编辑 | 于斌
出品 | 于见（ID：mpyujian）
乘着金猪的风口，再加上超出预期的三季报，双汇发展股价最近炙手可热。随着一波凌厉的上涨，双汇发展股价不断创出历史新高，公司市值在突破千亿后仍未停下脚步，又突破了1100亿的整数关口。
继养殖行业里牧原股份董事长进入富豪榜前十位而广受关注后，处于养殖下游的屠宰与肉制品加工行业的双汇发展，再次成为二级市场的焦点。
刺激公司股价上涨的显然是双汇超预期的三季报，公司第三季度营业收入同比增长28.4%，净利润增长23.9%，这与其二季度的净利润下滑形成鲜明对比。
然而，从双汇发展的逻辑上来看，猪价上涨意味着公司肉制品的成本上涨，养殖场的惜售、猪肉存栏量的降低则意味其屠宰业务生猪来源的减少，非洲猪瘟疫情下的禁运更会造成此情况的加重。因而猪价周期上升期对双汇发展属于利空，不利于公司业绩释放。公司单季度利润的增长更多来自一季度囤货。
由于生猪屠宰的毛利率不高，以及高温肉制品销售的低迷，双汇发展股价表现一直不温不火。然而，去年年底开始非洲猪瘟疫情，让多年的屠夫敏锐的嗅到了猪价即将飙涨的苗头，因而在2019年一季度开始疯狂囤积猪肉，终于三季度高价卖出。
然而，这更多的属于一次性的业绩释放，随着生猪价格的暴涨，双汇发展未来将不得不面对成本方面的巨大压力。
一、业绩反转 预期反转
很明显，双汇发展股价这一波强劲走势，是因为公司业绩释放远超出市场预期。
三季度这一单季度利润增速达到23.4%，这是双汇发展多年来少有的业绩表现，尤其是在猪周期上行阶段。实际上，双汇发展过去今十年业绩增长已经乏力，公司更引人关注的是其高分红政策，因而双汇发展成为二级市场防御品种的标的，更像是一只债券型股票。
从收入划分来看，双汇发展的业务主要来自生猪屠宰与肉制品销售，其中屠宰业务包括冷鲜肉与冷冻肉的销售，肉制品则分为高温肉制品和低温肉制品。
公司三季度的业绩爆发来自于屠宰业务，三季度屠宰业务收入90.1亿元，同比增长44%。屠宰利润更是大幅增长147%，吨平均利润同比增长151%，是公司三季度最大的业绩增长来源。主要是因为进口肉及前期囤积的冻肉获得了较大利润空间，而从屠宰数据上看，三季度的屠宰量为269.21万头，同比-28.3%，说明非洲猪瘟与生猪禁运问题带来了货源的减少，双汇发展的屠宰业务事实上还是受到显著影响。
肉制品销售保持平稳，三季度销售收入68.2亿，同比增长9%。由于生猪价格的持续上涨，公司2019年年以来已经对肉制品提价5次，基本上覆盖了作为肉制品原材料猪肉上涨的成本压力。从肉制品销售量来说，三季度销售43万吨，与去年同期基本持平，销售额的增长来自于吨价格的上涨。
双汇发展三季度的业绩增速，无论是营业收入与净利润均超过二季度，这也是双汇股价创出历史新高的原因。在投资者对屠宰与肉制品行业的固有逻辑里，猪周期上行阶段对双汇发展业绩表现不利，这在双汇的二季报中也得到了验证。双汇二季度营业收入134.8亿，同比增长15.5%，净利润11.02亿，同比下滑16.58%。二季度营营业收入增长显然受益于生猪价格的上涨，然而净利润的同比下跌说明公司无法对成本压力进行转嫁。
二、业绩上涨的秘密
三季度净利润同比大幅增加，是因为公司找到了应对成长上涨的有效途径了吗？
双汇发展屠宰业务收入包括生猪屠宰后的鲜肉销售，也包括冷冻肉的外销收入。随着猪价上涨，猪肉与生猪的价差也在增长。根据农业部数据，2019年3季度猪肉价格上涨60.32%至31.98元/kg，生猪价格上涨71.6%至23.1元/kg，猪肉与生猪价差为8.89元/kg，同比+37%，这对公司的鲜肉销售业务构成实质性利好。因而公司在三季度屠宰生猪269万头，虽然同比下滑将近三成，但猪肉与生猪价差的增加明显弥补了量的下滑。
另外生鲜冻品销量约37万吨，同比仅小幅下降2.5%，这明显是因为公司除了鲜肉销售，前期的冷冻肉的销量在三季度明显增加。一方面是公司库存的冻肉销售，另一方面则是公司进口冷冻肉的大幅增加。而三季度猪价价格大幅上涨，公司在前期囤积的低成本冷冻肉获利丰厚。
从库存上看，公司自2019年1季度开始，存货数据就是持续高涨，这与生猪养殖企业养大猪的策略很相似，养猪囤猪，卖肉则囤肉。双汇发展在一季度将屠宰的鲜肉进行冷冻处理，进而在涨价以后卖出，获利远超当季鲜肉的销售。
可以看出，双汇发展在2019年一季度，库存就达到52.7亿，较2018年四季度大幅增加10亿，这也是公司今年来库存的最高水平。作为肉制品行业的资深玩家，双汇发展显然意识到猪周期正在处于上行阶段，因而公司在2019年二季度存货又增加20亿，达到72亿。
