威尔鑫周评:美国经济承螺旋之困 黄金在寒风中熠熠生辉

威尔鑫周评:美国经济承螺旋之困 黄金在寒风中熠熠生辉
2022年06月17日 18:50 杨易君黄金与金融投资

威尔鑫周评:美国经济承螺旋之困

黄金在寒风中熠熠生辉

2022年06月17日  威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君

1 一周盘面小结

本周国际现货金价以1874.07美元开盘,最高上试1878.94美元,最低下探1804.70美元,截止周五亚洲午盘时分报收1842.1美元,下跌29.57美元,涨幅1.58%,周K线呈大幅震荡中阴线。

本周美元指数以104.18点开盘,最高上试105.79点,最低下探103.41点,截止周五亚洲午盘时分报收104.33点,上涨130点,涨幅0.12%,周K线呈再创19年新高后大幅震荡的十字阳。

本周Wellxin国际贵金指数以4979.56点开盘,最高上试4992.71点,最低下探4711.36点,截止周五亚洲午盘时分报收4888.28点,下跌88.43点,跌幅1.78%,周K线呈震荡下行小阴线。

阶段金价受关联金融市场表现,美元指数,欧美通胀,美元利率等多种因素复杂影响,尤其本周,上述因素对金价影响很明显,但却并非无迹可寻。

单看上周金价相对于美元指数的表现,金价明显弱于美元指数的指引,看似金市前景不佳,然若综合考量各种因素,实际金价表现可谓很强。

而对比金价与整个贵金指数(金银铂钯)表现,又不难发现,阶段金价形态强于贵金指数。本周贵金指数一度创阶段新低,然金价却企稳于1800美元上方,形态更强。

本周金价日线有较好规律线索可循吗?我们认为是的。本周美联储议息会议及市场情绪对金价的影响逻辑,与上一次升息(5月初)“极度类似”。

首先,上周五的金市盘口表明,金价对于“通胀局势”很敏感;而周一金市盘口又表明,金价对于“大幅紧缩”依然很敏感。

上周五的美国CPI数据很重要,今晚美国PPI数据同样可能影响市场。而周一对金市影响最大的,是本周(6月14/15日)的美联储议息会议。虽然美联储主席鲍威尔此前信誓旦旦地继续耗损美联储信用,明确表示今年美联储没有让美元升息75点的可能性,然周一华尔街投行们皆认为本周美联储将升息75点。美联储掉期显示,美联储6月加息75个基点的概率为76.6%。即周一各金融市场表现,是对美联储升息力度超预期的反应。

原因或有二:其一是周五美国通胀数据超预期,逼迫美联储超预期升息;其二是鲍威尔此前的信誓旦旦有目的,担心冲击美国股市。然实际上又并未令美国股市免受冲击,只是不确定鲍威尔此前若不如此表态(不会升息75点),美股所受冲击会不会更大。

无论是什么情况,细细回顾梳理2008年金融危机,即使流动性危机忧虑也曾冲击黄金,此后(2009-2011年)黄金大牛市有目共睹。此外,即便美元大幅升息,目前实际流动性却并没有2008年紧张,这需要理解美国金融业杠杆状况,尤其银行业杠杆高低,是危机级别力度的根源。

如果美国金融业危机不那么大,那么美国整个经济、金融危机的级别都会更小。即便危机看似较为严重,也可能会以危机持续时间,去换取危机冲击经济金融的空间。而这对黄金市场的冲击就不会那么大,比如2000年后的经济金融危机即如此,复杂但持续时间更长,黄金几乎没有受到冲击。黄金本质是避险,同时又面临流动性紧缩的利空对冲。当实质的流动性危机并不算大,只是投资者对股市、经济前景没有信心,那么对黄金的冲击也不会很大。如果出现金融业流动性链条断裂危机,那么商品市场也免不了受到很厉害的冲击。然实际上目前商品市场表现很强,与欧美股市完全不一样,尽管都是所谓的风险市场。

5月3-4(当地时间周二/周三,北京时间周三/周四凌晨)的议息会议前,市场也有相似波动特征:5月2日周一,金价同样大幅下跌,但周二早间轻微下探后企稳,与今早盘口类似。故不排除周一金价的大幅下跌,已充分反应本周美元升息力度超预期冲击的利空。

