威尔鑫·׀ 如果美元继续大幅上行黄金牛市会否翻车？_

如果美元继续大幅上行

黄金牛市会否翻车？

2024年04月19日威尔鑫投资咨询研究中心

（文）首席分析师杨易君

来源：杨易君黄金与金融投资

绝大多数市场分析，即便分析表象看似“繁花锦簇”，观点实则多随波逐流，难有前瞻性，尤其难有长期有效的前瞻性。一个分析人士即便仅欲大致弄清某一类金融市场运行逻辑、方向、转折等信号，都需海量的金融与市场信息，便捷高效的市场分析工具，并能多视角分析印证。然一个人之精力、专注力毕竟有限，若常在各类金融市场跑马，观点必然肤浅。如果投资者持续关注这类分析，很快即会感觉这些市场观点经常为迎合市场表现而“随机漂移”，其分析见解自然经不得回顾、反刍。

尤其基本面的解读，很难通过一个或一类经济数据，就能大致推导出经济或市场走向。需多种数据及市场视觉互为印证的分析结论才较为可靠。即便偶有“随机漂移”，也绝不会持续跑偏。比如，在2023年12月中下旬，在美元大幅下跌中，我们判断美元会转强，判断金价会与美元共同走强。此外，2023年三季度以来，笔者通过美国劳动力成本变化趋势、美国商品房价格运行状况、经理人物价指数分项、商品市场周期等信息综合分析，认为欧美通胀极难持续下降，欧美降息时间将遥遥无期，欧美难免一轮至少中等程度的经济金融危机。尽管这些观点一直与华尔街大行（高盛、美银、摩根大通等）、美联储论调不一致，但笔者始终坚持自己凭丰富数据立体论证得到基本观点。目前美联储、华尔街大行等正纷纷调整观点。

笔者为何会在2023年12月下旬美元中期下跌正劲时，认为美元将中期上行，甚至中期大幅上行呢？下面内容乃笔者在2023年12月20日给客户报告中，有关美国经济金融、美元前景的深度分析判断，并认为金价、美元可能类似进入2019年后的情形而共同走强：

【美股强势更说明美元指数总体应趋强】

就阶段金价与美元指数关联观察，美元阶段或中期运行趋势很大程度上仍是金价运行主要影响因素。本快讯就宏观经济、金融运行逻辑，对当前为何美元指数不会趋势线贬值进行分析探讨，希望用心消化。

在不同经济金融运行大周期中，尽管有时很多经济金融参数变量周期性运行相似，当大体对应经济金融周期运行的相似演绎。但由于影响一轮经济金融周期的变量实在太多，每一个变量变化的程度有差异，进而使得经济金融运行周期虽相似，却又总见差异。但一些市场与经济运行逻辑，却大体可以高度确认。

笔者前一周（两周前）认为美股极可能中期见顶了，在美股见顶初期，通常对应美元强势，且我们亦从外汇市场中发现不少美元运行“异象”。但是，最近两周美股延续强势，道指再创历史新高。美元上周破位下行创中期新低。这是否意味着我们稍早判断错了？未必！在美股创历史新高后，笔者认为美元指数趋势性下跌的可能性就更小了。只是在黄金市场操作节奏上，由于市场波动细节越来越偏离我们预期，不必过于去博金价对应调整过程。

由于本轮宏观经济金融周期仍有很多“似是而非”的现象，笔者先回顾分析与此轮经济金融周期有较强相似性的1971-1979年美国经济金融运行状态，然后再进一步对比推测似可能产生“意外”的此轮美国经济金融运行周期特征的相似性，重点在于论证当前美元指数不会出现趋势性贬值，总体或将震荡趋强。

如1971-1979年道琼斯工业指数（重点代表美国金融状况）、美元指数、美国CPI年率、美国ISM制造业指数、高盛标普商品指数（替代原油价格）、国际现货金价、标普500席勒市盈率图示：

对洞悉一轮经济金融周期而言，尽管这幅图表的信息已然不少，但仍有很多经济金融变量可以加入，以获得对经济金融更为立体式的观察思考。但更多经济金融指标也只是进一步印证信号判断的正确性罢了。这些指标已能相对客观、准确地反应当时美国经济金融的客观运行状况。

