原标题：时隔13年再度募资扩产，行业景气度井喷，配套国家重点工程：浩瀚苍穹里的“航天连接器龙头”航天电器
作者 | Beyond
流程编辑 | 小白
有诗云：可上九天揽月，可下五洋捉鳖，谈笑凯歌还。
我国天宫空间站建设以及载人航天事业的发展和成就，成为近年来世人瞩目的焦点，尤其是今年，更是捷报频传。
继9月17日“神舟十二号”载人飞船高质量完成各项既定任务、返回舱顺利着陆之后，10月16日，“神舟十三号”发射成功。
大家对三位天之骄子倍加关注之余，应该并没有在意执行本次载人飞船发射任务的，到底是哪家单位。
风云君帮大家留意了，并且整理了资料，拿走不谢。
众所周知，目前有十大军工集团承担着我国国防建设重大项目的生产经营及国防研制任务。
其中，长征系列运载火箭的研制、生产及发射任务，隶属于航天科技集团；还有另外一家业务涉及航天领域的航天科工集团。
这两家是我国航天事业蓬勃向前的核心推动力量。
过去五年，我国共实施宇航发射152次，共有341个航天器送入太空；火箭发射次数位居全球第二（数据来源：2021年国际航空航天论坛）。
随着我国载人航天空间站工程进入关键实施阶段，2021年航天科技集团计划安排40余次宇航发射任务。
载人飞船的成功发射，与一批核心部件配套企业的助力密不可分，其中就包括航天器应用广泛的核心部件——连接器。
目前一艘载人飞船上，配备了成千上万只连接器，密集的宇航发射任务也助推了相关配套企业的连接器需求增长。
连接器当中有一根被称为“麻花针”的核心配件，曾一度被国外垄断；如今它不仅被国内企业攻克，还成为该企业的拿手好戏。
这家企业就是航天科工下属的、为国家重大工程配套的航天电器(002025.SZ)。
一、航天连接器龙头
连接器最初主要应用于军事工业领域，目前是航天器、飞机、导弹、舰艇等武器系统中用量最多的通用电子元器件之一。
伴随着应用领域逐渐扩展，连接器在安防、通信设备、计算机、汽车等领域也实现了广泛应用。
近年来，受益于连接器下游行业的持续发展，连接器市场规模保持着稳定增长的态势。中商情报数据显示，2016-2020年，中国连接器市场规模由165亿美元增长至249亿美元，CAGR为11%；预计2021年将达269亿美元。
公司以军用连接器产品起家，目前主要产品包括特种连接器、微特电机、继电器和光通信器件等。2004年7月公司在深交所中小板上市。
公司有70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖了全部军工装备领域；产品配套了“北斗”、“探月”、“载人航天工程”等国家重大工程。
2020年公司连接器业务实现营收27亿元，同比增长23%，占营收的比例为65%，是最主要的营收来源。
电机业务实现营收10亿元，同比增长17%，占比24%；继电器与光器件的营收占比分别为8%及3%。
（一）关联交易额大幅增长，下游高景气度
军工产品选用注重继承性。
作为国内极少数掌握航天级产品技术的供应商，公司在为十大军工集团做配套时，会形成一定比例的“关联交易额”。
一般情况下，下游需求稳定，关联交易额变动较小。2016-2018年，公司的前五大客户销售额中关联销售额保持在每年1.5亿元-2亿元之间。
但是2020年，公司的前五大客户销售额中关联销售额同比增长268%；前五大客户销售额中关联销售占比由2019年的6%大幅提高至19%，提高了13个百分点。
这主要是公司大幅增加了对航天科工下属企业关联交易额（7.8亿元）所致。
2021年，公司预计向航天科工下属企业发生关联交易总金额为14.5亿元，在2020年的基础上再增长86%。
日常关联交易金额的大幅跳涨和进一步扩大的关联交易敞口，很大概率指向的是下游的高景气度。
除此以外，还有一个更靠谱的证据。
（二）时隔13年再次募资扩产，产能瓶颈制约显著
2021年2月，公司发布了定增预案公告，拟募集资金14.3亿元。
其中10亿元左右用于连接器、继电器、微特电机及光模块四大主要产品的产业化建设项目，4亿元用于补充流动资金。