尽管5月升息明了后金价脱离低点60美元,但随后金价继续创新低。目前金价重心比5月更低,中长期技术面支撑更强,故未必与5月初升息后的走势一样。

总体而言,不必对周一金价的大幅下跌感到紧张……

5月2日与6月13日,皆为当周升息前的周一,金价大幅下跌,随后几日盘口波动也高度相似:周二是个很好的买点,周三利率决议明了后金价利空出尽见利好。5月5日周四金价大幅冲高后回落,但6月16日周四(昨日)金价先抑后扬锁定强势,金价重心下降后,各种支撑更强,逢低做多安全边际更好。

3美国经济似临薪资与通胀 交替上行的螺旋之困

可能有投资者大致了解或听说过“经济死亡螺旋”这个概念,这是一个大致意味着经济危机无解的运行模式,以美国上世纪70年代大通胀最具代表性。

通胀与薪资交替上行的死亡螺旋运行逻辑是如何形成并持续的呢?

关于通胀,我们绝大多数认知与认识是生产资料、原油等产业链最初级端头涨价引发的通胀。这种通胀对产业链的危害没那么大,即便有时看似恶劣,对实体经济的冲击也会相对有限,2003-2011年的通胀大周期即大致如此。2008年金融危机并非缘于全面通胀,而是裹挟着大量有毒资产的美国地产繁荣后的泡沫破灭。

通胀难道还会有强于商品价格与供应链的影响因素吗?当然。这个因素不仅直接恶化通胀,且通过干扰商品产业链来进一步叠加通胀冲击力度。

周三隔夜,美联储宣布升息75点后“没问自答”地心虚表示:联邦公开市场委员会认为工资与物价之间不存在螺旋式推升。足见美联储多么担心这种经济死局!

在进一步了解工资与通胀的死亡螺旋推升之前,先了解美国人民的储蓄与消费价值观。美国自诩为充满与向往自由、强调活在当下的国度,表面甚似潇洒。绝大多数美国人是“月光族”,一份来自2017年的美国调查报告显示,约60%的美国人存款不足500美元。这意味着绝大多数美国居民没有足够储蓄对阶段物价异动上行进行缓冲

一个月500美元,在美国流浪的资格都不够。这就意味着绝大多数中下层美国居民需要不断工作,才能满足基本的“月光”需要。与此同时,另一个问题不言而喻,物价指数(通货膨胀)对月光族影响巨大,而这一族美国居民人数占比超过60%

美国政府、美联储是如何像老子般地通过“无底限量化宽松”去破坏薪资与经济的平衡呢?这个过程不会一蹴而就,美联储、美国政府对此皆负重大责任。在2020年后的两年3个月期间,美联储与美国政府各自释放了大约6.5万亿美元,总计约13万亿美元的流动性。就美国政府而言,这还仅仅是国家层面通过债券释放的流动性。

2020年初,政府承特朗普建议,给居民大量发钱,发救济,且额度高得离谱(尽管终未为特朗普换得理想的选票),国家及洲级救助金总额,竟然比好些正常上班的中低端薪资更高。政府“高调”让很多美国人躺平,一副全球美元持有人会供养你们的“老子”架势。如果上班,劳累不说,工资反而不如领取失业救济金!这种情况,造成了中低端产业链谁上班,谁是傻子的局面。大量基于加薪或躺平目的辞职潮出现……,美国每月都会出现数百万人辞职!

另一个情况则是,伴随美联储与政府刺激结构不合理,渐渐孕育了物价上涨风险,而疫情的持续与全球隔离又令供需链梗阻。

随着物价上涨,月光族的失业救济金不够月光了,必须上班,并要求更高待遇。经济本身不正常,正常的薪资待遇渐渐难以满足新的求职者,企业主苦不堪言。

若企业主不能满足因物价推动的“月光族”涨薪诉求,就只能面对罢工或辞职潮,逼迫企业主加薪。故前几个月,当你在看到美国靓丽就业数据(大致等同于加薪诉求得以实现)时,可能忽略了美国每月数百万辞职与罢工潮数据!

