原标题：现金流创新高，分红开始大手笔，居然之家：走过了疫情，走过了借壳阵痛期，资产越来越轻，下沉越来越深
市值风云吾股排名第780。
作者 |游城
编辑 |小白
在那个互联网不发达的时代，由于电脑尚未普及，智能手机也还压根不存在，电视节目便成了许多人娱乐的主要方式。
到了现在，那些令人印象深刻的节目倒是回忆不起来，唯有那些“洗脑”的广告一直刻在风云君DNA的深处。
例如“今年过节不收礼，收礼就收脑白金”“步步高点读机，哪里不会点哪里”“孩子咳嗽老不好，多半是肺热”这些广告语，估计风云君深受荼毒、到70岁了也能依稀记得。
而今天为大家带来的这家公司，同样拥有一句古老的广告语，以至于风云君每次做起买房的白日梦时都会想起来这句话：
“装房子买家具，我只来居然之家！”
借壳上市，熬过疫情
居然之家(000785.SZ)成立于1999年，在当时还是一个经营面积不超过3万平方米的小型建材市场，如今已在国内的29个省、自治区及直辖市经营421个家居卖场，经营总面积超过1300万平方米。
作为泛家居行业的龙头公司之一，居然之家在2019年借壳武汉中商成功上市，目前总市值267亿，吾股排名780名，公司评分高于中位数。
（来源：市值风云APP）
由于疫情的影响，公司对卖场内的商户减免了租金以及物业管理等费用，因此2020年的总营业收入出现了负增长。
公司于4月22日发布年报，显示总营收首次迈过100亿大关，达到了130亿。并且摆脱了增速连续下滑的境地，同比增长达到45%。
在年报发布的当天，公司股价便收获了一个涨停。
（来源：市值风云APP）
居然之家在借壳武汉中商上市时曾经有过业绩承诺，在2019到2021年这三年里家居连锁的扣非归母净利润不低于20.60亿、24.16亿、27.19亿。
（来源：公司2019年报）
公司在2019年实际完成21.2亿元，完成率102.8%。
（来源：公司2019年报）
正当公司踌躇满志准备开始下一年的任务时，突如其来的疫情毫不留情地给了居然之家一个大嘴巴子。
2020年只完成13.0亿，差不多是业绩承诺的一半。
（来源：公司2020年报）
由于疫情属于无法预料的不可抗力事件，2020年大家都在接受毒打，让公司独自逆流而上也不太现实，因此将剩下两年的业绩承诺时间延期，改为了2021年与2022年。
（来源：公司2021半年报）
虽说时间延后了，可任务量却丝毫没有减少。但是结合上文提到的公司营收创新高来看，业绩承诺的事情估计不用风云君提大家也知道大概率稳了。
家居连锁2021年实际完成25.1亿，业绩完成率103.8%。
（来源：公司2021年报）
公司总的扣非归母净利润在2021年也借着市场复苏的东风创了新高，达到了22.3亿，同比增长75.72%。
疫情好转，直营店店效回升
公司的家具卖场经营分为“直营模式”与“加盟模式”。
在“直营模式”下，家具卖场为公司自有或租赁而来，公司的收入来源是向入驻的商户收取租金、物业管理费、市场管理费以及广告促销费等。
在“加盟模式”中，加盟方被授权使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营，公司则会向这些加盟商收取一次性加盟费，并按加盟门店年度营业收入的一定比例收取权益金。
此种模式又细分为“委托管理加盟”与“特许加盟”。
在委托管理加盟中，公司会委派总经理、财务经理、业务经理等人对加盟店进行管理，相应得也会收取委托管理费；
而在特许加盟中，则通常不会派驻管理人员。
在公司所有的卖场中，加盟模式下的店铺数占了大头，直营模式店铺数量只占23%。
（来源：公司2021年报）
虽说公司加盟卖场的数量远高于直营卖场的数量，但若论收入规模，直营店所贡献的收入则远胜于加盟店。
讲到这里，风云君脑海里突然浮现出另一位咱们覆盖过的“房地产巨头”——麦当劳（MCD.US），有兴趣的朋友们通过阅读便能发现，“家居”和“快餐”八竿子打不到一块的东西，二者在收租这方面却有异曲同工之妙。
《“大创业家”麦当劳：你不是在汉堡行业打拼，你是在地产行业打拼！》。
（来源：市值风云APP）
回到正题，在未受疫情干扰的2018、2019年，公司直营店的收入通常为加盟店收入的8倍以上。2020年由于公司对商户减免了一部分租金以及管理费，直营店收入出现了负增长。
但是随着疫情的缓解以及市场消费热情的回升，2021年公司直营店的收入达到74.2亿元，接近2019年的水平，同比增长22.7%。
公司的直营店大多位于直辖市、省会城市，例如收入前十大的家具卖场皆为直营店，并且全部来自于省会或直辖市，其中又有一半位于北京。
（来源：公司2021年报）
2020年直营店收入下降明显，店效下降同样明显，由于租金的减免，单位面积经营收入由2019年的1570元下降到了2020年的1226元，同比减少22%。
虽说2021年直营店的店效情况得到明显改善，但是距离大流行前的水平依旧存在差距。
门店扩张靠加盟，下沉市场为主阵地
不管是在数量还是在增速上，加盟门店都常年领先于直营门店，截至2021年末，加盟门店的数量已经达到326个，同比增长11.6%，直营门店则连续多年保持着个位数的增长。
倘若把直营门店继续细分则会发现，大部分的直营门店都是租来的，公司自有的直营门店截至2021年末只有17家。
上文已经提到，直营门店的主阵地是经济相对发达的城市，而加盟店作为公司门店扩张的主要力量，他们的战场则是三四线城市。
例如公司在2021上半年新开业的加盟店皆位于下沉市场。
（来源：公司2021半年报）
