威尔鑫周评·׀ 美联储政策前景清晰本周金价必有惯性一跌_

点击上方“杨易君黄金与金融投资”关注

本公众号首页右上角“…”选“设为星标”不错过文章

美联储政策前景清晰

本周金价必有惯性一跌

2022年10月14日威尔鑫投资咨询研究中心

（文）首席分析师杨易君

操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

PART

一周盘面小结

本周国际现货金价以1696.51美元开盘，最高上试1699.91美元，最低下探1642.01美元，截止周五亚洲午盘时分报收1667.25美元，下跌27.3美元，跌幅1.61%，周K线呈震荡下行中阴线。

本周美元指数以112.77点开盘，最高上试113.91点，最低下探112.12点，截止周五亚洲午盘时分报收112.29点，下跌430点，跌幅0.43%，周K线呈冲高回落小阴线。

本周Wellxin国际贵金指数以4850.94点开盘，最高上试4918.15点，最低下探4541.53点，截止周五亚洲午盘时分报收4704.48点，下跌147.79点，跌幅3.05%，周K线呈震荡下跌中阴线。

周一金价在上周五市场构筑的利空氛围中惯性单边大幅下跌。

周二金价呈现出一定调整抵抗，然贵金指数却继续惯性中阴下跌，彰显市场对美元转强的冲击担心。

周三美国PPI物价指数微幅下滑，高于市场预期，然市场波澜不惊。

周四美国CPI数据出炉，虽同样类似PPI数据微幅下滑，高于市场预期，然看似再创40年新高的核心消费者物价指数引发市场巨幅波动。从当日整个金融市场波动节奏与幅度观察，总体以美元指数运行马首是瞻。然风险与黄金市场却表现出比美元指数指引更弱的运行态势，彰显风险市场对于强势美元的“过度恐惧”。

即便周四隔夜，美元自高点回落超过1500点，创日内新低，金价与贵金指数表现依然“拘谨”。至周五亚洲午盘，金价、贵金指数呈现出与美元指数同时明显收阴的弱势格局。

然作为风险市场代表，周四美股“主动性”很强。在CPI数据公布后，美元指数跳涨过千点时，美股期指暴跌。然伴随此后美元指数冲高回落，美股逐渐扭转颓势，乃至于大幅转强。我们上周内部报告，以及周一评论皆提醒做空美股存在很大“结构性”风险。并提醒投资者思考美元指数与美股的关系，常态逻辑看似美元影响美股，然当美股脱离技术与“阶段”基本面指引而承压至极限时，不排除有美股影响美元的可能。当然，中期美联储货币政策前景非常清晰，是影响美元指数的“基线”。

PART

一周数据消息基本面

本周数据消息较多，参考价值较大。除了欧洲经济运行趋势以外，美国物价指数，美联储会议纪要，欧美经济对比信息，欧洲官方对经济基本面的评论信息等，都是重要看点。

9月诸多中周期经济信息显示，美国经济韧性较强，欧洲经济则处于持续下滑趋势，本周数据大致同样如此。周一欧元区Sentix投资者信心指数超预期大幅下滑：

市场原本预期9月欧元区Sentix投资者信心指数为-34.7，相较于8月前值-31.8略下滑。而实际数据为-38.3，相对于8月及9月预期数据大幅下滑。投资者对欧元区经济前景非常悲观。

周三公布的欧元区8月工作日调整后工业产出年率超预期回升，算得上近两月极其少见的意外利好。但8月英国工业产出年率数据，却是意外中的意外：

8月欧元区工作日调整后工业产出年率为2.5%，远好于预期的1.2%及-2.4%前值。

而8月英国工业产出年率却逆欧元区数据意外大幅下滑，市场预期数据为增长0.6%，前值为1.1%，市场对8月英国工业产出年率的预测趋势与欧元区相似，然实际数据为大幅下滑-5.2%，创出2020年11月以来新低。

数据形态不难看出，欧元区8月工业产出年率虽好于预期，但难言中周期趋势转强。

欧洲经济，德国、英国、法国经济形势最具代表性。本周，德国、法国主要领导人就欧洲经济形势发出了与以往不太一样的异常清晰论调。

德国总理朔尔茨当地时间10月11日在出席柏林机械工程峰会时再次明确表态支持全球化，称全球化“让很多繁荣成为可能”。他坚定反对脱钩，强调“脱钩是完全错误的道路。朔尔茨认为，德国与欧盟必须建立更广泛、更稳健的贸易关系，非但不能与个别国家脱钩，而且“必须与包括中国在内的许多国家，与亚洲、非洲和拉丁美洲的新兴国家开展贸易”。