企业主面对要么涨薪,要么招不到劳动力而令生产或服务停滞的生存窘境,怎么办?如果企业主还有能够容忍的利润空间,只有被迫涨薪,然后通过提高商品或服务价格去对冲劳动力成本的上升。

再然后,“月光族”与用工企业之间的矛盾链条出现,并交织持续强化:

企业生存,要么涨薪,要么提高服务或产品价格,才能应付劳动力成本的上涨。

对月光族而言,物价上涨是最致命的“月光”生存威胁,这个月薪资原本刚好应付目前的月光生活开销。转眼,下个月又入不敷出!怎么办,如果不能继续恳请企业主加薪(绝大多数如此),就只能辞职谋求更高的“月光”薪资需求。

企业主怎么办?刚加薪,又加薪,显然全部乱套了。而不加薪的结果,就只能面对劳动力辞职。而新招聘的劳动力,还是要加薪,不得已,只能继续提高商品或服务价格。

如此这般

因为物价上涨,月光族(占比超过总人口60%)不断要求加薪,要不就是辞职换新工作。

对于企业而言,要么满足更高的用人成本,要么关门歇业。而合理的选择是满足用人成本上涨,并以产品或服务的涨价去对冲。

于是乎,月光族(为主)不断要求企业主加薪应对通胀,企业主为了生存不断调高产品或服务价格,继续推升通胀,螺旋上行……

作为消费者的月光族薪资上涨,也会同样助推产品服务涨价。

看到没?这种(主要为)月光族的薪资上涨与企业主被迫的产品或服务价格上涨,构成了最新美国经济的“死亡螺旋”

最终的必然结局是,越来越多的企业主:“老子”真的活不下去了,不玩了,关门吧。

于是乎,“薪资与通胀”交替上行的最终一环出现了:大量企业不堪人力成本与材料成本之负,选择破产或歇业。然后,对应着大量劳动力失业现象出现,需求下降,产品与服务下降,经济硬着陆!

上面的解读,主要是美国中低层居民的生存需求与经济之间的矛盾逻辑。对于占比更小的不少中上层而言,虽然物价对生活的干扰较小,但物价的大幅上行也对应着实际收入的下降,心理上同样有涨薪诉求,只是没中低层居民涨薪诉求明显。

有没有看到,在这种薪资与通胀的死亡螺旋推升中,原材料成本影响竟然不大,完全不是2003-2011年以原材料引领为主(但产业链顺畅)的通胀方式!

当美联储在周三告诉你,目前“工资与物价之间不存在螺旋式推升”时,笔者要告诉投资者的是,目前美国面临的经济“死亡螺旋”状况可能比上世纪70年代更严峻!这种判断有具体标准吗?我们认为“局外”投资者可以通过美国CPI与PPI之间的“局势”差异去大致判断,但能看懂其中信息的投资者不多。

在一个通胀大周期中,如果PPI总体强于CPI,说明PPI对CPI影响较大,或曰原材料对通胀影响很大,是驱动通胀的最主要因素。

如果在一个通胀大周期中,PPI总体不如CPI,那说明有比PPI更强的因素在干扰CPI,比如人力成本。那么商品原材料对通胀周期的影响就未必是决定性的了,有可能其它因素形成了通胀主因,比如薪资与CPI之间的螺旋“互助”!观目前,正是如此:

5月美国CPI再创42年新高,但5月美国PPI虽然位于历史相对高位区,但并未再创新高,甚至远低于2008年高位。是什么原因造成了美国CPI相对而言,明显强于美国PPI,显然是美联储至今引以为傲的“劳动力市场”!

美联储只让投资者看到美国就业数据强劲的一面,却选择性忽略美国每月数百万人辞职,谋求更高薪资待遇的经济窘境。

观目前美国CPI运行趋势,相对而言,远远强于美国PPI运行趋势,这与1976-1980年,处于死亡螺旋中的美国经济何其相似:CPI远远强于PPI,图中AB区间的CPI与PPI运行对比。

CPI相对于PPI数据形态“出头”更强,大致对应薪资替代原材料影响通胀的程度反应,也即美国经济面临“死亡螺旋”的程度反应。目前,真的很严重!