1973年1月（图中A位置），宽松周期刺激道指见顶1067.20点历史大顶，对应美国ISM制造业指数高烧至70附近（小图4）以后，一轮通胀（小图3之CPI年率图示）与中等程度的经济金融危机（小图7美股见顶）开始孕育。

通胀与危机初期，美国调控者低估了（1973-1974年）通胀力度，最明显的信号是纵容美元贬值。美元指数从110点附近大幅下跌至90.50点，很大程度对冲了升息对通胀抑制的功效，致使美国CPI年率持续大幅上行。

当CPI年率（小图3）达到6%以后，调控者发现情形不对，在继续升息的同时，立马主导美元指数（1973年7月见底于90.50点后）升值，双引擎（升息与美元走强）抑制通胀。代价则是美国经济金融遭遇冲击，道琼斯指数（小图1）下跌越来越快，美国ISM制造业指数（小图4）从过热震荡下滑至荣枯分水岭，当时尚未发布ISM非制造业指数……

这段时期与美联储在2022年上半年表现相似！虽2022年美联储升息行动确实太迟了，但率先主导了美元强势，而后以更快、更强的升息“速度、力度”弥补了行动迟缓之错。

1974年1月左右，美国CPI年率渐近10%，美国调控者再次犯错，“估计”通胀被“摁住了”，过早纵容美元（见顶109.50点后）贬值。经过一个季度之后，美联储发现通胀继续在走高，又转而主导美元走强，并继续升息，代价是对美股、美国经济形成了更强的冲击力：

道琼斯指数加速下跌至570点，自历史顶部大幅下跌就46.6%。标普500席勒市盈率从18.71倍超腰斩至8.29倍；

美国ISM制造业指数下跌至30.7点；

一轮中等程度的经济金融危机在1975年3月左右硬着陆破脓见底！对应美国CPI年率高达12.20%。

1974年11月至1976年1月（B-C区间）：

美国通胀见顶（CPI年率见顶12.20%后）回落，高盛标普商品指数（替代观察原油价格）从298.79点大幅下跌至168.67点，触及250周均线；

美股中期见底强势反弹后企稳，道指从底部反弹超50%（C位置）；

美国ISM制造业回升至50以上，重新进入扩张区间……

观察思考这一年零10个月的时间里，道指大幅反弹超50%后横盘，意味着市场“疑窦重生”：这仅仅是美国经济金融的反弹，还是长周期反转？

诚如我们对2021年后美国经济金融周期的观察思考，即便有很多美国经济数据“似是而非”，官方“花式数据艺术”调控迹象非常明显，让人对美国经济韧性有所怀疑，对美国金融市场泡沫的持续能力亦保持怀疑。但有一个金融数据勿需怀疑，做不了假，那就是标普500席勒市盈率（美股估值）。从B-C段（1974年11月至1976年1月）道琼斯指数结合市盈率观察，市盈率的回升相较于道指的回升“弱”得多，这说明美国经济转强信号有其合理的可信度。

近两周（2023年12月中下旬），美股虽继续向上突破，但笔者认为2023年11月以后的美国经济金融周期可能类似1976年1月C点之后：

美国CPI年率总体继续运行在回落趋势中，尽管笔者认为美国通胀（CPI年率）中期抗回落韧性会很强！

当前美国ISM制造业指数虽继续处于衰退趋势中，但美国经济运行重心已非70年代的制造业为主。非制造业（占经济比重超80）才是美国经济的大头，目前美国ISM非制造业指数处于52以上的相对正常、良好扩张区域；且2021年后的美国经济并未出现相似于1974年1月至11月的明显衰退阶段。

就道琼斯指数表现观察，AB区间（2022年1-9月）跌幅仅22.5%，标普500席勒市盈率从40倍下降至26.82倍，目前超32倍。尽管美股绝对估值很高，且形态与1976年1月（道指反弹持稳后再突破）后类似，说明经济韧性有一定合理可信度。但这两处的美股估值结构定有很大差异。目前经济、市场垄断程度更高，更依赖“寡头”经济贡献利润。故倾向1976年1月之后的美国经济普遍性要好于当前。