法国经济和财政部长勒梅尔10日在国民议会发言时批评美国经济强权，呼吁欧美之间建立“更加平衡”的经济关系。法国不能允许乌克兰危机造成美国经济主导全球而欧洲经济遭到削弱。

事实很明显，数据消息显示，美国出口液化天然气的价格在今年7月达到每千立方英尺12.76美元，而去年同期为7.23美元，同比增长76.5%；今年6月价格为14.37美元，同比增长更是达到了119%。这让美国从出口欧洲的液化天然气中赚得盆满钵溢。当前美国能源公司只需花6000万美元就可将一艘液化天然气运输船装满，而欧洲收购价已飙升到2.75亿美元，除去运输等成本，每艘船可赚超1.5亿美元。

关于欧洲能源危机，周三消息面很有意思。当地时间10月12日，欧盟能源部长非正式会议在捷克举行，与会各方普遍同意从2023年夏天之前开始联合采购天然气并推动节能。但在天然气限价方面，无论是对俄罗斯进口天然气限价还是对用于发电的天然气限价，各国依然分歧严重，未能达成一致。消息内容中“无声胜有声”的是，对美国出口欧洲的气价只字未提。

同日，俄罗斯总统普京有关欧洲能源危机的讲话可谓一语中的。当地时间10月12日，俄总统普京在俄罗斯能源周活动上表示，世界经济和能源正经历着严重危机。个别国家的破坏行动是危机的一部分。普京说，对“北溪”天然气管道实施恐怖袭击的目的是破坏整个欧洲大陆能源安全，阻止廉价能源。破坏“北溪”管道的指使者企图永久切断俄罗斯联邦和欧盟的联系，进一步削弱欧洲。“北溪”爆炸的受益者是美国和有替代供应路线的国家。普京表示，修复“北溪”是可能的，但这只有在管道能够继续安全运行的前提下才有意义。“北溪-2”的一条支线仍然处于工作状态，俄罗斯仍准备履行合同供应能源，俄罗斯已准备好在秋冬期间向欧洲供应更多天然气，球在欧盟一方。普京还表示，俄罗斯按照合同向欧洲长期供应的天然气价格比现货市场低三至四倍。

此外，伴随美元强势，德银认为新兴国家市场已陷入危机。10月10日，德意志银行首席经济学家Michael Spencer为首的分析师们在一份报告中表示，新兴市场已经陷入危机，利率上升加上货币贬值可能导致更多政府陷入违约。根据德意志银行周一发布的报告，在所有地区，外债相对于出口比率都处于约20年最高水平。

而就周三美联储官员讲话与会议纪要观察，美元利率上行似远未到终点，这无疑会令新兴国家经济更危险。结合一轮又一轮的经济金融历史不难发现，无论主权政府还是企业，过度借美债，后患无穷。美元无序巨幅升值，令新兴市场汇率暴跌，债务暴雷，是美国收割新兴市场国家资产的终极方式。

美联储理事Michelle Bowman表示，她继续支持大幅加息，为接近四十年高位的通胀降温。“如果没有看到通胀下降的迹象，我认为应继续考虑让联邦基金利率目标区间大幅上升，”

周三美联储会议纪要只字未见美联储利率政策对全球经济、金融冲击的考虑，言语含混中透着犀利。纪要显示，美联储官员认为就抑制通胀之于经济的成本考虑，行动太少的成本高于行动过高的成本，委婉传达出美联储需要继续积极升息，才能使通胀冲击经济的成本更低。直至利率达到一个明显影响经济的“限制性区间”。然观当前美国经济韧性，以及美联储所谓的美国经济表现极强观点，目前利率显然尚未达到这个“限制性区间”。

周三美联储纪要还传达出这样的信息：美联储官员强调，升息冲击就业市场是难免的代价，不应改变政策轨迹。具体内容为：劳动力市场将需要走弱才能降低高通胀，失业率可能会有所上升，这在很大程度上反映了紧缩货币政策的影响，应保持政策轨迹不变。观9月美国非农就业与失业率，延续强劲，失业率超预期重返50年绝对低位区。劳动力市场尚未受到美元升息的明显冲击，美联储没有提前刹车的理由。