这次定向增发是公司继2007年之后的第二次定增扩产。关于本次定增的目的，公司表述为：目前的生产能力无法满足市场需求，急需进行产线建设，解决公司当前的发展瓶颈。
此次的扩产幅度较大，原产能挖潜叠加新增产能释放，带来的产能增量较大：各项目达产后（项目周期都为三年）将为公司总计带来年销售收入24亿元左右。
相对于2020年的收入规模，增幅在56%左右。
9月10日公司发布定增上市公告书，定增发行价为60.5元/股，定增认购对象包括国新投资、乡村产业基金等国有资本，也包括大成基金、财通基金、高毅资产等知名公募、私募机构。
大幅增长的关联交易额与大幅扩产动作，都指示军工电子元器件下游可能具有较高的景气度。
（三）预收、合同负债及存货，指向生产任务饱满
2016-2020年，公司的营业收入由22.6亿元增至42.2亿元，CAGR为17%；同期，归母净利润由2.6亿元增至4.3亿元，CAGR为14%，增速略落后于收入端增长。
结合2021年半年报数据，公司实现营收23.4亿元，同比增长25%；归母净利润为2.6亿元，同比增长38%，较往年有提速迹象。
公司将上半年营收增长归因于不断加大高频高速连接器、微特电机、5G用连接器、新能源汽车用连接器等重点产品的推广力度。
依据公告，公司重点产品在开拓5G、新能源汽车等新应用场景方面也表现积极。
由于业务的特殊性，军工企业的收入往往具有滞后性，因此传统营收、利润等指标不太适用于军工企业的财务分析。其景气度需要结合一些特定指标，包括预付款项、合同负债、预收款项、存货等进行综合判断。
军工产品交付周期一般较长，需求方签订合同后会预先支付一部分款项，在资产负债表上会形成预收款项或合同负债；下游企业拿到合同后，也会向上游支付款项，形成预付款项，由此形成较为健康的上下游协作资金链条。
这一资金链条的运作情况，对于公司未来业绩变化具有一定指引作用。
2020年公司的预付款项为0.9亿元，同比增长27%；2021H1，预付款项超过2020全年，增至1亿元以上。
2020年预收款项+合同负债金额合计为0.44亿元，同比增长63%，2021H1二者合计金额已接近2020全年，为0.4亿元。从预收款项+合同负债金额可以推测公司的订单情况应当较为充足，这也与公司在今年进行定增扩产形成印证。
另外，截止2021年6月末，公司存货的账面余额为8.9亿元，其中原材料、在产品及发出商品分别为3.2亿元、2.5亿元及0.6亿元，合计占比70%以上。
原材料、在产品、库存商品分别较年初增长了57%、47%及71%，使得存货余额较年初增长了42%。
看到库存商品的快速增加，风云君起初也有一丝担忧。翻开财报一看，公司没有对这近9亿元的存货计提一分钱的存货跌价准备。
不仅今年没有，在翻阅2016-2020年的全部年度财报后，风云君发现公司也从未计提过“存货跌价准备”。
针对这一问题，公司则在互动易平台直截了当地回复：2020年我们不存在计提大额减值准备情况，2021年一季度的订单情况也很好。
或许这就是主要配套国家重大工程，70%以上供给宇航高端客户的企业的“牛劲”。
但风云君还是保留疑问，期待公司或懂行的老铁给予进一步解答。
2021H1现金流量表中经营活动现金流净额为-3.5亿元，同比下降18%。公司解释为：上半年高端元器件订货快速增长，为满足客户订单交付，公司适度增加存货储备，生产物料、外协采购等业务结算支付的现金所致。
从资金的利用效率来看，存货的增加并未对公司整体的“购存销”周期产生拖累，现金循环周期由2016年的5个月缩减至2020年的3个月出头。
沉淀自有资金的时间减少，表明公司的资金利用效率有所提高。
（四）身处产业链中上游，毛利率较高且稳定
横向对比各军工子版块：
2020年板块毛利率最高的是军工电子，其毛利率为43%；
其次是航天装备与地面兵装，二者的毛利率分别为25%及24%；
最后是航空装备与航海装备，二者毛利率分别为18%及11%。
横向对比可以发现，军工电子作为军工产业链最上游，盈利能力最强。其他中下游装备应用板块的毛利率远逊于军工电子。
结合公司的情况来看，2020年其毛利率为34.4%，介于军工电子与航天装备的毛利率之间。这主要受公司产品结构影响所致。
