9月1日，快时尚巨头希音（SHEIN，股票简称希音-W，00625.HK）以每股48.56港元登陆港交所主板，上市首日即告破发，此后跌势延续，第四个交易日收报38.14港元/股、较发行价下跌约21.5%；如果按发行价计约263亿美元的市值，已较其2022年约1000亿美元的私募融资估值峰值缩水约四分之三。
而在上市前不到三周，英国高等法院一审驳回希音对Temu的全部版权侵权主张，并支持了Temu的知识产权反诉——这场由希音主动发起、历时三年的诉讼，最终以其败诉收场。
一边是资本市场的审慎定价，一边是司法层面的边界收紧：当“极致低价”赖以成立的免税红利消退、获客成本持续攀升，当版权投诉的权属门槛被抬高、错误下架须负赔偿之责，希音需要回答的早已不只是一次股价波动，而是知识产权管理、供应链合规与商业模式可持续性的三道命题。败诉与破发接连而至，这家快时尚巨头站到了转折路口。
上市破发，估值与业绩双重承压
9月1日，希音在港交所主板挂牌，发行价每股48.56港元。上市首日，希音股价盘中一度下跌约10%，收盘报48.50港元/股，较发行价微跌0.12%。跌势并未就此止住：第三个交易日（9月3日），股价盘中一度跌至41.24港元/股，当日收盘跌近9%；9月4日（第四个交易日）收报38.14港元/股，较发行价下跌约21.5%，盘中最低触及37.84港元/股。
按发行价计，希音此次发行约2.8亿股，募资总额约136亿港元（约合17.4亿美元），对应市值约263亿美元。相较其2022年约1000亿美元的私募融资估值峰值，估值已缩水约四分之三。
资本市场的审慎，并非无的放矢。招股书披露，希音2025年归母净利润20.64亿美元，同比下降38.66%；2026年一季度由盈转亏，净亏损0.99亿美元，上年同期为盈利3.95亿美元。亏损主因是2026年3月修改可转换可赎回优先股条款所产生的3.28亿美元公允价值账面变动。
剔除这一非经营性因素，经营压力同样清晰：营销费用占净收入比重由2023年的10.8%、2024年的10.7%，升至2025年的14.8%和2026年一季度的15.8%，获客成本持续抬升。叠加美国取消小额包裹免税、欧盟自2026年7月1日起对150欧元以下低值包裹按每件3欧元加征临时关税等外部变化，长期支撑其“极致低价”模式的红利正在消退。
一场主动发起的维权，以败诉收场
2023年8月，希音通过新加坡公司Roadget Business Pte. Ltd及英国公司Shein Distribution UK Ltd，在英国高等法院起诉Temu英国运营主体Whaleco UK Limited，指控后者平台上2559个产品上架链接涉嫌盗用其服装产品图片，并要求Temu为平台商家使用相关图片承担侵权责任。
2026年8月13日，英国伦敦高等法院作出一审判决（案号 [2026] EWHC 2165 (Ch)），主审法官Mrs Justice Kelyn Bacon全面驳回希音的诉讼请求，并支持了Temu的知识产权反诉（竞争法反诉已另行移送竞争上诉法庭）。
据判决书，希音的三项侵权主张均未获支持：直接复制侵权——Temu英国站点服务器位于英国境外，相关复制行为不在英国司法管辖范围内，希音在庭审阶段主动放弃了该主张；“授权侵权”不成立——图片上传主体是入驻的第三方商家，Temu平台规则明文禁止侵权素材上架；“向公众传播”不成立——法院认定Temu的行为不构成“明知后果的故意干预”。此外，法院同时认定，即便侵权成立，Temu在上架照片环节仅扮演“纯技术性、自动性和被动性”的中间人角色，可依据2002年《电子商务（欧共体指令）条例》第19条援引“托管抗辩”免责。