美联储会议纪要还显示，美联储官员认为，由于供应状况的改善可能不及预期，能源价格可能再次大幅上涨，通胀预测的风险偏向上行。工资上涨可能会给物价通胀带来比预期更大的上行压力。而考虑到过去一年通胀大幅上升是通胀预测的额外上行风险，通胀预期可能会失去锚定。既然判断能源价格可能再次大幅上行推高通胀，通胀预期可能失锚，则更表达了需继续升息遏制通胀的决心。

美联储9月份会议纪要还显示，与会者一致认为，与经济前景相关的不确定性很高，通胀前景风险偏向上行。一些与会者评论说，虽工资-物价螺旋式上升尚未形成，但存在可能的潜在风险。

美联储9月份会议纪要显示，大多数与会者指出，尽管一些对利率敏感的支出类别（如住房和企业固定投资）已经开始对金融环境的收紧做出反应，但相当大一部分的经济活动尚未表现这种反应。通胀尚未对政策收紧作出明显反应，其大幅下降很可能滞后于总需求的下降。这段话表达了当前美国经济对美元升息的冲击韧性很强，而目前利率状态尚达不到抑制通胀的目的。

整个美联储纪要言词看似含混晦涩，实际观点清晰：无声胜有声的是，丝毫没有考虑美联储利率政策走向对全球经济金融的不利影响：目前美国经济强劲，尚未对流动性收紧做出反应；就业市场恶化是升息抑制通胀的必要代价，但目前就业市场依然强劲；能源价格可能再度大幅上行推高通胀，通胀预期可能失锚。

信号再清晰不过了，美联储远不到对流动性收紧政策做出审慎判断的时候。

而从周三、四公布的美国物价指数观察，欧美通胀确实可能超预期强劲。虽欧元区9月通胀数据尚未出炉，然从德国、英国、法国9月通胀数据观察，尤其德国，9月通胀可谓跳涨，故9月整个欧元区通胀形势不容客观。9月美国通胀数据虽如预期连续第三个月回落，但仍有对通胀预估不足的意外：

首

先，无论9月美国PPI，还是CPI数据，虽较8月继续回落，但回落力度很小，且皆逊于预期。

市场预期美国9月PPI年率为8.4%，实际数据为8.5%，高于预期，仅较8月的8.7%温和回落。

市场预期美国9月CPI年率为8.1%，实际数据为8.2%，高于预期，同样仅较8月的8.3%微幅回落。

当然，即便如此，美国依然继续体现出相对于欧洲的通胀控制优势。

然考虑到涵盖20多个商品类别的CRB商品指数在9月大幅下跌约8%，而美国PPI、CPI仅相对于8月微幅回落，即足见美国通胀可能极其顽固。美联储官员在本周会议纪要中所谓的“工资-物价螺旋式上升尚未形成，但存在可能的潜在风险”，那么美国9月通胀数据就正在证明这种潜在风险。

然9月美国通胀数据最让人感到意外的是，9月未季调核心CPI年率录得6.6%，创出了1982年8月以来最高：

数据公布后，美元跳涨过1000点，金价劲挫超过30美元，美股股指期货大幅下跌，纳指期货跌超3%，标普500指数期货跌超2%。

即9月美国通胀数据必令美联储延续强硬升息“鹰调”。且掉期市场显示美联储11月升息100个基点的几率约为十分之一，高于CPI报告出炉前的零几率。但定价美联储11月加息75个基点仍为市场共识，完全排除了“温和升息50点”的可能。

PART

为何本周金价必有下跌惯性

周初以前，关于美联储11月升息75点的概率，尚间于60-70%之间。而周四美国9月通胀数据出炉后，基于美国通胀或将顽固的考虑，11月至少升息75点已铁板钉钉。甚至揣度升息100点的概率也有所上升。而关于本周金价至少必有惯性一跌的判断，则早已通过上周理论金价对实际金价的指引信号给出了判断。

国际理论金价之于

实际金价的影响逻辑原理

国际理论金价，本质是以国际现货实际金价为基础，叠加金融因子而形成。所谓金融因子，即影响金价波动的金融因素。美元利率、美债利率、美元汇率，美国M2增速等，是影响金价波动的重要关联因素，或曰关联因子。

