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从原油商品通胀大周期观察

畅想金价3000美元很低调

2023年04月14日威尔鑫投资咨询研究中心

（文）首席分析师杨易君

操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

前言

最近一个多月，威尔鑫周评、月评可谓极富营养！

3月初在金价大幅回调至1810美元附近时，我们在月评中推出的金市宏观技术分析非常及时。随后至今，金价大幅上涨已超200美元。客户们积极做多，没有浪费行情！

随后一周，当银价击穿20美元看似破位下行之际，我们又及时推出白银市场宏观技术分析，解读极详细。我们建议投资者不必担心银价破位，这反而是战略做多白银的好机会。此后至今约一个月，银价强力、大幅回升近30%。

4月2日月评中，我们通过对黄金市场与经济、金融基本面关系量化模型的详细解读，认为当前黄金市场基本面极好，金价对经济金融基本面的反应远远不足。就金价与经济金融基本面的大周期逻辑关系观察，当前金市仅似1999-2012年大牛市周期中的2002年D位置：

对冲基金与全球黄金ETF尚未在黄金大牛市氛围中“觉醒”！

4月7日，我们通过黄金与金融（剔除经济）基本面关系量化模型，进一步详细解读黄金市场中长期机会：

即便当前黄金市场仅是一轮大级别的结构性牛市，其终点信号也需理论金价超过实际金价。近月，在实际金价大幅上涨超过400美元后，理论金价与实际金价差距才缩小过百美元，目前还有超过百美元的差距。

大致类推，当理论金价赶上实际金价时，实际金价至少还会上涨超过400美元。而如果此轮黄金市场是一轮系统性牛市呢？诚如前图信息，金价与经济金融基本面的关系尚在基金尚未觉醒的D位置附近呢！笔者2022年末畅想金价3000美元目标是不是太低调？！

今天，我们将继续通过黄金、商品、通胀宏观大周期观察分析：认为畅想金价3000美元，确实可能低调了！

昨晚上海黄金交易所AUTD金价领先国际金价创出历史新高，今上海期金创历史新高也是大概率事件，黄金多头之福！

自我们2022年11月初于金价1630美元附近及下方全面空转多以来，坚定做多，不断做多。近半年国际金价涨幅约25%，最大涨幅约27%。

一周盘面小结

本周国际现货金价以2007.17美元开盘，最高上试2048.69美元，最低下探1981.59美元，截止周五亚洲午盘时分报收2046.57美元，上涨39.10美元，涨幅1.95%，周K线呈再创中期新高的中阳线。目前金价动态周收盘已创历史新高，只要周收盘定格2035美元上方，将锁定收盘历史新高！

本周美元指数以102.08点开盘，最高上试102.8点，最低下探100.76点，截止周五亚洲午盘时分报收100.80点，下跌1270点，跌幅1.24%，周K线呈再创近月调整新低中阴线。

本周Wellxin国际贵金指数以4952.44点开盘，最高上试5131.56点，最低下探4868.23点，截止周五亚洲午盘时分报收5105.11点，上涨144.60点，涨幅2.91%，周K线呈震荡上行中长阳线。

如何思考避险情绪对黄金市场的推动力？对比金价与贵金指数K线形态，对比金价与美元指数K线形态，你会发现金价皆比对比关系表现更强，这就是避险情绪在黄金市场中的溢出效应。

在上周美国非农就业数据出炉之后，笔者即倾向本周美国3月物价指数虽可能明显影响金价，但无论数据如何，都会促使金价上行。除非美国核心CPI超预期大幅回落，然肉眼可见，没可能。

本周市场看似奇怪了，美股、商品等风险市场转强，黄金作为避险市场竟然也进一步大幅走强。怎可能风险偏好与风险厌恶同时强化呢？这就是笔者近期屡屡提及，很多投资者乃至于分析人士，读不懂黄金金融避险属性的原因。

在经济、金融周期特定阶段，黄金基于金融动荡乃至危机的避险属性会极具韧性！就本周而言，美国CPI大幅下降对风险偏好的刺激是短期的，阶段性的；而对黄金市场的提振则是中期，乃至于中长期的。尤其再加2022年对冲基金对金价的“恶意”踩踏，金价相对于经济金融基本面指引的估值修复远远不够：

关于本周美国3月物价指数对黄金市场的“曲线”影响，我们会在下面基本面分析章节进一步详细展开。

就2018年至今的金价周K线形态观察，似一个大周期“上升旗形”。一旦金价有效突破旗面并得以夯实，形态技术理论上，金价将上行一个“旗杆”（1160.11-2074.87美元）的高度。若如此，基于“旗形”形态理论突破后的理论目标位，可能超过2500美元（2074.87-1160.11+1614.20）！即便终如此，过程定曲折！