对应高盛标普商品指数（小图5）同样在250周均线位置获得支撑；

综合观察思考，后期（进入2024年）美国经济金融周期仍可以大体类比参考1976年1月之后的运行逻辑：既然美股进一步向上突破，会“反身性”正反馈提振稳固美国经济，就没有必要进一步主导美元贬值去给予过多的经济、金融刺激力度。因为美元贬值对商品市场的利好易“立竿见影”！商品市场转强则将冲击美国降通胀的利益，进而可能冲击美国经济，并最终冲击金融。

故当前后期（进入2024年），美国调控层对美国经济金融的理想追求，是相似于1976年1-11月（即1976年，前图CD区间）：美国经济金融表现稳健，美股相对强势。对应美元相对强势，以抑制商品市场，进而有利于继续打压通胀。

但即便美国经济金融如美国调控层所愿，也并不代表新一轮美国经济、金融景气周期就此启航。即便道琼斯指数再创历史新高，仍不过是一轮中期反弹，而非新周期牛市就此开启。理由如下：

首先，当前美股系统性估值太高，标普500席勒市盈率超32倍估值；美国地产指数也迭创历史新高。就此一去不复返地再吹新一轮资产泡沫？怎么可能！

美国经济、金融至少会经历1977-1978年的过程，金融市场会通过这个过程反复去泡沫。至于会不会再见相似于1978-1980年的恶性通胀，没法预测，倾向于复杂的通胀上行（或高企）周期难免！

前图DE区间（1976年11月至1977年8月）有一个信号值得我们长期关注：那就是在高盛标普商品指数创新低至（类似）E点（1977年8与）位置时，美国CPI年率是否率先（相对于商品市场）大幅转强。若如此，新一轮通胀周期定然难免。美国经济或金融（至少泡沫明显的金融）必将再度“带病”接受考验。

故中期来看，我们以1976年美国经济金融运行思维来大致类比2024上半年的美国经济金融，可能是较为客观的评估与判断。

需要强调的是，这两轮经济金融大周期中的黄金市场表现很不一样：

1974年11月前的黄金市场表现，金价波动高度对应对于通胀上行与美股下跌的避险需求。而2020年8月金价见顶2074.87美元后的走势逻辑很不一样，欧美经历了一轮重度通胀，但黄金市场表现与通胀指数的关联并非显而易见。

但近两年黄金市场也存在“复杂”的避险需求支撑，全球央行近两年在黄金市场中的参与度也空前增强。抛开复杂的黄金市场基本面，这两轮大周期的金价K线形态具备较强相似性。

可将2020年8月金价见顶2074.87美元前的黄金牛市，对比1974年11月前的黄金牛市。此后两年皆乃调整市况：

1974年11月金价见顶195.30美元后至1976年11月调整见底103.50美元。调整时间刚好两年整（1974年11月至1976年11月），金价调整终极有效支撑皆为250周均线。就调整幅度观察，因金价见顶195.30美元前涨幅大，故随后调整幅度更大。

对比思考，2020年8月金价见顶2074.87美元后至2022年9月见底1614.20美元，调整时间同样大致两年整，金价调整终极技术支撑依然是250周均线。

就美国经济金融周期，结合金价运行周期对比观察，2022年9月金价见底1614.20美元后，是新一轮黄金牛市周期的开始，目前依然处于中长期牛市过程中。只是，若此后美元阶段或中期应趋强，或不易过度追涨金价。且中期金价、美元的逻辑关系，因为系统性避险依然存在，也未必紧密对应。

此外，美元中期不必过强，目前通胀已大幅回落，在美元尚不具备降息的条件下，美元过强可能意外损及美国经济、金融。美元适度震荡趋强是最符合美国利益的稳健、合理选项。就美元与金价相关性而言，抛开基本面因素，可思考是否类似2019年的相关性，即金价、美元会共同趋强。

进一步观察截止2024年4月18日当周的最新上述经济与金融信息：

小图1，道指虽在美国各种数据艺术及高通胀持续刺激下再创历史新高至39889.0508点，但就经济金融大周期而言，美股目前无疑已至“垃圾时间”，或尊称“鸡肋时间”。美股、美国房地产周期泡沫风险巨大：

当前美国地产泡沫比2008年金融危机前更大！

小图2，美元指数阶段转强。但结合美国金融、通胀状况观察，尤其结合美元周期定位量化观察，美元还有大幅（甚至巨幅）上行可能。美元利率不能轻易动了，美国通胀回升只能依靠美元走强去抑制。若美元走强亦无助于抑制通胀继续上行，就只能牺牲美联储信用而再度升息，必将对应美国企业破产趋势的加速。

