作者 | 闲彦
流程编辑 | 小白
瑞丰新材（300910.SZ，“公司”）成立于1996年，2020年11月在创业板上市，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售。
从营收构成来看，润滑油添加剂占比超90%，且处于持续提升状态；无碳纸显色剂则相反，营业额逐年萎缩，营收占比也持续下滑。
所以，本文重点分析公司主业——润滑油添加剂。
公司是润滑油添加剂行业A股首家上市公司，不仅是国内最大润滑油品牌中石化旗下的长城润滑油、中石油旗下的昆仑润滑油的合格供应商，还是全球范围内多个润滑油生产商的长期合作伙伴和战略供应商。
近年来，公司润滑油添加剂营收持续高增长，从2017年的3.8亿增至2020年的7.9亿，CAGR为28%；销量也大致保持同步，从2017年的近3万吨增至2020年的6万吨。
截至2021年10月15日收盘，公司总市值高达119亿。
一、行业地位不高
1、欲转嫁成本，价格没谈拢
风云君大致把公司主要股东分为三类：
实控人郭春萱，持有公司37.22%的股份，限售期是自上市日起36个月；
中石化资本（SS）是公司背靠的大树，同时也是第二大股东，持股15%，限售期36个月。但是要从其参与增资入股的2019年9月起算，也就是说，到2022年9月解除限售；
另外主要就是资本方，关联方苏州松禾与深圳松禾分别持有7.85%和1.50%，而关联方前海基金与前海方舟分别持有2.50%和1.50%，参与上市前增资的时间为2017年3月，锁定期都是上市后1年，也就是眼下的2021年11月底。
咱们简单梳理一下，除了实控人以外的这两类主要股东。
先看这四家机构，从招股书披露来看，其背后有大量被称为“牛散”的个人投资者的身影，用“熙熙攘攘”来形容毫不为过。
有兴趣的老铁可以通过特特股网站对号入座，获取相关个人持仓信息。
而当时这类资金的入场成本为13.33元/股，以公司目前的股价来看，大家早就赚得盆满钵满，或许解禁之后用不了太久，我们就能如期等来减持公告。
再来看对公司业绩有关联贡献的股东——中石化资本。公司表示，自2003年即与中石化体系内客户合作润滑油添加剂，是后者的供应商。
而中石化体系在招股书“报告期”（2017-2019，以及2020上半年），对公司的营收贡献分别为10.6%、10.3%、8.3%、以及10.8%，总体占比稳定。
这当中占比最低的是2019年，公司解释说：对其他客户销售良好，但是上海海润相关采购价格较低，彼此就部分产品的销售价格未能达成一致，影响了当年销售额。
可以看出，上海海润是公司背靠“中石化”大树最有代表性的客户资源，几乎等同于中石化体系的收入贡献。
再仔细看，公司对上海海润和中石油体系的销售方式主要是招投标，价格自然高不了，对其他的客户往往是采用协议定价。
这也是为什么，2019年，公司想要向下游客户转嫁成本时，中石化价格“谈不拢”，而中石油也同时直接从前五大客户名单中消失。
这也大致能说明，公司的行业地位不高。
公司披露，对于大客户，会在“年初签订全年的销售框架合同并锁定价格”，所以要面对原材料成本上涨带来的风险。
2、以低端的单剂为主，主打性价比
实际上，根据公开信息披露，作为一家润滑油添加剂公司，公司的主要客户极少是润滑油公司，而是其他润滑油添加剂公司。
无论是前面提到的中石化体系内的上海海润，中石油体系下主要客户太仓中石油润滑油添加剂有限公司、兰州中石油润滑油添加剂有限公司，还是报告期始终居于前五大客户的锦州泰康润滑油添加剂股份有限公司，都是这种情况。
我们还是以上海海润为例。
上海海润不仅出现在公司的主要客户栏中，还出现在国内主要竞争对手栏，因为人家也是一家润滑油添加剂公司。
根据披露，上海海润是由中石化和润英联（Infineum）共同投资建设的合资公司，是中石化最重要的复合添加剂生产基地。
目前，上海海润已经形成了以汽机油复合剂和柴机油复合剂为主，船用油复合剂、齿轮油复合剂、液压油复合剂等为辅的产品体系，产品的等级规格达到市场主流水平。
