9月6日，国务院常务会议如期举行，会议推出了新的减税降费政策，表明更加积极的财政政策已经开始落实。那么，当下财政政策为什么要更加积极？积极的财政政策体现在那些方面呢？通过分析相关研报和数据，疯牛研究院试图对以上问题做出回答。
一、财政政策为何积极？
前段时间央行方面和财政方面就“财政政策是否积极”有过分歧，随后更高层定调“积极的财政政策应该更加积极”。这倒不是高层肯定一方而否定另一方，而是在目前的经济状况下，财政政策应该承担起应有的责任。
1、经济下行压力增大
数据显示，今年2季度GDP增速同比增长6.7%，增速比上一季度放缓0.1个百分点，显示经济有下行趋势。从生产看，工业明显减速，6月工业增速降至6%，而服务业增速的回升难以持续。从需求看，三驾马车投资、消费和出口增速均明显下滑。
无论是GDP总量数据，还是生产与需求方面的数据，都可以看出经济体系确实存在着下行压力，这就需要扩张性的财政政策（积极财政）来冲抵经济下滑。
2、“去杠杆”下货币宽松受限
原则上经济下行，宽松的货币政策也能起到提振经济的作用，但是目前“去杠杆”政策已经推行至深水区且成效显著，如果此时货币政策大幅宽松，势必会对“去杠杆”产生影响甚至使其前功尽弃。
现阶段经济体系中的高杠杆部门集中在国有企业、地方政府和房地产部门，宽松的货币政策很容易引起这些部门进一步加杠杆，而真正需要资金的小微企业、民营企业却难以获得资金。所以，眼下宽松的货币政策在实行起来会受到很多限制。
3、货币政策刺激经济效力减弱
2008年以来，我国经济经历了3轮宽松周期，但是货币政策的时滞（从决策层认识到需要制定政策到政策见效）越来越长，而且对经济的刺激效力也越来越弱。从图1可以看出，2009年的宽松使GDP增速从6.4%回升至11.9%，半年左右见效；2012年的宽松使GDP增速从7.6%回升8.1%，半年左右见效；但是2015年的宽松并没有提高GDP的增长速度，而且1年左右政策才收到效果。
图1：2008年3次货币宽松数据
资料来源：海通证券，疯牛研究院整理
如果继续用货币政策对冲抵经济下滑，一方面是收效甚微、见效时间长，另一方面是很容易造成货币超发，推高房地产等资产泡沫，对经济产生更大的不利影响。
二、基建投资托底经济
基础设施建设是逆周期调节的重要手段，主要目的在于对冲宏观经济下行，稳定就业、增加投资。现阶段经济下行压力加大，在积极财政的政策基调下，基建自然会获得更多的青睐。
1、历次宽松都有基建参与
过去三轮宽松周期，基建都对拉升经济起到了一定的作用。2008-2009年的宽松周期中， “四万亿计划”的资金主要投向基建、房地产等领域。2011-2012年的宽松周期中，财政部加大对基建的财政性资金支持，加快基建投资预算下达进度。2014-2017年的宽松周期中，政府债券净融资额大幅增加：主要是国债和地方债大量发行，其中部分用以置换存量债务（地方融资平台的银行贷款和信托贷款），部分继续投向基建领域。由于我国基础设施建设仍然与发达国家有一定的差距，所以在经济下行周期自然会在基建方面发力。增大基建投资，一来可以改善基础设施状况，二来可以拉动经济增长，所以历次宽松都有基建参与也就不难理解。
图1：过去三轮宽松周期所有基建的影子
资料来源：国泰君安证券研究所
2、基建投资有待增加
从过去的情况来看，基建投资仍然是重要的逆周期对冲工具。从图2可以看出，2012年基建投资的迅速扩张止住了经济增速下滑的趋势。
图2：基建投资仍然是重要的逆周期对冲工具
资料来源：华泰证券研究所
目前来看，经济总体上来看有下行压力，投资增速持续下滑是经济下行的主要原因，其中基建投资大幅下滑又是影响国内投资增速的主要因素。数据显示，基建投资上半年增速只有7.2%，和过去20年20%以上的年均增速相比下滑太过明显。