小图3，最新（2024年3月）美国CPI年率为3.5%，继续位于40年高位区，连续两个月反弹。结合商品与美国劳动力成本周期观察，美国CPI年率可能继续反弹。这使得5.50%的美元高利率不得不持续，甚至不排除6月美联储再度传达出“升息”意愿的可能性。

小图4，美国ISM制造业指数持续16个月衰退后，3月开始回升至50以上的扩张区。这是美国制造业经济好转信号吗？可能没那么撇脱！就分项数据观察，3月美国ISM制造业指数的回升，主要依靠物价支付指数与产出指数的刺激，可理解为通胀超预期反弹刺激。制造业领域最具“质量感”的就业指数，则继续呈现衰退特征。可以预见，如果4月美国CPI年率不继续明显反弹，那么ISM制造业指数就可能再次回落到50下方，体现为制造业衰退。如果4月美国CPI年率继续大幅回升，ISM制造业指数可能继续在“通胀刺激效应”下维持扩张，但就业分项指数应继续体现为收缩。

小图5，标普高盛商品指数（可能理解为美国能源指数），在250周均线位置获得强劲、精确的技术支撑。对比其与美国CPI年率最近一年多的底部形态，近月商品指数见了新低，但美国CPI年率没有，说明了美国通胀极具强势韧性。尽管二者背离关系不如1976年6月-1977年8月期间（第一幅图中DE区间）那么明显，但仍是美国通胀极难趋势性回落的信号。

小图6，国际现货金价，目前“避险属性”对应的金价强势非常明显，应该是市场对欧美经济金融前景（经济衰退、通胀回升、金融去泡沫）的预期避险。同时，也是对两届美国古惑仔式执政背景下的国际地缘政治危机预期避险。

小图7，标普500席勒市盈率，目前处于140年第三高泡沫区域，仅低于2000年科网股引领的美股周期泡沫，低于2022年1月前后同样由科技股引发的美股泡沫。

不难看出，在2023年12月下旬，笔者判断美元将结束颓势，进入周期性强势，运行模式为震荡回升，对应金价将不惧美元走强，判断可谓非常准确。但在此文发布后的两周，也即在2024年第一篇文章“警惕美元转强对中国金融的影响看好黄金但不建议蛮勇做多”中，笔者结合美国经济金融基本面，通过对美元周期定位的量化分析，认为中期美元可能存在巨大上涨空间，且担心由此对中.国经济金融造成关联冲击，希望我们能有所预期与准备。目前回顾，笔者的分析预期无疑非常准确：2024开年后美元即趋势性转强，金价对应震荡调整至2月中旬，但相较于美元强势非常抗跌。2月中旬金价见底1984.09美元后，无惧美元强势而大幅转强，金价迭创历史新高……

年初有关美元可能出现不低于10000点涨幅的量化分析如下：

今纯通过外汇金融层面分析有关美元指数的周期定位量化分析。这个模型分析结果从未给客.户及投资者分析过，因为其中、短期价值不大，阶段磨顶或磨底过程可能会持续数月。它主要反应美元指数在全球外汇体系中定位的合理性，也即美元相对于其它主要币种定位是高估、低估，还是相对合理。该指标强弱度与美元绝对强弱无必然联系。

美元指数由六大外汇币种构成：欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、澳元，各外汇币种占比美元指数权重不一样。比如，2023年12月美元指数下跌了2.21%。理论上，当对应各外汇币种分别相对于美元上涨了2.21%，再根据各自权重计算相对于美元指数的利空，再合计利空幅度，就刚好对应美元指数下跌了2.21%。

但实际上，这种理想状况永远也不会出现。外汇市场强弱，在某些经济阶段是经济景气度的信号。各国经济运行不可能整齐划一地同步变化，有强有弱。故对应汇率就不可能呈现出完全一样的波动状态，这就是笔者搭建美元指数周期定位的量化理论。