至于黄金价格,历史没有简单重演,但我们应该具备应对历史不简单重演的耐心!目前经济环境利好黄金,尽管阶段黄金面临寒风凛冽的金融环境。

4 一周基本面-数据与消息

美国经济数据信息概况

总体而言,全球经济形势,尤其欧美经济形势持续恶化。各界对美联储的能力与信用继续给予否定。虽美国通胀火烧火燎,但拜登通过乌克兰之手恶化全球通胀、经济局势的手没有停。具体信息方面:

美国5月未季调CPI年率 8.6%,预期8.3%,前值8.30%。数据创1981年12月以来新高;核心CPI同比增长6.0%,亦高于预期。能源成本主导了整体CPI的飙升,能源价格指数同比上涨34.6%,为2005年9月以来最大同比涨幅。食品价格飞涨,鸡肉、鸡蛋、牛奶和纸杯蛋糕价格飙升。住房成本急剧增加,5月住房价格同比上涨5.45%,高于4月的5.14%,为1991年以来最高水平,租金价格同比上涨5.22%,高于4月的4.82%,创历史新高。

美国6月密歇根大学消费者信心指数初值从58.4大跌至50.2,创纪录新低;当前状况指标从63.3跌至创纪录新低的55.4,预期指标从55.2大幅下降至46.8。调查显示,消费者强烈担心通胀将继续侵蚀收入,对其个人财务状况的评估恶化了约20%。46%的消费者将他们的负面看法归因于通胀,高于5月的 38%。消费者预期未来一年通胀会飙升至5.4%,再创逾4年来新高,中期通胀预期飙升至3.3%,为2008年峰值以来最高水平。通胀超过工资增长,促使许多美国人动用储蓄并承担更多债务,经济面临的风险是消费者支出意愿明显放缓。

美国抵押贷款利率创下三十年多来最大涨幅,令潜在购房者面临更大压力,房地产市场或因此降温。房地美在报告中称,30年期抵押贷款平均利率从上周的5.23%跃升至5.78%,创1987年以来最大单周升幅。“房贷利率升高是通胀预期和货币政策转向的结果,”房地美首席经济学家Sam Khater表示。“抵押贷款利率的上升将导致房地产市场放缓,最终达到一个更加平衡的状态。”最新房贷利率数据是2008年以来最高水平,几乎是去年同期2.93%的两倍。

美国5月份零售销售环比下降0.3%,为去年12月以来首次环比下滑,通胀调整后的实际零售销售则连续第三个月下降。5月份汽车销量下降3.5%,但加油站支出增长了4%,反映了当月燃料价格的上涨。剔除这些类别,零售销售环比增长0.1%,为五个月以来的最小增幅。

当地时间周一(6月13日)纽约联储公布的月度调查显示,5月份美国消费者对未来12个月的通胀同比增速预期中值回升至6.6%,与3月份的数据并列历史新高;美国家庭对未来12个月的支出增长预期中值飙升至9%,也是纽约联储跟踪该数据以来录得的最高值。

美联储经济预期中的图表显示,FOMC与会者中多数认为PCE通胀、核心PCE通胀面临较高的不确定性,风险倾向上行。

美联储FOMC的6月经济预期摘要显示:上调今年PCE通胀及核心PCE通胀预期,下调今明后三年GDP增速预期,上调2022年-2024年联邦基金利率预期。

上述数据信息不难看出,当前美国通胀形势极其严峻,严重冲击着消费者的消费能力与消费意愿。而伴随美联储不得不大幅上调利率遏制通胀,也通过地产、汽车等领域冲击着中高端消费者的消费能力与意愿。

当前美国经济初见放缓征兆,但就具体零售数据而言,尚未到冲击严重的阶段。而工业产能利用率的完全正常,经理人指数总体表现依然不错,意味着当前美国经济存在一定抵抗经济放缓的韧性。大量企业主尚愿意承担满足劳动力调高薪资的需求,并通过提高产品或服务价格去对冲成本,即螺旋继续上行……

与美国巨幅调升利率抑制通胀不同的是,上周五俄罗斯央行将基准利率大幅下调150点至9.50%,预期10.00%,前值11.00%。俄罗斯央行将在下次会议上考虑进一步降息。

各界如何看待当前经济与美联储的表现呢?