基建投资增速下滑当然有很多原因，考虑到现阶段的经济状况，基建投资可以适当增加，毕竟现在的增速比20%还是要低不少的。
3、大干快上不太可能
虽然基建投资能够提振经济发展，但是投资也不能无限度扩张。目前“去杠杆”已经进入深水区，基建投资难免会引起市场对国有企业、地方政府以及融资平台加杠杆的担忧。这种担忧其实有一定道理，从近几年的基建资金来源构成看，超过60%的部分来自融资（专项债、银行贷款、非标融资等），因此假设下半年基建投资达到11 万亿元，则需要配套约7 万亿融资，但是这7万亿融资从哪儿来呢？
过去基建资金来源是影子银行业务（行使商业银行业务却不受商业银行那样严格管制的金融机构或者金融工具），现在“资管新规”明确要求影子银行规模不能增加，也就意味着这部分资金不可能继续增加。目前来看，基建投资还要从地方政府和融资平台争取更多的资金支持。
也就是基建投资规模不能太大，否则将会进一步抬高政府部门和国有企业杠杆率，使得去杠杆的努力前功尽弃。 所以，现阶段基建投资更多的是起托底经济的作用。
三、减税降费或有作为
1、税负尚有减少空间
根据恒大研究院的数据，减税降费在前几年确实取得了一定的效果。我国税收入占GDP 百分比从2013 年的18.6%下降到2017年的 17.5 %，财政收入占GDP的百分比从2015 年 22.1 %下降到2017年的 20.9 %。但是2017年实行了“营改增”之后，2018 年上半年，上述数据分别是21.9%和24.9%，较之以前大幅提高。财政收入、税收和个税增速分别为10.6%、14.4%和20.3%，高于名义GDP增长率10%。
与其他国家相比，我国的宏观税负处于比较高的水平。从2013年开始，我国的宏观税负已经超过了美国。2017年底，特朗普税改法案通过，预计每年将使美国宏观税负再降低0.8个百分点。而我们这边，“营改增”本意是降低税负，结果反而增加了社会的税收负担。
考虑到今年上半年我国宏观税负比去年增加4个百分点，而且我国宏观税负在国际上处于较高水平，所以下半年减税是存在空间的。另外，为了应对美国减税所产生的竞争压力，减税也确实有其必要性。
图3：近年来我国税收与财政收入占GDP的比例
资料来源：恒大研究院
2、社保费率或将降低
7月下旬发布的《国税地税征管体制改革方案》规定2019年期各项社保费用将由税务部门统一征收。目前中国企业社保费用征收存在两大问题，一是费率偏高，总费率接近30%，居全球高位；二是征收尺度偏松，社保费用基数合规企业占比仅1/4。在税务部门征收社保之前，一部分企业可以采用少缴或者以最低基数缴纳社保来降低社保缴纳数额，以此来降低企业成本。但是若换成税务部门征收，这种情况下违规情况将不复存在，所以市场普遍认为此举将会大大增加企业和个人的社保缴纳压力。
在9月6日召开的国常会上，国务院总理指出，目前养老金累计结余较多，可以确保按时足额发放，在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担。国常会表态积极，未来或进一步出台政策，盘活养老金存量、降低社保费率。
简言之，目前社保征收机制不会改变，未来社保费率会有所降低，从而减轻企业和个人的负担，释放微观经济主体活力。
疯牛研究院认为，在经济下行压力较大的背景下，财政政策和货币政策理应有所担当，考虑到货币政策效力逐渐减弱且会影响去杠杆进程，所以需要财政政策做出更多的贡献。目前来看，基建托底搭配减税降税是比较理想的政策安排。唯一的顾虑在于，社保新政明年就将执行，社保费率何时降低却是个未知数，在这期间企业和居民的负担依旧没有降低。