如图所示，美元、欧元月K线，以及对应的美元指数周期定位量化信号图示：

这幅图表是笔者1月1日给客.户的补充分析报告用图。但笔者重新制作了一幅时间跨度更大的图表，并将据此模型框架分析描述更多美元指数的周期定位含义，以论证当前我们应警惕美元指数可能存在巨幅上涨对应的金融风险，尤其旨在针对我们金融层面的风险。如1984年至2023年末的美元指数、美汇欧元（含理论欧元）、美汇日元月K线，以及对应的美元指数周期定位量化信号图示：

图中L1线“平衡位”，是美元指数相对于其它外汇市场的平衡位。理论上，只有各外汇笔者理想化的同等变化，无论趋势涨跌，该指数就会永远恒定在L1线上。

不难看出，量化指数重心大多时候运行在平衡位上方，说明美元指数很多时候实际相对于其理论定位“趋强”，或曰美国经济相对于其它币种经济体表现更强，亦或是美元定位过高，或是美元资产泡沫更严重的信号。

图中L2地线，位于L1线下方，理论上意味着美元被系统性低估了，或曰其它币种资产有明显泡沫。1985年美元指数见顶164.72点以来的近40年，美元指数低估至L2位置的情形，只在8个阶段出现过，也即图中1、2、3、4、5、6、7、8位置区域。当量化指标触及L2线位置，且出现明显滞跌信号后，美元指数再续系统贬值的可能性极小。

即便在1995年左右（1985年以来的美元大熊市末段）的4位置，量化指标还有明显低于L2线位置的情况，美元指数也并未击穿80.10点而再创新低，更没击穿3位置的大周期绝对底部78.20点。

观美元周期定位量化信号在1、2、3、4、5、6、7位置触及L2线滞跌后，美元中周期上涨空间没有一次低于15000点。4、6位置更是美元大周期转强信号，此后数年累积上涨空间超4万点，或曰涨幅达50%以上。

目前8位置，美元指数竟然再次离奇来到了L2地线，十年难得一回。参考模型框架理论，就经济景气度（抛开数据真实性不论）而言，目前美元价值处于低估状态，美元系统性贬值的可能性不大，量化指标向上修复回升的可能性更大。这个过程当对应美元指数中周期转强，但强势不确定。

强势“不确定”，就让人觉得有悬。但最新的8位置有可能相异于前面1、2、3、4、5、6、7位置，即美元也有免于周期性大幅上涨的可能。本届败灯政府搞出了太多50年都未曾出现过一次的经济、金融奇幻现象。笔者能够看出的美国经济金融奇幻现象如下：

美国罢工连连，就连路透社记者这种金领职位也出现了要求涨薪的罢工；华尔街、硅谷大肆裁员……，但美国就业市场竟然一直好得“失真”。经济学家彼得希夫戳破美国就业泡沫幻象时指出：政府把原本有工作，但因越来越难以支付生活开销的第二份兼职、第三份兼职，算作新增就业数据……

美国长短债收益率倒挂现象的持续时长，50年来第一次持续这么久。其本质是企业资金调度、流动性紧张的信号。但目前金融市场好似悄无声息，对这种异常状况的持续，有些奇怪的习以为常；

在美元以四十年来最快升息速速，带来最大周期升息空间的背景下，在美国制造业已连续14个月衰退的背景下，美国经济总体竟然至今未出现总体衰退，40年来第一次；

2021年美国货币、财政的宽松力度创下笔者有70年数据记录之最，而2023年美国货币、财政紧缩力度同样创下笔者有70年数据记录之最。而美国经济、金融在如此剧烈的“活塞运动”中仅安然无恙。

2022年初，标普500席勒市盈率在创下美股140年第二纪录高位（40倍）后去泡沫的过程中，市盈率的回撤未过半，140年以来第一次。美股着陆了吗？金融常识并不认为如此！

在2023年美股再创历史新高过程中，美国商品房价格在其写字楼一片惨淡景象中同样迭创历史新高，也是50年难得一见的分化奇迹。前两周，洛杉矶部分大宗商业写字楼以近似于2013/2014年腰斩的价格出售……

如果美股与商品房市场奇迹“货真价实”，美元完全有中周期上涨15000点以上空间的能力。而如果这些奇迹仅仅是禁不起“触碰”的奇幻，美元指数巨幅升值就等于是拽着美国经济金融硬着陆。