一周数据消息基本面

本周数据消息不少，然看点不多，数据核心看点为美国3月物价指数。然笔者认为美国3月物价指数虽有悬念，但已不成其为美联储5月货币政策调控的参考。原因如下：

美国二月核心CPI年率韧性已折射出三月核心CPI年率必高企，甚至回升。当前商品端对美国核心通胀的影响已极小，人力成本、租金高企成为影响核心通胀的主要因素。然观欧美近月、近周基于涨薪诉求的罢工浪潮此起彼伏，意味着核心通胀几无下行空间了。美联储需进一步升息去抑制通胀。如果经济、就业形势具备强势韧性，会强化美联储升息决心。

而上周公布的美国3月非农就业数据正如此，数据虽略逊于预期，但绝对数据不错，失业率竟然再度回到3.5%的数十年绝对低位区。即数据显示美国经济、就业形势仍具抗升息冲击韧性，五月美联储几乎肯定会再度升息25点。除非，本周数据显示美国3月核心CPI大幅下降，但这不可能，故美国3月CPI、PPI数据对美联储而言，参考意义不大。

观欧洲及本周德国CPI数据，都显示欧元区通胀局势更严峻，欧元区核心CPI年率迭创历史新高。故五月初，欧洲央行极可能继续升息50点，这将令欧元、美元利差继续收窄，利好欧元、利空美元、利好黄金！

最关键的是，在美联储不得不颤颤巍巍升息的同时，对金融风险的担心在强化。故当前美联储乐见美元走弱，刺激风险偏好，一定程度能为可能出现的金融风险减震！美元走弱，利好黄金！

本周数据显示，无论美国三月CPI，还是PPI年率，都大幅下降，看似不必升息了，然实际情况并不会这么简单：

美国二月CPI年率为6%，市场预期三月将下降至5.2%，实际数据为5.0%，显示美国通胀下降成效好于预期。美国三月PPI年率更是大幅下降至2.7%。

然观美国三月核心CPI年率，为5.6%，与市场预期相符，出现了反弹，且开始高于CPI年率。这说明美国通胀欲全面下降，尤其下降至2%的理想位，非常难！这不得不令美联储在美国经济、就业形势许可背景下继续升息，致力于全面降通胀：

美国三月失业率超预期回落至数十年绝对低位，应强化美联储在五月初继续升息25点的决心。

笔者之见，后期不仅美国核心CPI年率很难进一步下降，就连CPI年率也恐难明显回落了。如涵盖20多个商品类别的CRB商品指数月K线，以及美国CPI、PPI年率，利率变化图示：

图中，我们可以看到CRB商品指数K线形态趋势与美国物价指数一致，尤其与美国PPI年率高度一致。说明商品市场运行态势，很大程度可反应美国商品端通胀状况。

但商品端（PPI、商品指数）通胀状况可能对消费终端（CPI）影响极小。如图中2013-2015年间CD段，CRB商品指数暴跌，美国PPI年率大幅下行，但美国CPI年率下行幅度很小，以至于后期拒绝下行。故在某些经济时期，商品市场走弱未必对应拉低通胀。

3月，美元利率与美国CPI年率第一次交汇于5.0%！就上世纪70年代美国高通胀时期对应的美元利率观察思考，当前美元利率落后幅度依然很大。故若美国通胀出现强势反复，笔者不会奇怪，甚至认为应该如此！

近两年美国通胀能如愿下降到2%吗？我认为没可能！观美国人力成本运行历史可知。如近60年美国生产与服务业平均时薪年率图示：

最新的三月数据显示，反应美国中低阶层的生产与服务业平均时薪为28.46美元/小时，环比略高于二月。三月时薪年率为5.37%！

欧美基于涨薪诉求的此起彼伏罢工潮，乃当下薪资下降的最强阻力。当前美国平均时薪年率仍处于四十年绝对高位区。

图中所示，2007年前的约25年中，美国生产与服务业平均时薪年率大致位于2-4%区间，对应的CPI平均年率，很少低于3%。

当前美国生产与服务业平均时薪年率高居5%以上，5.37%，与三月5.6%的核心CPI年率很接近。

就美国GDP增速与通胀关系观察，CPI年率高于2.5%即属不友好通胀区了，高于3%则属明显通胀，利好商品与黄金，2021-2012年即如此，黄金十年大牛市周期。

只要美国核心CPI年率高企，美元利率就必将高位持续，甚至更高，并最终全面冲击经济，冲击就业。只有就业市场受到明显冲击，劳动力才会甘愿降薪保工作，保生存，进而助于全面降通胀。