判决书披露的另一关键，是版权权属链条的薄弱。希音最初发出律师函主张拥有8036个链接图片的版权，此后主张范围一路收缩：从2559个到20个审理样本，最终庭审仅剩5张照片，实质争议焦点落到一款“草莓睡裙”上。法院查明，该商品图片由供应商委托摄影师拍摄，希音仅持有一项非独占许可；供应商为清理希音未卖掉的库存而自行在Temu上销售，且该使用已经版权被许可人同意，故不构成侵权。
法院同时认定，希音此前凭借临时禁令，以部分其并不拥有版权的图片要求Temu批量下架商品，构成错误下架。法院指出，时尚商品离开图片即无法销售，删图必然导致下架，希音应依据“损害赔偿交叉承诺”承担相应赔偿，具体金额另行裁定。
权属证据，成了跨境维权的新门槛
此案的示范意义，超出了两家平台之间的胜负。TRO（临时限制令）是美国法院在知识产权案件中常用的一种紧急禁令，可在未事先通知被告的情况下单方签发，一经生效即冻结被告账户或限制其经营。长期以来，这种机制困扰着大量出海中小商家，一些人因应诉成本高而选择付费和解。
本次英国判例确立了一个清晰信号：投诉方若主张图片版权，须提交摄影师信息、原始权利人证明以及完整的权利转移链条；若无法提供完备证据，其主张便难以获得司法支持，甚至可能因错误下架而承担赔偿责任。
这一逻辑同样适用于以版权为由发起的临时限制令。业内据此认为，出海商家面对缺乏完整版权证据的恶意TRO投诉，将有更充分的应诉底气，而不必一味“花钱消灾”。
英国判决所揭示的问题并非孤例。在美国的诉讼中，Temu已将同样的争议诉诸法院：2023年12月，Temu在美国哥伦比亚特区联邦地区法院起诉希音，请求法院制止希音大批量发送版权下架通知，指其在缺乏权利基础的情况下借版权程序干扰平台经营、使平台商家受困。希音方面否认相关指控。
需要说明的是，诉状内容尚属Temu单方主张，未经美国法院认定；但其所描述的行为模式已在英国得到司法印证——英国法院认定，希音曾凭临时禁令，以其当时并不享有版权、亦未核实权属链条的图片促使大量商品链接被批量下架，相关通知构成错误通知。
供应链争议未了，商家权益成为焦点
版权之争以外，围绕希音供应链模式的争议仍在继续。在英国，Temu在竞争法反诉中指控希音采取“蓄意的、多管齐下的策略”削弱其在超快时尚市场的竞争能力，涉及滥用市场支配地位、要求供应商接受排他性安排，违反《1998年竞争法》第2条和第18条；该竞争法争议已于2025年7月由高等法院移送竞争上诉法庭，竞争责任审理排期在2027年3月。在美国，Temu也在前述同一诉讼中提出类似指控，指希音以胁迫性供应商做法和排他安排阻碍其扩张。上述竞争法指控在两地均尚未审结，目前没有最终结论。
已经落槌的版权判决，给商家带来的影响同样值得关注。法院在驳回希音诉求的同时，支持了Temu的反诉：此前因错误下架造成的损失，希音需承担相应赔偿。对曾在临时禁令下被批量下架商品的中小商家而言，被投诉、被下架的遭遇在司法层面得到了纠偏与回应——多平台经营，本是供应链清库存、找销路的自然选择，此案的判决为这一选择提供了司法层面的背书。
从更长的周期看，这场诉讼的价值不止于一次胜负。法院对平台“中间人”角色的认定、对投诉方须自证完整版权权属的要求，为长期困扰出海商家的恶意投诉划出了更清晰的边界。当投诉门槛被抬高、错误下架须负赔偿之责，商家不必再为一纸禁令付出超出合理范围的代价。
对希音而言，上市只是新考验的起点。规模与营收的增长，并未自动消除其在知识产权管理、供应链合规与经营模式可持续性上的追问。当免税红利消退、获客成本攀升、司法边界收紧，能否把合规从成本项变成经营的基础设施，将是这家快时尚巨头下一步真正要作答的命题。
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