威尔鑫·׀ 白酒产业的思考与疑问

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白酒产业的

思考与疑问

2022年11月28日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

酒文化在人类文明历史中渊源流传，并将延续。然随着社会文明程度的演进，酒文化也必然出现相应变化，就像烟草文化的演进一样。

白酒产业在最近十年，尤其最近几年的发展，逻辑不同寻常，繁荣模式不同寻常。结合白酒上市公司的股价表现，全国白酒产销历史变化，白酒利润规模、利润率，利润占比全国工业的历史变化信息，笔者认为资本对于该产业的助推、拥抱，甚至可谓“联合抱团”——太过！行业荣景能一如既往地延续吗？如图所示：

小图1信息不难看出，全国白酒年产销量自2017年第四季度见顶1412.5万千升（可大致理解为“万吨”）之后，产销持续下滑，时值今日，近似腰斩。

但产销量的下降却并未对应着白酒行业利润的下降。小图3可以看出，全国酒茶饮（实际主要为酒）的利润变化持续上升，并未因为产销量下降而下降。

若进一步梳理茅台、五粮液利润变化，可以发现其占比行业利润持续上升，加速上升。目前茅台、五粮液两家公司利润占比全国酒类利润总额超30%。若再加上泸州老窖、洋河等一线酒企利润，我们不难发现酒类行业利润向头部企业倾斜的现象越来越明显。

进一步观察茅台、五粮液、泸州老窖等一线品牌的利润增速与营收增速，会发现利润增速远超营收增速。说明这些公司的利润增长主要缘于“涨价、控价”，或曰缘于“营销”，而并非销售规模的扩大，或曰并非全民白酒消费需求在放大。此时，我想到一个词，倚仗品牌的“饥饿销售”。这种产业模式的发展，多少有些违背产业发展“自然规律”，故持续性如何呢？值得思考！

小图5，是行业利润率历史变化。剔除饮料、茶、啤酒、红酒的较小影响，当前白酒平均净利润率应该在20%以上的历史绝对高位区。

就第三季度最新数据观察，贵州茅台年化净利润率为48.75%，五粮液年化净利润率为36.03%，泸州老窖年化净利润率为41.15%。回溯历史，泸州老窖净利润率在2015年曾低至16.27%，此后缓慢回升至加速回升；2008年至今的贵州茅台净利润率一直维持在40-51%之间。

然小图5行业利润率显示，2008年左右的白酒产业净利润率约8-9%，仅高于全国工业平均利润率约50%。此后至今，白酒行业利润率不止翻一倍，然茅台净利润率基本保持不变。说明不少其它酒企通过品牌塑造与营销手段大幅提高了利润率。小图1、小图3与小图5对比观察，是最直观的证明：行业产销减半，但行业绝对利润却增长了50%，行业净利润率从不到11%的水平大幅提升至18%以上，约是全国工业企业利润率的3倍。这段时间是白酒行业“造钱能力”最好的时间，对应资本蜂拥而入，公司股价巨幅上升。

然这种模式能得到多大程度的持续呢？它还会是一个一如既往（近年）的好赛道吗？我比较怀疑！

首先，观行业平均净利率，白酒产业平均净利率应已高达约20%，这是一个让产业资本垂涎的利润率，目前全国工业平均净利仅约6%。即当前白酒行业的利润率必然对产业资本构成极大诱惑。

再观白酒年化产销量，相较于2017年第四季峰值近似减半。产销锐减有双重含义，其一可能是白酒文化在中国的悄然变化，随着社会文明程度的演进，人们基于健康的关注度提高，白酒消费趋势下降；其二，产销量下降到一定程度，会有支撑瓶颈，尤其面临行业高利润率，产销下降趋势更易受到支撑。

故笔者大致预计，未来数年的全国白酒产销量大概率会放量回升。高利润率会使行业基于生存竞争的游戏考虑，即便放量，酒的总体质量会越来越好，好喝的酒会越来越多。通过降低品质换取市场与利润，只会加速淘汰。高利润刺激或诱惑背景下的市场放量，应冲击或拖累头部企业的盈利能力，倚仗品牌的“饥饿销售”将越来越受时效影响。

小图4，行业年化利润增速。就其与白酒上市公司股价关联观察，2015年至2021年中，当行业利率增速从零位下方进入上行趋势时，都对应着白酒上市公司的股价暴涨。投机资本、产业资本积极拥抱、抱团白酒产业。如小图4中A、B、C位置所示。

然在图中D位置，即今年5月后，或曰最近半年，白酒行业利润增速又一次快速增长，然对应股价表现却不再如A、B、C位置迭创新高，而是稍适上涨后大幅下跌。这是投资或投机资本对白酒行业、产业的态度、认知变化，还是宏观经济景气度不佳的“误伤”？值得思考！

关于白酒行业景气度“上限”思考！酒文化绝不可能成为像科技一样不存在上限天花板，就像烟草文化一样。如何站在长周期的角度来思考这种上限呢？就全国产业经济利润统计口径而言，白酒制造归属工业板块，故白酒行业利率占比全国工业利润比重，或是一个思考白酒产业发展上限的较好参考指标。你不可能放飞想象，认为白酒景气度会像最近五年一年延续。那么几十年后，白酒就像过去20年的房地产一样成为拉动中国经济的重要引擎，喝酒强国，显然不可能！

2010年前，白酒利润占比全国工业利润没有超过2.5%。2017年后，即图中B位置后，白酒行业利润占比全国工业利润加速上升，2021年一度超过4%，10月数据为3.66%。合适的比重应该是多少？没有定论，但一定有天花板。

综合而言，笔者认为当前，甚至未来多年，白酒产业还是一门好生意。但2018至2021年累积的，无论产业，还是股价，无论相对泡沫，还是绝对泡沫，可能都需要一个充分消化的过程。指望2018-2021年的白酒荣景很快再次到来，可能性不大。

简单论酒后，再附带说说肉：

与头部酒企对酒价有很强引导、控价能力不同，生猪养殖产业对猪肉价格并无主动调控能力，行业利润受肉价波动影响很大，养殖产业只能被动接受肉价波动对公司利润的影响。

2021年前的生猪养殖红利，来自于全国生猪供应量大幅下降，及猪肉价格大幅上涨。2018年5月至2020年10月，全国冷鲜藏肉的年供应量从3955.40万吨大幅下降至2508.40吨，对应猪肉价格大幅上涨，养殖企业股价对应暴涨。

小图2，A点位置，全国冷鲜肉绝对供应量见底，其对应养殖行业上市公司股价大致见顶。然在AB区间，供应量增速在由减缓转换为绝对增长的“临界位”时，养殖产业股价方绝对见顶。

此后全国生猪供应放量（小图2、3），生猪价格大幅下跌(如小图1之BC阶段)，对应养殖行业股价大幅回落。

C点位置，在冷鲜藏肉供应中周期增速见顶（小图3）后，生猪价格迎来数月上涨。

然冷鲜藏肉长周期供应瓶颈呢？或许应该参考2015-2018年，平均年化供应量在3800吨附近吧。近两月生猪价格指数再度明显回落，养殖行业股价对应大幅下跌。

比较有趣的是，对比图3、4，冷鲜藏肉的年化供应增速，似乎与白酒供应增速趋势一致，真是酒肉不分离吗？诚如我们前面对未来数年白酒的供应趋势判断，冷鲜藏肉总体供应趋势应还会趋于放大。