款这个科目记录的主要也是付给合作品牌商的采购款。

因此在考察对供应商的议价能力时就应该加上预付账款,而该科目的余额也是逐年增加,所以波奇对供应商的真实议价能力可能比单纯从应付账款周转天数上呈现的还要更弱一些。

从应收账款方面看则似乎回款能力在加强,不过还是那句话,产品销售中第三方平台渠道占比较大,因此对应收账款的管理其实转移到了第三方平台身上,所以风云君认为这项指标也并不能反映波奇是否在回款能力上的有所提升。

结语

宠物赛道的大热以及增长潜力已经是不争的事实,除了已经上市的波奇以外,还有多家宠物赛道公司获得大额融资。

但宠物行业准入门槛低、圈地属性较强的特点又使得这些新兴公司想要打破目前已经形成的传统模式难度极其的大。

尤其是想往电商、互联网企业方向走的公司,最大的竞争对手可能不光是同类的宠物赛道公司,还有淘宝京东等综合平台的降维打击,以及小红书、抖音等综合类新媒体平台的弯道超车。

波奇就是一个很好的例子。

即使有“最大宠物电商平台”、“宠物电商第一股”、“拥有最多活跃用户的垂直宠物电商平台”等诸多荣誉加持,但当故事说到最后,依然是除了卖货之外没有其他新意的时候,头顶的王冠还是会被无情的摘掉。

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