无论如何，败灯政府把股市给“吹”上去了，至少表面上有了更厚的抗经济衰退的缓冲空间。故就金融安全而言，仍要警惕美国主导美元走强去“尝试”一下对我们金融安全的冲击效果。即便美国自身经济着陆也未尚不可，美国终致力于持美元霸权，在全球经济比惨中胜出。

过程可能很复杂，比如类似6位置持续低位数月，7位置在美元指数回落过程中，对应美元低估的延续。5位置则V形反转，直接转至超强修复。

总体而言，目前指标达到L2地线位置，美元系统性贬值的可能性不大。

通过该指标极难去精确把握美元大周期具体转势时机。美元跨时数月、两年、几年的几重大顶、大底不少。然即便美元指数仅仅表现为宏观区间波动，波动空间也可能超万点，对关联金融市场的影响自然巨大。故我们只能从大周期上去判断美元大牛市结束了，但不能仅凭该信号定论美元确定见顶了。

图中D位置（2003年5月），就K先形态、趋势观察，美元指数早已进入熊市。当指标触及“平衡位”L1线，对应美元指数见底91.90点，随后一个季度美元指数强劲反弹至99.5，上涨空间超7000点。

E位置（2004年末），指标再度触及平衡位，美元指数下探80.40点后，整个2004年都维持反弹趋势。美元指数最高上试92.60点，累积上涨空间超过12000点。

F位置（2006年12月）指标三踩平衡位后，只反弹了3000点，历时一个多月。随后美元加速下跌，进入“超跌”状态，直至2008年3月击穿L2线后，孕育、构筑大底。

该量化指标只能说美元大周期处于什么状态，不足以对大周期转势时机进行定调。

目前美元总体位于十几年周期高位区，但量化指标竟然离奇地位于L2线低位区！就大周期逻辑观察，伴随后期指标的修复，中长期美元指数突破2022年高点114.78点都有可能，即类似1998年5位置以后，这会令太多经济金融观察人士大跌眼镜。

但也未必如此，7-G位置区间（即2009年11月至2012年7月），指标修复空间很大，但美元指数的绝对涨幅只有7000点，只是震荡幅度很大。诚如笔者认为美国经济数据本身“水分”很重，美元就更无突破2022年高位的可能性了。

G位置的美元定位已非常“高估”了。但进一步观察GH区间（2012年7月至2013年12月）的指标修复情况：指标大幅回落至“平衡位”，美元指数虽然承压，但实际回调幅度非常小，美元总体横向窄幅震荡。

基于美元全球“中心化”地位考虑，常态情况下，当美元指数定位从高估状态回到“平衡位”，就需要注意美元中期或结构性见底可能。但此后的美元上涨力度则不能通过该指标去进一步量化。该指标只反映美元估值状态，不能反映美元指数的修正、修复幅度。

H位置，指标从G位置的明显高估状态修正到大致合理位置。此后需注意美元再度进入强势周期。在美元指数从78.91上涨至100.42点巨幅上行过程中，美元相对于其它币种的“高估”状态一直不太明显，指标上行空间并不大，（H位置后）指标值远低于美元指数位置更低的G位置。说明此阶段外汇市场大体一致协调波动，相对合理地反应了经济金融基本面。

此后数年，在I位置、J位置，美元指数皆于“平衡位”附近中周期见底，中周期上涨空间只能通过其它信号去量度。在I位置后中周期，美元指数从88.24上行至102.99点，上涨1.475万点。在J位置后，美元指数从89.21上涨至114.78点，上涨2.557万点，但美元周期定位量化指标上涨空间却比G点后中周期更小。说明H位置后的美元指数巨幅上行过程符合外汇市场的理论协调定位逻辑，汇市大体合理地反应了各国经济运行实际状况。

综上所述，该分析论证与笔者2023年12月20日快讯分析结果互为印证，当前美元不具备系统性贬值逻辑！

再度观察美元指数定位低估至L2线位置的情况，1、2、3、4、6、7位置皆是美元处于大熊市氛围中，或位于大熊市尾部。唯5位置与当前8位置，美元总体处于宏观牛市氛围中。5位置（1998年末）后的两年中，美国股市泡沫创出了140年最高纪录水平，标普500席勒市盈率估值高达44倍。但目前8位置的美国基本面风险与资产泡沫远胜于5位置附近，应无能力继续复制5位置后几年的美国经济金融向好演变历史。