或者说，即便是在润滑油添加剂行业内，投资者也要注意区分谁是甲方、谁是乙方。
而最主要的经营指标，就是看公司销售的主要是单剂还是复合剂。前者角色单一，附加值低，往往作为后者的原料，产品竞争力偏弱。
从公司披露的最新一期信息来看，2020年上半年，复合剂占公司总营收比重为22%，占润滑油添加剂板块营收不足24%。
显然，公司就是前面提到的乙方。
而到了2020年年报，公司并未披露相关信息，我们无从得知其单剂和复合剂的最新占比。也正如其前五大客户名单披露一样，让投资人摸不着头脑。
作为对比，我们不妨来看公司对控制全球85%市场的四大润滑油添加剂巨头的披露：
全部以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。
总体来说，公司的产品以单剂为主，主打性价比，行业地位偏低。
二、境外业务成大客户替补
再回到2019年，虽然中石油、中石化两位大客户不给力，但是从结果看，并没有影响到公司业绩的增长。
从有限的客户信息披露来看，这主要得益于公司境外业务的增长，2019年同比变化了66%。
境外客户方面，除了在前五大客户名单上昙花一现的Union Group International Enterprise CO., LTD.，持续发力的阿联酋大客户Innova Refining and Trading FZE，重点就是广州天润新材料有限公司（“广州天润”）。
公司披露，广州天润的法定代表人狄加胜，曾是公司的海外事业部经理，因在2018年对公司的全员营销策略不认同，加上已在广州安家，所以当年6月离职并回到其2012年创立的广州天润。
此后，原本由狄加胜独立开发和维护的客户，如Hindustan Trading Corp.，终止了与公司的合作，转而成为广州天润的客户，从而使广州天润跻身公司的前五大客户。
从天眼查数据可以证实，狄加胜对广州天润的重新执掌、注册资本从30万提升到300万、经营范围向石油石化产品贸易变更等事项，都是发生在2017年12月。
公司的解释基本合理，但是需要注意的是，广州天润近几年来社保参保人数从未超过4人。这样的企业规模，不知道每年花费几千万采购的客户会怎么想？
总之，因为狄加胜已离职，又与广州天润之间未签订长期协议，也未有其他特殊安排，所以彼此是独立的经营实体，不存在关联关系。
Hindustan Trading Corp.在2017年的营收贡献是4700万，接替的广州天润在2018-2020年上半年的营收贡献依次分别为3000万、4700万、1300万。
而自2019年以来，营收突飞猛进的阿联酋大客户Innova Refining and Trading FZE不出意外，销售的基本都是单剂，复合剂占比非常少。
三、百年成熟行业，增长空间不大
风云君对这个行业最起码的认知就一条：润滑油添加剂也主要是石化产品。
就以公司为例，以基础油、异辛醇等为代表的直接材料占主营业务成本的比重，历年均在85%以上。
这就注定了，行业龙头最有可能出现在上下游一体化的石油巨头手底下。伴随石油化工和汽车工业的发展，这些龙头的业务都已开展了半个世纪以上。
以四大润滑油添加剂公司为例：
路博润（Lubrizol）：成立于1928年，2011年被伯克希尔·哈撒韦公司收购；
润英联（Infineum）：成立于1999年，由埃克森美孚（Exxon Mobil）和壳牌（Shell）各出资 50%，将各自的添加剂业务进行合并后成立，其业务历史自然远不止这二三十年；
雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）：成立于1917年，而雪佛龙作为油气巨头，历史可以追溯到1879年，与埃克斯美孚以及壳牌都是“七姊妹”成员；
雅富顿（Afton）：成立于2004年，实际是从1921年即开始从事润滑油添加剂业务，原名为Ethyl Gasoline Corp.。
所以，润滑油添加剂作为石油化工的一个细分领域，昔日的油气巨头可谓“近水楼台先得月”，起步早、口袋深、技术积累厚，加上大约一个世纪的市场开拓与行业优化，领先地位得以巩固。