就黄金市场本身而言，首饰与工业需求大致刚性，参考意义不大；而投资需求弹性巨大，也是影响金价波动的重要因子。投资需求如何量化？全球黄金ETF持仓趋势与“相对位置”量化最具代表性。笔者对该因子的处理方法，是直接采用全球最大黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust当前持仓在历史峰值与谷值中的相对位置作为量化数据。关于峰谷基点，你可以取ETF-SPDR持仓的历史最大值与最小值，你也可以取其三年内的最大值与最小值。然后，调整各因子权重，观察什么样的因子权重才会令国际理论金价与国际现货实际金价的长期契合度与参考价值更好。甚至因子可参考不同金融因素而中期微调。

从50年国际理论与实际金价历史数据对比不难看出，阶段或中期，理论金价会围绕实际金价上下波动。基于金融关联环境形成的理论金价引导实际金价波动，进而令阶段实际金价可能相对于理论金价滞涨或滞跌，超涨或超跌。我们可利用这种现象，结合其它市场信息，深度思考当前黄金市场的机会或风险。

下图为1971-2022年，约52年国际理论金价与实际现货金价的关系，总体契合度很好。理论金价围绕实际金价波动幅度更大，对实际金价构成指引：

1971-1988年理论金价

之于实际金价的指引参考

关于实际金价风险释放或机会展现程度，除了直接分析实际金价以外，理论金价有时能给出叹为观止的指引。首先，让我们仔细回顾1971-1988年国际理论金价对实际金价的指引价值，及理论金价本身的技术参考价值。且对近八年黄金市场有着较好的相似性“启迪”

首先观察1971-1980年国际现货金价从39美元上涨至850美元的过程，理论金价与实际金价的契合度非常好，说明实际金价走势真实有效地反应了当时的金融关联环境。

看点出现在1980年国际现货实际金价见顶850美元之后，尤其在1980年9月国际现货实际金价反抽711美元之后，整个金融环境对黄金市场“极度利空”。如何从宏观K线形态判断实际现货金价是否调整到位，除了分析实际金价本身，理论金价的宏观技术参考指引价值巨大。

1983年3月，国际实际现货金价最低下跌至284.20美元，但理论金价已大幅下跌至173.21美元。对比此阶段理论与实际金价，不难发现实际金价相对于恶劣金融环境的理论金价极其抗跌。此时，我们应注意金价相对于金融关联环境“滞跌”态势背景下，可能迎来的至少结构性大机会。

对比1983年3月与1974年12月理论金价与实际金价宏观K线形态，不难发现在1983年3月国际实际现货金价底部尚远离1974年12月宏观K线形态顶部支撑的情况下，1983年的国际理论金价却轻微击穿了1974年顶部。即宏观K线形态上，1983年理论金价底部可谓实现了对1974年理论金价顶部的“精确回踩”。理论金价调整到位了，滞跌的现货实际金价也应该大致调整到位了。

随后两年多，金市迎来巨大结构性做多行情。国际现货实际金价从1985年3月的284.20美元，大幅上涨至1987年12月的499.80美元。对应理论金价从173.21美元，上涨至539.07美元，理论金价波动幅度比实际金价大得多。

然在1987年金价结构性牛市见顶过程中，理论之于实际金价同样具备巨大参考价值。对比1987年12月与1983年2月理论与实际金价的顶部形态，不难发现，1987年12月的国际现货实际金价顶部499.80美元，并未突破1983年2月的509.30美元形态顶部。但对应理论金价却实现了大幅突破。这是什么市场含义？这说明1987年12月的金融关联氛围非常利好实际金价上行，但国际现货实际金价却相对于理论金价指引“明显滞涨”。此时，我们就应该注意黄金市场可能面临至少的中期下跌风险了。

最近十几年理论国际金价

之于实际金价的参考价值

再观前一幅图中，2011-2022年国际理论金价与实际金价对比K线形态，则是一个完全相反的态势：

2020年国际理论金价顶部并未相对于2011年顶部创出历史新高，但对应国际实际金价却创出了历史新高。如何解读这个市场对比信息呢？这意味着近两年的国际金融关联环境本不应支持国际现货实际金价创历史新高，但实际金价却创出了历史。此时，一方面要注意国际实际金价相对于理论金价指引而“超涨”后的中期调整风险；另一方面，国际实际金价的相对强势，或是中长期黄金市场强势底蕴的体现。

然进一步分别观察2011年、2020年各自形态对比。2011年国际实际金价相对于理论金价的指引，似“滞涨”至极限，应注意黄金市场中长期调整或转熊风险。这是否与1985年金价见底的相反状况非常相似呢？且远比1987年12月国际现货金价相对于理论金价指引的滞涨更极端，意味着当时金市面临着更大的系统风险。

