作者 |子璐
流程编辑 | 小白
2021年11月2日，侨银股份(002973.SZ)发布公告称，副总经理张春辞职。
这已经不是公司第一次高管辞职：今年5月，原财务总监、副总经理陈立叶辞职；去年2月，原副总经理邓南方辞职。
要知道，公司于2020年1月刚登陆深交所，招股说明书中提及的7位高管，至今已有3位离职。
与这种消极的信号对应的，是公司今年以来积极公布中标公告，每季度均号称新增合同总额位列全国第一。使得侨银股份在环卫业务市场上有着“标王”之称。
为理清其中是非曲直，需得浊酒一杯，听风云君慢慢梳理。
一、资金吃紧，慌不择路
风云君首先注意到的现象是公司资金承压。
从财务指标上来看，公司短期负债增长最快，有息负债占总资产比逐年攀升，截止今年三季度，有息负债占总资产比高达45%。
公司目前在手PPP/BOT订单建设周期为6个月至2年，而公司有息负债结构以短期负债为主，存在长投短债情况，资金承压且风险偏高。
非财务指标也表明公司急缺现金流。今年8月，公司拟将首发募集资金与可转债募集资金剩余用来补充流动资金：
其中，首发募集资金融资共1.8亿，剩余可供使用资金约1亿，公司打算拿出5千万补充流动资金。
可转债就薅得更狠了，可转债共募集资金4.1亿，原本用途就规划了1.2亿归还银行欠款，没想到剩余供项目使用资金2.5亿，公司也打算拿走2亿。
除了这种资金成本较低的募集资金和可转债，公司也动用了资金成本更高的融资渠道。
2020年4月，公司以子公司沧州侨银环保科技有限公司100%股权为标的资产，设立信托融资1亿元。公司虽未披露对应的融资利率，但此类融资方承担到期回购义务的信托合同，一般融资成本不会低。
2021年7月，根据天眼查显示，公司质押子公司广州侨银环境投资有限公司股权。
同时，实控人也开始质押股权。即使公司虽然上市不满两年，董事长郭倍华股票质押率27%，总经理刘少云持股质押率为46%。
此处顺便梳理一下公司股权结构：
实控人郭倍华（岳母）、刘少云（女婿）、韩丹（女儿）为一致行动人，合计直接间接有上市公司69%股份；
职位上也是以家族内部人士为中心：丈母娘任董事长，女婿任总经理，女儿任总经理助理，典型家族一言堂企业。
种种迹象表明，公司资金流动性承压，需要通过各种渠道获取现金流。
而这一切的根源，还是要从公司的业务模式说起。
二、业务、合同与财报
公司财报将业务分成四部分：城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫工程，和其他环卫服务。
按照2021年中报披露的业务规模分析，市政环卫工程与其他环卫业务占比非常小，可以忽略不计。
所以对公司的业务分析大致聚焦两块：一是城乡环卫保洁业务，规模约15亿，占比98%；二是生活垃圾处置业务，规模约0.38亿，占比约2%。
公司的两类业务，以三种合同模式进行履约。合同模式的不同带来的现金流入与财务特征非常不同。
政府购买服务模式，可以理解为政府购买企业提供的清扫保洁、垃圾收运服务。公司按照合同约定项目提供服务，后按月度或季度与政府结算费用。合同期一般在3-5年。
PPP项目模式，可以理解为政府综合项目外包业务。合同除了提供环卫保洁，还又需承建公共基础设施建设，如公厕、垃圾中转站、压缩站等公共设施。运营模式为政府和社会资本合作成立项目公司，项目公司负责设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，政府负责质量监督与价格管控。合同期限期一般在10-30年。
BOT项目模式，与PPP类似，也是公司负责前期项目建设，与PPP最大的区别是BOT模式公司需要在特许期结束后将项目所有权移交政府。合同期限一般在20-30年。
理解完合同模式，就可以理解不同合同模式运行，对公司财报收入、现金流的影响：PPP/BOT合同先期垫付规模庞大，与收入确认以及经营性现金流入存在时点上的严重错配。
公司在上市初期，业务主要以政府购买服务模式为主，由于前期准备时间较短（1-3月），回款周期也不长（1-3月），整体对公司资金占用压力较小。