分产品来看，连接器与继电器两类产品的毛利率较高，2020年二者的毛利率分别为36%及43%。而电机、光器件两类产品的毛利率长期较低，2020年二者的毛利率分别为28%及25%。
公司身处产业链中上游，毛利率水平较高。虽然近两年受贵金属、化工材料等原材料价格上涨影响，公司毛利率有所下滑，但基本保持稳定。
二、研发，军工之魂
国防发展范式的基本内容是：追求技术优势+避免潜在的技术威胁。
这赋予了军工企业天然的科技属性。
通过几个指标，我们可以一窥公司及其他可比公司作为军工企业的科技含量。
首先是研发人员占比，2020年公司有研发人员1209人，研发人员占比为25.3%，高出永贵电器(300351.SZ)研发人员占比（17.5%）近8个百分点，与中航光电(002179.SZ)27.8%的研发人员占比基本处于同一水平。
其次，从研发费用率来看，2019-2020年公司的研发费用率处于三家可比公司中的最高水平，2020年达到10.2%，较中航光电、永贵电器的研发费用率分别高出1个和2个百分点。
较高比例的研发人员占比及持续高水平的研发费用率，显示公司对技术研发较为重视，符合其自身科技属性。
另外，作为重点项目的配套商，重点项目完成情况、立项情况、专利取得情况等都可以侧面反映公司的科研实力。
2020年公司的“极端环境特种电机系统技术体系创建与应用”项目获国家技术发明二等奖，重点科研项目立项78项。
截至2021年6月30日，公司累计获得专利授权1457项，其中发明专利445项（含国际发明专利）。
在2021年经营计划中，公司预计将完成53项重点项目的研发及核心技术攻关任务。
整体来看，公司承担的科研任务充足，研发驱动特征明显。
三、财务特征
（一）摆脱“成本加成模式”，利润率保持较高水平
近三年，公司的资产负债率稳定保持在33%-36%之间。而有息负债率极低，2020年仅为0.8%，因此公司不存在利息偿付压力。
从主要费用率来看，公司的管理费用率小幅压降，由2016年的9%下降了1个百分点至8%，虽然幅度不大，但好在趋势向好。
2020年销售费用率为3.2%，较2016年提高了0.5个百分点，属正常波动。
2020年公司的营业利润率为13.1%，较2016年小幅下降了0.9个百分点。
对比来看，2020年中航光电的营业利润率整体高出公司营业利润率4个百分点。
从两家企业的营业利润率表现来看，似乎并未受到军品“成本加成定价模式”的影响。
而对比净利率的话，结果就更加直观。
2016-2020年，两家企业的净利率持续保持在12%以上，远高于一般成本加成模式下的3%-5%的净利率水平。原因在于“成本加成”主要针对的是下游主机厂，对于军工电子这样的中上游企业并未对利润率水平做明确限制。
较高的净利率水平以及较低的杠杆，推动公司的资产回报能力稳中有升，2020年ROE为12.4%，较2016年提高了1个百分点左右。
（二）自由现金流由正转负，股东回报能力偏弱
2016-2019年，公司的经营活动现金流净额持续为正，并能够覆盖每年的资本开支。
2020年开始，公司加大了资本支出，导致自由现金流由正转负。
结合2021年的定增行为来看，在经营活动现金流净额不能显著改善的情况下，后续公司的现金流将承压。
自上市以来，公司累计募资20.8亿元，累计现金分红8.3亿元，公司的股东回报能力依然偏弱。
结尾
公司作为配套国家重点工程、产品主供航天航空领域的军工企业，其对于国防的重要性自然不言而喻。
公司高比例的研发投入与科研成果，也与一般意义上的“军工级高精尖”定位相称。
与下游主机装备企业的盈利空间受到限制不同，作为产业链的中上游环节，公司可以享受到较高水平的利润率。
除此以外，值得关注的是公司正大幅扩产，以便更好地衔接下游高景气度所带来的需求。
与此同时，业务扩张的副作用也有所显现：存货激增，现金流承压。
这些在风云君看来更多是自然出现的指示剂，提示公司需要跳好“平衡舞”。
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