高盛认为能源价格将继续上行并恶化通胀,目前油价还达不到抑制需求的目的。6月10日,高盛能源研究主管兼大宗商品策略师Damien Courvalin表示,能源价格需要进一步攀升,才能让美国人开始削减消费。“价格还不够高,不足以抑制需求增长”,鉴于全球经济增长仍然强劲,石油需求正在增长。而且到目前为止,这种势头已经表明消费者的韧性“仍然足以消化油价的上涨”。

6月12日,高盛继续表示,只有就业市场放缓才能缓解通胀飙升。虽美国通胀创40年新高,但高盛预计通胀不太可能在短时间内恢复正常水平,尤其是能源、食品和租金价格的飙涨将在很长一段时间内保持在高位,看涨者最后的希望是美国就业市场崩溃。美国劳动力市场的放缓速度需要远远超出最近的趋势线,才能中止工资-物价的螺旋上升。

安联集团的Mohamed El-Erian表示,美国通胀率可能进一步上升,经济衰退风险“眼下正在向负面倾斜”。“我认为,关于我们对这场通胀的了解,你必须非常保守,”El-Erian表示,“而且我担心情况还会变得更糟,通胀很可能达到9%。”且这位安联的首席经济顾问再次批评美联储在通胀问题上表现“落后”。

惠誉认为:俄乌冲突造成的能源和食品供应中断对欧洲通货膨胀的影响比预期的要快。惠誉广泛而大幅度地上调了全球通胀预测,特别是对欧洲2022年的通胀预测。并进一步表示更高的能源账单加剧了美国电力和天然气行业面临的社会风险。

6月15日,美国联信银行首席经济学家亚当斯表示,与一周前相比,美国经济前景明显黯淡。此前,他更倾向于认为经济可以从高通胀中摆脱出来,同时勉强度过难关、避免衰退,且今年开始经济衰退的可能性只有10%。而在上周的高通胀数据公布和今天美联储加息75个基点之后,这种可能性已经上升到25%。他还预测,明年经济开始衰退的可能性为30%。

Omega Advisors董事长Leon Cooperman周二表示,他相信石油或美联储将在2023年的某个时候让美国陷入经济衰退,股市可能从峰值下跌40%。此外,Cooperman还指出,美国自2008年以来没有出现过经济衰退,因此“我们早该衰退”;但市场流动性太多,使得今年不会发生衰退。Cooperman担心,美国现在有一个“非常非常有毒的财政货币政策组合”

在本周美联储宣布上调美元利率75点之后,各界总体延续对美联储信用与能力的负面看法:

Trust Asset Management:本周早些时候美联储对可能加息75基点的暗示令其前瞻指引的可信度大打折扣,鲍威尔试图继续用前瞻指引这个工具,称下一次可能加息50基点,但这招现在不太管用了。

花旗集团表示:美联储前瞻性指引就像任何弦乐乐器一样,它们在稳定、和谐的环境下演奏会美妙的多。在后全球金融危机时代,储蓄过剩,技术面因素引发的通胀下行以及低经济波动率可以说是为各国央行量身定制的。现在,来到了一个陌生的环境(工资-物价螺旋式上涨,供应链紊乱,“千禧年补贴”结束,“经济波动”普遍上升),种种因素让央行这只乐队难以保持节奏。

AmeriVet Securities表示:我们预计未来会有更多波动,从两次加息50基点的美联储前瞻指引突然变成现在这个情况,简直令人震惊。现在没有前瞻性指引了,其实也不应该有。美联储在犯错。真的很难相信我们已经到了这个阶段。

Spectra FX Solutions表示:大多数外部观察人士得出的结论是,美联储前瞻性指引已经变得毫无意义,美联储的实际行动已经“证明前瞻指引的保质期不到42天”。

