若•美元熊途逶迤存疑 金牛舞步也必跌宕 ׀•威尔鑫

若•美元熊途逶迤存疑 金牛舞步也必跌宕 ׀•威尔鑫
2020年11月24日 08:30 杨易君黄金与金融投资

·美元熊途逶迤存疑 金牛舞步也必跌宕 ׀·威尔鑫

20201124日威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君来源:杨易君黄金与金融投资

  • 前言:美元熊途共识

近月,很多国际金融机构给出了美元可能延续宏观贬值的判断,并进一步判断将对应形成黄金、商品市场牛市。关于黄金宏观牛市,早已形成共识。对于商品市场进入牛市周期的判断,始见于近期。 

1116日,来自高盛的消息显示:美元似乎被严重高估,高盛对美元高估的衡量标准为10%。高盛认为因美联储将利率降至零,其新政策框架或导致短期实际利率长期处于极低水平。在高估值和负实际利率的综合影响下,美元前景面临下行风险。可以看出,高盛认为美元应该贬值10%的判断依据,为美联储将在较长时期维持美元零利率,以及政策框架导致的资金实际利率长期处于极低水平。简而言之,就是央行与政府推行的流动性超宽松氛围,让美元面临至少下行10%的风险。 

1117日,摩根士丹利发表策略报告表示,美国经济料将V型复苏,经济前景将为明年的股市及信贷提供良好环境。展望2021年,包括Andrew Sheets在内的团队建议投资者,相对于现金和政府债务,应该增持股票和公司债券,并卖出美元。 

同样在上周,花旗也表示,在看淡美元的前提下,2021年黄金平均价格仍将突破2200美元/盎司的纪录水平。花旗将0-3个月黄金目标价下调至1800美元/盎司,维持6-12个月黄金目标价为2300美元/盎司至2400美元/盎司不变。花旗在近期发布的《美元明年会否下跌20%》的报告中表示,在美联储将继续保持宽松政策的情况下,若新冠疫苗普及并帮助带动全球贸易和经济成长,美元明年可能暴跌多达20%,远高于市场普遍预期的3% 

对国际投行们关于美元的策略分析判断,笔者一方面敬畏它们在信息舆论面上的强大导向能力,“坚持不懈”的信息导向可能最终成为主流“偏见”,进而引导市场情绪促成美元熊市趋势;另一方面,笔者更为重视将经济、金融数据实际信息,结合数十年美国经济、金融历史数据,政策调控历史,梳理并得出自己的大致逻辑与判断-美元宏观贬值不易,这就是本篇重点想要表达的内容。

  • 1 美元运行逻辑

在笔者理论认知体系中,美国实体经济因经济或金融危机冲击而过冷,因经济繁荣本身过热,进一步导致金融市场过热,央行与政府往往通过流动性(利率与债券)、汇率、QE来进行调控。 

美元汇率调控,即美国如何趋势性引导本币升值或贬值。全球或只有美国能做到,能做得更好,然它们却时不时攻击别国“操纵汇率”。 

至于在什么条件下使用哪些工具,由经济与金融市场状况而定,并非完全如市场猜想,甚至也并非如国际投行们传达的逻辑那样。回顾近半个世纪美国经济、金融运行历史,三种方法都有所侧重地使用过,也有部分阶段虽有所侧重,但却组合使用工具的情况。 

1980年前的十年中,美国经济波动幅度很大,每两年就会出现一次经济危机与经济过热的中周期转换,这让官方调控非常难。利率与QE工具,导致的流动性往往更直接、更明显,故在金融泡沫明显的阶段,在通胀明显的阶段,会谨慎使用。在这十年中,美国经历了两轮极其恶劣的通胀,1971-1974年底,1976-1980年,通胀从3%上涨到12.2%1976-1980,通胀从3.5%上行至14.6%。恶劣的通胀必然损及实体经济。如何对付恶劣通胀与中周期实体经济危机的矛盾呢?化解经济危机的方法需流动性宽松,然宽流动性会让通胀进一步加剧,最终收不到调控实体经济的效果。在这种矛盾背景下,推动美元贬值振兴经济是最优选项。实际情况正是如此,1970-1980年间,美元指数从120点附近震荡贬值至82点附近。但因承受恶劣通胀之困,这十年的流动性紧缩反而非常明显,真所谓在对宏观经济“刮骨疗毒”。 