再独立观察2018年三季度至2020年金价K线形态，乃至于至今年3月的整个K线形态。理论与实际金价的契合度较好，意味着实际金价大致合理反应了金融关联环境的指引信息。

再进一步观察2014年至今约8年的国际理论金价与现货实际金价“周线”收盘对比形态：

2014-2017年末，国际理论金价与实际金价可谓紧密契合。2015年末、2016年末，国际实际现货金价相对于理论金价呈现出一定“滞跌”形态，应注意中期做多机会！

2018年一季度，国际现货实际金价相对于理论金价呈现出明显滞涨态势，应注意金市中期调整风险。当时国际现货实际金价周收盘最高为1349.20美元，实际金价绝对最高价为1366美元。而国际理论金价最高周收盘为1469.98美元，实际金价相对于理论金价滞涨太明显，需注意金价中期下跌风险。

结合前图1974年12月顶部形态、1985年3月底部形态观察对比思考当前：虽然阶段国际现货实际金价尚远离2015-2018年1375.10美元顶部，最低下探1614.20美元。但国际理论金价已经击穿2015-2018年形态顶部1469.98美元，最低下探1410.80美元（日线收盘更是低至1379.00美元）。这与1974年12月至1985年3月的理论与实际金价形态对比何其相似！！国际现货实际金价相对于国际理论金价指引，或曰关联金融氛围指引，极其“抗跌”，诚如1985年3月前后抗跌状态，我们是不是应该注意黄金市场至少的结构性牛市大机会呢！

阶段与超短期理论国际金价

之于实际金价的参考价值

进一步观察2020年至今的国际理论金价与实际金价日线对比图：

首先观2020年8月国际实际金价见顶2074.87美元后，至2022年三月再次反抽2070.42美元之间的形态对比。

首先，2020年8月国际现货实际金价相对于理论金价开始滞涨，随后金价大幅调整。然在2020年四季度至整个2021年，实际金价总体相对于理论金价滞涨或超跌，然在大幅下跌后就易体现为结构性超跌。

2022年3月，在实际金价反抽2070.42美元顶部过程中，理论金价与实际金价走势紧密结合，且实际金价相对于理论金价略强。此后至今，看点来了：国际实际现货金价相对于理论金价的滞跌越来越明显，实际金价超过理论金价竟然超过200美元。当前理论金价不仅击穿了2020年1386.79美元形态底部，也击穿了2015-2018年形态顶部，完成了宏观K线形态的调整回踩。就似1985年3月理论金价底部对1974年12月理论金价顶部的精确回踩一样！

然就2022年3月实际金价见顶2070.42美元之后的中期调整趋势观察，目前依然运行在H1H2标准下降通道中，且季度线与调整趋势线H1构成上周金价共振反压。当上周金价快速反弹至该共振压力位时，金价面临回调的技术风险巨大。而就上周收盘后的超短期理论金价对实际金价的参考价值而言，也给出了本周金价必有一跌的参考信号。如国际理论金价与实际现货金价4小时K线图示：

首先观察上半图，国际金价4小时K线，ma360、ma250的共振压力极强，该共振压力曾精确、有效形成四浪、六浪反弹反压，故本周金价虽强，然继续上行压力巨大。
下半图，为国际实际金价与理论金价4小时收盘线。观图示A、B位置对应形态，实际金价表现很强，并未击穿H1形态颈线。而理论金价表现很弱，击穿了H2形态颈线。由于理论金价大概率终将引导实际金价，那么随后实际金价补跌概率就会比较大。
周五收盘后，国际理论金价已回落到图示H3水平位置，而对应的实际金价应该在C位置，1660美元附近。即国际实际金价相对于理论金价依然存在继续大幅补跌可能。当然，在下周操作层面，我们不会这么死板。因为若周初金价补跌，超短期就会由超买转为超跌，我们依然存在空转多过渡的可能。
关于金市资金分布特征，如金价日K线，以及对应的对冲基金COMEX期金多空持仓、净持仓，基金场内多空能量波图示……。此外，上周短空被套后选择观望，还因为金价的反弹逆黄金领先指标与美国中期流动性趋势指引：
图中不难看出，黄金领先指标再创新低向弱，美国中期流动性也继续创新低。在关联金融市场极其掣肘的情况下，我们应谨慎看待本周金价的强势反弹。