公司曾在2019年末声称，在未来3~5年内全国的门店数量将达到600家，假设2025年末实现目标，结合现有的店铺数量，接下来平均每年将新开45家店，这样的开店速度是高于最近两年的开店速度的。
公司目前的店铺数量扩张主要来自于加盟店。2021年全年新增了39家店，加盟店便占了34家。
随着加盟店的增长，单个加盟店为公司所带来的收入（加盟管理收入/加盟门店数量期末与期初均值）则在减少。2020年此数据已经下降至200万元，2021年则有所提升。
能躺着赚钱，为啥还要站着
居然之家总体的毛利率2021年为48.1%，恢复强劲，而此前的2020年则减少了6.4个百分点。
2020年除了疫情所带来的影响以外，还有一个原因：居然之家借壳武汉中商上市，武汉中商的商品销售业务被纳入合并报表，2020年商品销售业务已经成为占总营收第二多的业务。
（来源：公司2020年报）
但是这部分业务的毛利率相对居然之家的主营业务来看，毛利率的确不算高，因此也一定程度上拖累了公司2020年整体的毛利率。
租赁及加盟管理作为公司最重要的业务，其毛利率也是常年保持在40%以上，在2021年甚至快接近60%。
究其原因，风云君猜测2021年公司对商户的租金相对疫情期间有所上调，其次便是加盟业务自带超高毛利率，在2021年甚至达到了84%，二者使得公司直营加盟业务整体毛利率创近年来的新高。
加盟卖场的成本主要是咨询服务成本以及被外派去管理的人员薪酬。直营卖场的成本则集中于人工成本、装修摊销、使用权折旧。
在这里提一下公司的“投资性房地产”，它被定义为已出租的土地使用权、以出租为目的的建筑物、正在建造或开发中将用于出租的建筑物。也就是公司直营模式下的卖场。
而这些卖场则是在“公允价值模式”下进行计量，不会产生折旧，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
（来源：公司2021年报）
倘若不采用这种模式，而采用“成本模式”的话，物业则会产生折旧，成为营业成本的一部分，毛利率也会有所下降。
公司持有的投资性房地产不仅可以拿来收租，还能收获增值所带来的收益，这部分收益会被计入非经常性损益。
可以看到在居然之家每年的非经常性损益里，投资性房地产增值都占了相当大的一部分。
而且逆天的是，公允价值“只升不降”，哪怕是2020年这样的年份，纸面财富也实现了保值增值、稳如老狗。
（来源：公司2021年报）
不仅收租能赚钱，房地产增值也能赚钱，这就像你躺在床上还有人帮你把饭喂到嘴里，令风云君好生羡慕。
截至2021年末，公司账面上的投资性房地产价值171.5亿。
当然，这合理吗？
相信每位投资者都有自己的判断。
当然，公司的投资性房地产增长已经十分缓慢，并且在总资产中的所占比例也越来越小，这也能与上文中所提到的“公司直营卖场数量增长几乎停滞”相互印证。
除此以外，公司的固定资产占总资产的比重也越来越少。2019年末由于重组合并武汉中商及在建物业转固定资产，比重出现了上升，如今已经降为5.4%。
这种通过租赁以及加盟来实现门店扩张的轻资产策略，也使得居然之家在应对未来风险时能够更加灵活。
现金流创新高，分红开始大手笔
在营收创新高的同时，公司的经营活动现金流量净额显著增加，在2021年达到了57亿，相对上年增长了178.0%。
由于公司轻资产的运营模式，其资本开支逐年减少，从2018年的40亿下降到了2021年的13亿。
因此公司的自由现金流情况也在逐渐改善，2021年达到43.7亿。同比增长716.5%。
但是公司目前账面上的货币资金相对上年却出现了较大额度的减小，在2021年末甚至无法覆盖其有息负债。
（来源：公司2021年报）
公司筹资活动现金流量净额在2021年达到了-51.8亿，现金流出较多，而流出的主要原因则是偿还债务和支付其他与筹资活动相关的现金。
（来源：公司2021年报）
虽说公司偿还了债务，可是资产负债率却依然上涨明显，2021年增加了16.6个百分点，这合理吗？
其实，这主要是因为根据最新的会计准则，经营性租赁“入表”，使得资产端和负债端均大幅增长。
（来源：公司2021年报）
公司在2018年没有进行分红，2019与2020年分别分红4.7亿与3.4亿，而在2021年由于公司运营情况好转，大手笔分红了13.9亿，接近同期归母净利润的60%。
三年来累计分红22亿，占三年累计归母净利润的32.2%。
这样突然大手笔的分红也不得不让风云君想起了不久前覆盖过的两家海外建材家居用品零售巨头家得宝（HD.US）与劳式（LOW.US）了，二者在分红这块可以说是拿捏得死死的。
感兴趣的小伙伴可以移步至此，看看海外的家装市场是何种光景，中美两国人民对待房屋装修的态度又有何异同呢？《何以宠溺股东？唯有撒钱：家得宝vs.劳氏，北美家居建材业王者对决》。
（来源：市值风云APP）
当然，公司这波分红究竟只是“昙花一现”，还是打心眼儿里认可“善待全体股东才是硬道理”的理念，需要时间去检验。
作为国内著名的家具卖场品牌之一，居然之家在后疫情时代增速亮眼。
公司轻资产的运营策略也使得自己的扩张之路风险较小。
除了营收，公司的经营现金流表现稳健，自由现金流更是有了大幅度的增长。
居然之家的分红力度在2021年有明显增强，作为行业内实力较强的公司，起到了表率作用，但是相对于海外的两家行业巨头，依然有不小的距离，发展之路仍然任重道远。本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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