此外,是否需要引导美元贬值来振兴美国宏观经济,要看美元贬值的可操纵空间大小。如果美元处于宏观中低位,操纵空间不大,就可能组合使用工具。而如果美元处于宏观区间高位,可操作空间大,那么就会降低对利率与QE工具的依赖,尤其出现金融泡沫时。通常,在一类工具被极端使用的前提下,其它致力于同样效率的工具就会谨慎使用,甚至还可能对过度使用的工具进行反向对冲操作,比如在美元过度贬值时收紧流动性进行对冲。在流动性释放过度时,启动美元升值进行对冲。故对高盛所表达的“央行与政府推行流动性超宽松氛围,让美元前景面临下行风险”的判断逻辑,笔者虽不敢否定,但亦不认同。

  • 2流动性泛滥后,美元贬值空间存疑

上节理论强调过,一种调控工具被重点,甚至过度使用后,未必再深度启用其它工具。如美元指数月K线、美国ISM制造业指数、美国债券发行及M2释放节奏的综合流动性对比图示:

就经济表现而言,笔者此图选择了美国ISM制造业指数作为实体经济运行好坏的参考分析。实际上,美国非制造业对实体经济的贡献远大于制造业,但因它们趋势与节奏高度一致,且鉴于官方对非制造业指数的历史统计时间不长,故选择制造业指数作为分析对象。此外,经理人指数是一个对中周期(两三年 )经济反应灵敏的经济数据,是环比指标,难以反应超长周期的宏观经济,而营建许可似乎更能反应超长经济周期。据笔者观察,美国营建许可对应的经济大周期在15-20年左右。 

关于流动性,主要体现为美国通过M2作为调控的货币手段,政府通过负债形成的债务成本、债务规模调控。笔者在设计综合流动性工具时,将央行与政府的两种调控方式进行了融合,定义为综合流动性调控。 

图中通过ISM指数观美国宏观经济中周期,从1990年至今约30年里,较明显的中周期经济衰退有四次,1990年附近、2000年附近、2008年金融,以及受新冠疫情冲击的2020年。刚好约十年出现一次较大程度的经济衰退,对应ISM制造业指数会击穿45,见图中ADEF位置。 

ADEF四处中周期经济衰退时,美元汇率及流动性调控节奏明显不同。应对90年至912A位置的经济衰退,流动性刺激不是重点,美元贬值才是。美元指数从105.60点附近下跌至80.30点附近。A点经济见底,美元见底。美元处于历史低位区域后,汇率调控空间受限后,又通过流动性温和释放对冲美元修正时对经济的不利影响。制造业指数显示经济见底,中周期经济衰退结束。 

19912月美国经济见底后,至949月的1位置附近中周期经济“震荡反弹”中,美元区间震荡后收于高位。在汇率缺乏调控空间时,只有继续加大流动性注入来刺激经济回升。 

949月至962月的B位置,又是一轮中周期经济回落。由于美元处于区间高位,故驱动美元贬值又成为刺激经济复苏的首选。此轮中周期经济衰退中,美元贬值开始于19941月,止于19955月。在美元贬值期间,美国综合流动性反而首先有一个明显收缩过程,进一步证明了美元贬值与流动性释放调控通常不会同时出现,甚至可能反向对冲的理论。 

19962月美国经济中周期见底后,美元汇率再次回到历史底部区域,失去可操作空间,此后又只能通过释放流动性来调控刺激经济复苏。 

199812月受亚洲金融危机影响的中周期经济底部,图中C点位置,对应着美元底部,流动性顶部。这次调控,流动性释放与美元贬值双管齐下。美元处于区间高位,有一定操作空间,对应美元从102.9下跌至90.60点。 