值得关注的是，这些国际巨头在中国市场也大多早有布局，本土化运营时间甚至比瑞丰新材的成立时间还要长。
公司在招股书中同样提到，由于历史起步晚，发动机工业不发达等原因，我国发动机用油标准、乃至测试评价标准长期延用美国标准，添加剂复合剂配方一般需要通过美国API认证。
这一状况直到2016年9月，发动机润滑油中国标准开发创新联盟设立时，才有所扭转。
当然，强敌不只这四大。
如果再考虑到德国巴斯夫（BASF）、美国科聚亚（Chemtura）、英国禾大（Croda）、德国朗盛集团（Lanxess AG）等公司，以及各大国石油公司（NOC）的自营润滑油添加剂业务，所谓15%的市场份额还能容得下多少玩家呢？
不仅行业趋于饱和，各咨询机构给出的增速预测总体也只有一个字：慢。
以当中增速较高的中国市场为例，2013-2020年的预计CAGR也仅为4%。
所以，一方面，公司能够打开市场局面，取得目前的市场占有率，颇为不易；另一方面，风云君更加关注公司如何破局。
继续做大单剂市场，还是冒着丢失重要客户的风险去冲击复合剂市场、成为昔日客户的竞争者呢？
从招股书的募投项目来看，单剂市场或许还是公司未来的主要发展方向。
在公司2020年报核心竞争力分析中，公司从技术研发、产品、生产、管理优势上都做了阐述，而最集中的领域无疑还是单剂。
比如在生产优势方面，公司表示，2020年底单剂产能超过10万吨，稳居国内“第一阵营”。
再来看行业面临的政策性风险。
全球诸多经济体都计划逐步停止燃油车的生产，取而代之的将是新能源车。
如果是这样，那连发动机和变速箱都省了，对公司主业而言，就颇有“皮之不存、毛将焉附”的危机。
而公司仍找出两个理由保持乐观：一是乘用车发动机润滑油用量占比约为 27%，其他领域仍有较大市场空间；二是进口替代空间。
但是，这里又有一组数据。
从智研咨询报告来看，2020年，国内车用润滑油添加剂占润滑油添加剂市场的62.2%，对比之下，其他空间显然就相形见绌了。
而假定新能源替代只发生在乘用车领域，那就是见仁见智了。
至于进口替代，风云君在前文中已经说得比较清楚。
由于是传统行业，不要低估海外巨头们的本土化运营实力，况且近年来公司的主要增长点是单剂出口，而非真的替代了原本由海外同行把持的市场。
所以，对于“进口替代”命题，风云君持怀疑态度。
四、上市更像是被推着走
先来看税率。
2017年-2020年6月，公司享受的所得税税收优惠占利润总额的比例分别为12.72%、13.15%、12.35%、以及11.62%。可以说，税务部门算是尽力了，后续可持续性值得关注。
另外，公司的出口产品享有5%-13%不等的退税税率。而2017-2020年，外销收入占比分别为28%，26%，35%和39%，还是相当可观的。
结合上文分析，如果出口退税率下调或取消，公司可能无法完全将增加的成本内部消化或向下游客户转嫁。
再从上市募资新建产能来说，其实公司在上市前，经过几年的快速建设，产能早就不是制约瓶颈。
相反，公司或许更应该关心产能过剩的问题。
毕竟，产能利用率低于80%就大致可以界定为产能过剩，而如果低于75%就符合严重产能过剩的范围。
另外，截至上市前的2020年6月底，公司账上还有4.6亿的货币资金，也没有很缺钱。
所以，在风云君看来，公司的上市更像是被身后各方资本力量推动的结果。
对公司而言，好在目前我国的燃油车保有量位居全球第一，巨大的市场对于公司不到8亿的业务体量而言，不愁没有增长空间。
而研发投入方面，公司近三年来的水平大致在3%-4%之间，2020年的研发费用首次超过了销售费用。
总结
公司是国内第一家上市的润滑油添加剂公司，长期专注主业并在过去几年也取得了不俗的增长表现，但是这是基于较小体量的基础上。
润滑油添加剂行业是一个有着百年历史的成熟行业，作为一家专注这一主业的年轻入局者，公司面临的困难不言而喻。
能走多远，还是让时间去证明吧。
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