猪肉价格的飙升也就是加速阶段是在三季度，或者说即便是二季度猪肉价格的上涨，并没有达到双汇发展的预期，因而公司在三季度库存仍在增长，达到了77.6亿。然而，这或许是将是双汇发展库存量的最高水平。2019年7月-9月，国内22省市生猪均价约23.08元/kg，同比去年同期12.90元/kg，增幅78.9%。面对已经在天上的猪价，公司不可能再大幅增加库存。
单从肉制品板块来看，公司单季度销量并没有下滑，说明公司的“水涨船高”的涨价策略并未对下游的需求方面产生较大影响，公司二季度的肉制品销售下滑或是因为公司关于涨价节奏未处理好。因而，在能保证公司肉制品销量稳定的前提下，公司的涨价策略预计在短期仍有一定效果，市场一直预期双汇将在11月或12月还是进行第六次提价。但随着时间的持续，高猪价的持续在中长期势必对公司形成较大的成本压力。
三、业绩压力不可避免
作为双汇发展来看，公司过去的最大的亮点是高分红，分红虽然不能改变公司的价值判定，但能进行大笔现金分红，至少说明公司盈利真实性。
此外，由于双汇发展常年分红政策，带来公司ROE水平长期维持在高位，这又证明了公司运营效率；虽然公司的毛利率不高，似乎与高水平的净资产收益率不甚匹配，但由于公司的高周转率，仍旧证明了公司运营效率。
双汇发展在猪肉价格飙涨的情况下，实现了营业收入的稳定增长，并保持了利润的增长，这也是公司经营能力的一种证明。通过加大对美国的猪肉进口，在低价时期加大对冻肉的存储，双汇发展有效地平滑了肉制品的成本压力。
然而，公司三季度业绩虽然超预期增长，但并不意味着公司价值的提升。公司的肉制品行业目前仍面临着产品与场景的挑战。由于国人的消费偏好，目前中国的肉制品消费结构仍以高温肉制品为主，低温产品需求远不及鲜肉，因而公司肉制品的发展空间相对有限。此外，由于外卖行业的快速发展，这对公司高温肉质品的增长形成长期的持续的负面影响。
就屠宰业务说，虽然看起来屠宰行业的增长潜力巨大，但还是限制于中国消费者对鲜肉的钟爱于偏好，决定了个人屠宰业务不会在瞬间退出，而散落各地的生猪定点厂也会长期存在。因而屠宰行业的集中度提高会是一个长期趋势，但就近期来说，显然不能一蹴而就。
此外，非洲猪瘟事件虽然给公司的猪肉进口业务带来更大的获利空间，但随着疫情的加速发展，调肉不调猪的行政政策的推行，明显对公司的屠宰业务不利。
生猪行业《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》由国务院办公厅在2019年9月印发，在文件中明确表示，要实现从实现“运猪”向“运肉”转变，这就意味公司未来的原材料来源大大受限。跨区域调肉虽然不影响公司的肉制品业务，但活猪不跨大区域调运的原则，会对公司的产能利用率产生较大影响。
实际上看，双汇发展屠宰业务根本问题在于需求，而不在供给。因为从生猪屠宰能力上看，2018年公司主要屠宰厂的屠宰加工能力已经达到3000万头，但公司的产能利用率较低，但2018年实际屠宰生猪仅仅1630万头。非洲猪瘟以来，由于生猪存栏量的下降，2019年1-9月份，公司生猪屠宰1127万头，比去年同期相比，仍下降6%左右。
目前看，虽然在河南、四川、山东等主要的生猪养殖省份均有屠宰子公司的设立，但双汇发展的产能布局并不合理。而生猪调运受限的政策无疑会加重公司屠宰业务的实际困难，因为各省各地的存栏量不尽相同，失去了活猪调运的方便，存栏量少的区域公司屠宰产能利用率势必大举下降，进而影响整体屠宰业务的业绩。
从这里就可以看出，所谓双汇发展未来将受益于行业集中度提升的逻辑，在现实中会遭遇很多实际困难。屠宰产能并不是限制公司规模的核心问题，公司的已有的产能布局已经大大超过实际的生猪屠宰，那么所谓的行业集中度提高更多是在于屠宰产能的分布要与生猪养殖的存栏量相匹配，这又大大增加了公司的屠宰业务经营效率的难度。
作为世界上最大的猪肉生产国和消费国，中国占世界猪肉总产量的近一半。一般来说，生猪屠宰数量与猪肉价格负相关，因为猪肉价格上涨时，需求会受到抑制，因而屠宰量会下降。此外，由于猪价上涨往往带来猪肉与猪价的利差缩小，也会影响到屠宰厂的意愿。
显然，这次双汇发展超预期的不光是业绩本身，而是二级市场原本的分析逻辑。这主要是因为双汇发展作为肉制品行业的资深玩家，高度的发挥了自身的主观能动性，也就是在猪肉上涨初期准确了预测到了生猪价格的中期趋势，并采取了加大屠宰并且囤积冷冻肉的策略。如果不是本轮猪周期上行叠加了非洲猪瘟这个重大疫情，猪肉价格很难有如此大的涨幅，也难确保持续很长时间。而冷冻肉的加工与存储也需要相关成本，没有猪肉价格的大幅增加就很难获取超额利润，而一旦猪肉价格走势与上涨的预期并不一致，那么就是赔了夫人又折兵的尴尬。