美国经济衰退、金融危机不可避险！但笔者认为此轮美国经济金融危机程度不会太严重，应类似2000年后。除非目前泡沫堪比2008年的美国地产出现严重问题！

2021-2022年，美国房价涨幅、上涨力度大于2008年美国地产泡沫破灭前。目前美国房市处于大周期见顶初期，切忌去美国买房、炒房！

既然美国难免一轮中等程度的衰退，美股、美国房地产市场泡沫依然明显，黄金避险行情当属中长期性质。阶段美股等风险市场的反弹，尤其美股，是阶段性的，暂时性的！

从商品通胀大周期观察

3000美元金价预期很低调

从黄金、商品、通胀大周期观察，黄金最具韧性的金融避险属性，乃抗通胀。黄金抗通胀甚至乃古训！如1994年CRB商品指数、NYMEX原油、国际现货金价月K线，以及对应的美国CPI年率图示：

图中不难看出，在1994-2011年间，美国最“稳健”的通胀时期出现在2002-2011年，平均通胀高于2.5%。对应着CRB商品指数、原油、黄金大牛市周期。

通胀大周期对黄金的避险需求绵绵不绝，极具韧性。若再叠加中期地缘政治危机（2005-2006伊核问题），叠加金融动荡或危机（2010-2011年欧债危机），黄金避险行情更会锦上添花。

目前，无论欧美通胀局势，地缘政治危机，以及尚未明显出现但难免的金融危机或金融动荡，都让中长期黄金避险行情具有难以估量的魅力！

就CRB商品指数、NYMEX原油大周期观察，目前属于大二浪调整性质。若整个大五浪走完，金价突破5000美元的悬念都不大，3000美元预期实属低调。如1994年至今的CRB商品指数、NYMEX原油、国际现货金价月K线，以及对应的美国CPI年率图示：

宏观技术与大周期观察，2008年金融危机爆发前，CRB商品指数、原油有一个清晰、完整的大五浪上行结构，对应现货金价从250美元附近上涨至1000美元上方。

关于2008年商品、原油牛市大五浪上行起点，我们选择1999年初，CRB商品指数117.98点，NYMEX原油价格11.30美元。该起点缘于1998年亚洲金融风暴冲击，与2020年新牛市大周期起点缘于疫情冲击，有很强基本面上的相似性。

大一浪对应的两年基本面继续相似：美国引领全球灌水两年，2000年以科网股为代表，形成百年最强泡沫；2020年后的两年，同样是美国引领欧洲，高调无底限灌水，在2022年初以科技股为代表，再次形成接近140年纪录高位的美股泡沫。美股在二处的泡沫结构特征都相似。

期间，对应的CRB商品市场、原油大周期也相似：目前处于新周期牛市中的大二浪调整，类似2001年末的美国经济回落与美股泡沫消化过程。当时，CRB商品指数大一浪见顶204.63点后，回踩143.97点。NYMEX油价大一浪见顶37.80美元后，腰斩至16.70美元。

当前商品、原油市场，可能位于大二浪调整尾部，NYMEX原油价格同样已相对于大一浪顶部130.50美元腰斩。CRB商品指数大一浪见顶329.59点后的调整幅度不算大，但也有技术上的相似点：250月均线成为大二浪调整有效支撑，CRB商品指数、原油价格皆如此。

当前CPI年率比2001年末商品市场大二浪调整见底时高得多！

2008年商品市场见顶前，美国CPI物价指数也有一个与商品市场相随的清晰大五浪：一三五浪顶部分别为3.8%、4.7%、5.4%，二四浪底部分别为1.1%、1.4%。

观2020年CRB见底101.48点，NYMEX原油价格见底6.47美元，美国CPI年率见底0.1%后的“新牛市周期”起势强度！美国干得真不错，对自己够狠！

若类比1999-2008年商品、原油、通胀大五浪周期，目前可能仅处于大二浪调整末段。我实在不好意思推导美国CPI年率还有大三浪、大五浪高点！但是，美国通胀总体水平高于2001-2008年应无悬念！思考对应金价表现，上涨数倍？5000美元目标是不是都太低调了？！

中期后市，若美国难免经济金融危机，难道不会冲击商品需求，不会冲击原油需求吗？这个嘛，还真有可能不会冲击！类比观察2000美国经济金融泡沫见顶后，美国经济衰退、金融危机明显爆发的时期是2002年三季度后，至2003年，但对应NYMEX原油价格早已提前探底16.70美元后强劲回升！

这不，又有些相似了！2023年三季度，可能类似2002年三季度，为美国经济金融危机爆发时期！

为何美国中等程度的经济衰退与金融危机可能不会冲击商品、原油需求？金融危机通常体现为流动性危机。如果流动性危机不具普遍性，仅体现为区域或结构性，那就有可能不冲击商品市场。在出问题的金融机构或经济实体因流动性危机贱卖资产时，有足够流动性的机构或对应抄底。比如近期硅谷银行、瑞士信贷呈现的资产错配危机，并不代表整个银行业的流动性紧张。实际上，尽管最近一年美国紧缩力度很大，然2020/2021年美联储、美政府无底限饮鸩后的存鸩量依然巨大，可借助美国M2货币存量与GDP比值理解：