随着政府环卫方面公共支出从直接购买模式向与企业合作模式的改变，公司后期新增订单PPP，BOT合同开始增多。这类合同要求公司进行较长时间的基础设施建设资金投入，使得公司的资金压力越来越大。
而且公司不仅前期资金投入增多，回款效率也变差，财务指标显示公司应收账款占收入比与应收账款周转天数逐年增加。
所以我们就看到了公司一面热火朝天中标，一面需要想尽办法融资的景象。
三、业务质地
（一）环卫保洁业务依赖人口红利
公司环卫保洁业务可以理解为给城市打扫卫生，是公司占9成以上的核心业务，也是体现公司是否具有竞争力的主要模块。
保洁工作大家再熟悉不过了，本质上没有门槛。客户是政府、发包商，公司根据客户需求安排人员、车辆、环卫装备完成合同约定服务。环卫保洁业务成本重头是作业人员工资与社保福利，占总成本的62%。
可以这么总结：公司的利润来源，是政府财政支出与廉价劳动力成本的差额。
风云君根据年报披露的作业人员数量与营业成本中的人力成本，推算出作业人员平均月工资大致也就在两千多：
正是由于大量充足的劳动力，支撑着公司保洁业务高速增长。
公司表示，随着一线环卫工人的老龄化趋势明显，社会平均工资水平增加，公司面临劳动力成本上升风险。行业出路是提高机械化作业比例，尽量用机器代替工。
风云君认为，这本质上是将业务从劳动密集型转为资本密集型。公司未来的作业成本将从人员工资过度成设备折旧，大量购入设备会使得公司资产逐渐变重。
但不管用设备还是用人，都改变不了环卫保洁业务门槛低的问题。由于门槛低，随着政府环卫管理市场化（目前国内环卫保洁业务市场化率约30%，发达国家市场化率约为80%），更多竞争者在加入环卫保洁市场。
目前环卫设备公司、物业公司、垃圾焚烧公司等上下游企业都在向环卫保洁做业务延伸，行业呈现集中度低，竞争激烈的格局。
（二）垃圾处理业务步入收获期，但回报不及预期
公司生活垃圾处置业务占比较小，仅2%。但公司提出的“城市大管家”与“环保创新”双轮驱动发展战略，将该业务模块提到了战略高度。其中“环保创新”指的就是指该业务模块。
此类业务代表着公司对产业链的纵向延申，风云君以公司招股说明书披露的两个明星项目“广州市李坑综合处理厂BOT项目”和“广州东部固体资源再生中心污水处理厂BOT项目”为例进行分析。
具体来看，“广州市李坑综合处理厂BOT项目”需投入建设一个厨余垃圾处理厂，预计完工时间是2020年1月，预计建设期2年，静态回收期高达12.22年。
要知道，这个数值的计算并没有考虑到资金的时间价值，所以已经严重高估了项目的收益率。
但实际建设结果是，截止2021年半年报披露，该项目建设期已经超过3.5年，目前尚未运营，没有产生现金流。
“广州东部固体资源再生中心污水处理厂BOT项目”需投入建设一个污水处理厂，预计完工时间为2019年1月，预计建设期1.5年，静态回收期更是达到14.06年。
但实际建设结果，按照投资者关系问答记录，项目约在2020年8月左右运营。实际建设期为2.3年，半年贡献收入0.31亿，低于预期计划收入。
由于BOT业务模式特点，这两个项目在近三年内持续资本流出，形成总共约9亿元无形资产。好在目前项目都结束了大额资本投入，开始进入收获期。
但是不难看出，这种商业模式自身对公司的现金流有极强的要求，以公司的体量，只能用“步步惊心”来形容。
总结
总的来看，公司管理层家族化特征明显，高管团队稳定性差，频繁离职。
由于公司业务积极扩张与合同模式特征，公司资金流动性承压，比较缺钱。
核心业务环卫保洁无实质性行业壁垒，虽然有行业增量空间，但是竞争激烈。生活垃圾处理业务两个BOT项目进入收获期，目前看创收能力恐怕低于预期。
公司两类业务要发展，都面临着资产变重的诉求。而重资产模式意味着公司要在增长和安全两者间，具备高超的“走钢丝”技巧，因为财务风险和资金链能否维系，将成为“死生之地、存亡之道”。
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