就调控方式观察,美国2020年三月开始后的中周期经济衰退,美国刺激经济复苏的方式与199812月前,有可比性。流动性释放与美元贬值双管齐下,但美元汇率实际调控空间有限,见图中CF点位置对应前后。本轮美元指数从103.01-91.74点的贬值空间,起始点位置,都与1998年金融危机从102.9-90.60点贬值过程及其相似。有所不同的是,此轮美联储货币释放,美国政府增加负债的流动性释放力度更猛。 

就两处流动性释放具体数据观察,在整个1998年内,美联储M21997年底的40292亿美元放大至43698亿美元,M2释放了3406亿美元,相对于1997年末增幅为7.79%;政府国债由57770亿美元放大至60358亿美元,通过债务释放流动性2588亿美元,相对于1997年末增幅为4.29%。即通过货币与财政总计注入了5994亿美元流动性。 

2020年本轮经济危机中,美国年内通过货币(截止119日年内)与财政(截止10月)注入的流动性规模:M2年内由153462亿美元放大至190247亿美元,注入36785亿美元,相对于2019年末放大23.97%;截止2020年十月的年内,政府债务规模由2019年末的240691亿美元放大至291413亿美元,劲增50722亿美元,增幅21.07%。年内通过货币与财政的总刺激规模已高达87507亿美元,财政与货币释放幅度都超过了20%,真可谓历史最强刺激力度。参考美国经济金融调控历史,通常将流动性手段运用到极致后,未必还会重点依赖汇率贬值。就维持本币信用手段而言,汇率与流动性工具通常只能侧重一面,如果大幅释放流动性,还大肆纵容本币贬值,对本币信用冲击会很大。 

参考图表中的历史可以发现,不少时候,美国经济中周期见底,基本对应美元底部。如果美国经济在20204月基本确认见底,那么美元未必还有多大中周期下行空间。目前ISM制造业指数显示,美国经济正处于强劲复苏阶段,这说明美国庞大的流动性注入起作用了。如果美元中期真还有大幅破位下行过程,理当对应美国流动性回收。但就近期美联储官员表态观察,继续强调中周期货币宽松基调。若如此,就更没力促美元大幅破位贬值的必要。否则,对应流动性回笼是大概率事件,美联储表达的继续宽流动性就是谎言。 

图表信息显示,1990年至今的30年,总体对应着美国流动性宽松的超级大周期。如果将时间线放大至50-60年,还是如此吗?当然不是,如1970至今的50年美元指数、美国ISM制造业指数、美国中期综合流动性图示:

1980年前的十年,是美国流动性大幅收紧的十年,为何?我们前面段落已告知,这十年,美国经历了两轮极其恶劣的通货膨胀,收流动性虽令疲软的经济雪上加霜,但却是治理通胀的必要手段。这两轮通胀背景下,央行与政府不仅通过货币与债务收缩控制流动性,更通过大幅调高美元利率进行控制。两轮通胀让美国官方伤透了脑筋,对应两轮联邦基金利率调控,分别从5.06%-12.92%,从4.61%-19.1%。在这十年中,敦促美元贬值成为刺激经济复苏的重点手段。图中A、D、E对应的中周期经济底部,同样对应美元指数的中周期底部。 

2008年美国金融危机调控,单就美国本土而言,不是一个太成功的调控。其最大的成功之处在于,通过自损八百,杀跌一千,重创了欧洲经济,相对强化了美国经济的国际地位。第一幅图表对应的E点位置,即2008年金融危机创下的经济底部区,美元指数从70.68-89.62点大幅上涨过程,是全球流动性枯竭的危机信号。如果美联储及时注入流动性,甚至化解雷曼兄弟破产危机,美元应该不会出现这个逆美国经济基本面的猛烈上行过程,这个杀敌一千、自损八百的过程。2020年三月出现的经济危机,因美联储、美国政府及时大量注入流动性,并未演化为金融危机,并未形成流动性枯竭危机背景下的美元强势。故2020年美国之于经济危机的调控,在节奏与力度上,与2008年很不相同。