前美联储经济学家Claudia Sahm表示:我不太担心前瞻性指引受到损害……美联储说了一百万次了,它是由数据驱动的

美国前财长萨默斯于6月10日表示,在最新的通胀数据打破了通胀触顶的希望后,美联储未能对自己的错误作出解释,也未能意识到对其信誉的损害。“很明显,通胀峰值理论,比如‘短暂性’理论是错误的,”萨默斯在接受采访时表示,“美联储从3月份开始预测,到今年年底,通胀率将降至2%区间,坦率地说,当时的预测是痴心妄想,今天看来更加荒谬。萨默斯称,“美联储说得没错,但我认为他们没有意识到去年和今年年初的错误造成了多大的损害。这些错误意味着它们从根本上不具有可信性。”

有关美联储在抑制本轮通胀中的落后表现量化,如1971年至今的美元基准利率及基准利率扣除CPI物价指数变动后的“实际利率”图示:

在本周美联储大幅调升基准利率75点至1.75%后,“实际利率”为-6.85%,依然远低于上世纪70年代十年大通胀中的最低值-4.96%、-4.83%。而美元名义利率也依然处于数十年来的绝对低位区,针对此轮通胀,美联储反应确实龟速!

德意志银行经济学家6月14日认为,美联储将跟随市场,大幅加息。由于为应对高企的通胀而必须提前加息,美联储在7月会议上可能再次加息75个基点。此前预计在年底前联邦基金利率将达到3.5%左右,并预计最终联邦基金利率将达到4.1%,但现在预计将提前一个季度达到此利率水平。

5 黄金在金融寒风中熠熠生辉

阶段金价表现很弱吗?结合整个金融市场环境观察思考,非也!如笔者设计的涵盖多种金融因素因子的黄金领先指标,美国中期流动性量化,国际现货金价周K线图示:

就宏观趋势观察,美国中期流动性、黄金领先指标与金价在理论上是正向运行关系。当金价相对于领先指标、美国中期流动性出现阶段或中期抗跌、抗涨、背离时,我们要思考其中含义,以识别黄金市场系统性机会或风险。

观2021年3月至今,黄金领先指标、美国中期流动性大幅下滑,即黄金市场面临的金融关联氛围极度利空,理论上应该对应着金价大幅下跌。但实际金价表现相当抗跌,这当然是通胀等避险需求因素对冲了黄金市场面临的巨大金融利空。

试想,如果黄金市场关联金融利空氛围已大致到尽头,而通胀继续相对高企,金价当作何表现?!

观目前,无论黄金领先指标,还是美国中期流动性对黄金市场的利空氛围,都达到了十几二十年最强程度,这种利空氛围还能有多大程度的延续空间呢。

当然,投资者可能会想到这样一种状况,即黄金市场关联金融氛围与通胀的反向演化,将又是一个互为对冲的过程。具体表现可能如此:领先指标、美国中期流动性见底上行,形成黄金关联金融东风。但通胀避险需求可能回落,冲击市场避险意愿。

关于这种担心,笔者观点如下,首先笔者认为欧美通胀重心很难下降,官方及各金融界预期也是如此。而黄金市场金融氛围改善的利好,应该形成有助于金价宏观上行的更大权重。关于这点,笔者认为投资者可以从金价与美元指数的相关性中去“领悟”。

笔者认为就数年长期趋势而言,美元指数已处于相对顶部区,这个判断不仅是基于经济形势演变,且也反应在对冲基金的美元市场操作意愿中。如十几年美元指数日K线,以及对冲基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓变化图示:

最新对冲基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓为130.7391亿美元,相较于前周的147.1193亿美元下降约17亿美元。相较于5月初的198.2194亿美元,更是大幅下降约68亿美元。

观察对比2021年四季度至今,美元指数大幅上涨近万点,但对冲基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓反而在震荡下降。去年11月末,对冲基金净持仓达到本轮做多美元的峰值239.9869亿美元后,即相对于美元指数强势表现震荡下降,彰显基金认为美元已无战略投资价值的观点。

再进一步对比观察2015年至今的对冲基金美元净持仓与美元指数形态,不难看出,当基金认为美元已无战略投资价值观点时,美元易中期见顶。

本周美元指数再创19年新高,但2015年至今的基金美元净持仓宏观趋势却与美元指数形态背离,如图中基金美元净持仓顶部趋势线H相对于美元指数形态的背离。

如果美元指数处于宏观趋势顶部区域,金价系统性下跌的可能当然极小。

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