  • 3 美元指数宏观技术面

就美元形态趋势而言,尚未确认宏观形态破位,故目前给出美元将迎来宏观熊市的断言可能过早:

图中,笔者以美元指数2001年的顶部121.01点为起点,2014年大周期牛市的确认起点78.91点为终点,衍生绘制阻速线。可以看出,阻速线2/3线对美元指数的宏观压力极其精确有效。 

而图中L1L2L3L4系列趋势线、轨道线对美元指数的支撑或反压,同样精确有效。就轨道宽度而言,L1L2=L2L3=L3L4,目前美元指数仍运行在L3L4通道中。即便美元指数下行考验轨道线L3支撑,也并不代表美元一定宏观破位下行。L3轨道线曾在20165/6月、20182-4月构成美元指数中期下行有效支撑。而L4趋势线与阻速线2/3线共振,构成美元指数宏观形态压力。 

图中十年均线(ma120)、二十年均线(ma250),当前共振于90点附近,理当对应构成美元宏观支撑。美元指数要有效击穿该共振支撑,就技术面而言,并不容易。 

此外,H1H2是十几年美元指数宏观牛市通道,轨道线H2对美元指数的宏观压力非常明显,趋势线H1对美元指数中期调整后的支撑也同样明显。目前,趋势线H1又进一步与十年线、二十年线共振于90点上方,进一步增加了美元指数宏观破位下行的难度。 

上述形态分析可以看出,十年线、二十年线、趋势线H1、轨道线L3,都在下方的狭小区域构成美元指数宏观技术支撑,令美元指数宏观破位不易。 

除了上述形态趋势对美元形成的四大宏观支撑以外,还有如下形态、波段或波浪黄金分割,在89-92点区域附近形成共振作用力带。 

1985年美元指数宏观见顶164.72点后,至2008年见底70.68点超级熊市大周期宏观波段观察,该宏观波段反弹的23.6%黄金分割位在92.87点,构成当前美元指数调整的宏观理论支撑。 

200511月,美元历经近一年的中周期反弹至92.60点形态高点,构成当前美元指数调整形态支撑。 

20045月,美元历经三个月中周期反弹至92.30点的形态高点,构成当前美元指数调整形态支撑。 

再就2008年美元指数见底70.68点后,至2017年见顶103.82点整个十年牛市周期波段观察,该波段回调的38.2%黄金分割位在91.16点,构成美元指数宏观回调理论支撑。 

2001年美元指数见顶121.01点后,至2008年见底70.68点整个大熊市周期波段观察,该波段反弹的38.2%黄金分割位在89.91点,构成美元指数宏观回调理论支撑。 

20093月,美元从70.68点反弹至89.62点的中期形态高点;20106月,美元指数从74.18点反弹至88.71点形态高点。都在下方构成美元指数宏观回调理论支撑。 

20158月,美元中期震荡下行至92.53点形态底部,20165月中期下行至91.91点形态底部,20179月下行至91.62点形态底部,20181-488点上方中期形态底部,皆在下档构成美元宏观调整形态支撑。 

再如美元周K线及成本分布网络图示:

就成本分布网络观察,91-92点区域是密集核心支撑区,与96-97点的“海面”作用力一样。而87点附近的“海底”理论支撑也会很强。 

综合上述技术分析可以看出,美元指数在89-92点附近区域,总计有约15个中长期技术共振作用力点,构成宏观调整技术支撑,美元宏观破位下行未必那么容易。 

无论经济金融逻辑,还是宏观技术面,在美元指数有效击穿88点前,甚至有效击穿87点成本海底前,都不易对美元指数宏观破位进入“地狱层”,给出过于肯定的判断。当然,此篇也并非强调中期美元一定转强,并进而利空黄金,旨在强调别过于肯定市场的宏观演变。

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