作者：耿耿
自2014年修改的公司法确立了注册资本认缴登记制以来，诸多公司出资期限约定为二十年、三十年甚至更久，公司成立数载尚未实缴出资的情形很是常见。2024年新《公司法》施行，对出资期限做了限制，即”全体股东认缴的出资额由股东按照公司章程的规定自公司成立之日起五年内缴足”，新公司法施行前已登记设立的公司，出资期限超过法定期限的，应当逐步调整至公司法规定的期限以内。
在此背景下，股东对因按照公司章程未到出资期限而未实缴出资的股权进行转让，该如何处理呢？实践中已经有不少上市公司受让未实缴出资股权的情形。
一、从法律规定来看合法合规性
现行公司法第88条规定，“股东转让已认缴出资但未届出资期限的股权的，由受让人承担缴纳该出资的义务；受让人未按期足额缴纳出资的，转让人对受让人未按期缴纳的出资承担补充责任。”
对于已认缴出资但未届出资期限的股权，符合公司法规规定及公司章程约定，不属于瑕疵出资，当然可以自由转让。基于保护债权人利益、交易安全等考虑，现行公司法明确，由受让人承担出资义务，同时转让人承担补充责任。在现行公司法规定的出资期限及过渡期下，受让人所能享受的出资期限最长能达到8年，如果未能在此期限内缴纳出资，转让人也需要承担补充责任。在此期间，转让人及受让人的责任处于不确定的状态，不利于交易的稳定性。因此，在转让协议中就应当对后续的出资安排、责任义务约定清楚，以免后续不必要的争议。
二、上市公司并购案例的处理方式
《上市公司重大资产重组管理办法》中要求作为标的资产的股权权属清晰、出资不存在瑕疵，仅仅是未届出资期限而未实缴出资的股权显然也是满足条件的。实务中关注的更多的是标的资产如何作价、后续实缴出资安排等。
（一）华亚智能（003043）发行股份及支付现金购买冠鸿智能51%股权，2024年8月2日并购重组委通过
1、未实缴出资部分，在交割日前用部分现金对价完成实缴出资
标的资产为冠鸿智能51%股权，冠鸿智能的注册资本5,241万元，实收资本1,240万元。交易对方中包括4名自然人和两个合伙企业，其中4名自然人合计持有的标的公司95.42%的股权，存在认缴未实缴合计4,001.00万元的实缴出资义务。
2024年1月24日，上市公司与该4名自然人签署《购买资产协议之补充协议（二）》，明确交易对方将在本次交易交割日前实缴剩余未实缴的4,001万元注册资本。
2、支付安排，由上市公司直接将现金支付到标的公司银行账户
现金对价支付方式中约定：“甲方以发行股份方式支付的交易对价金额为28,417.20万元，占标的资产交易价格总额的70.00%，以现金方式支付的交易对价金额为12,178.80万元，占标的资产交易价格总额的30.00%。上述以现金方式支付的交易对价中的4,001.00万元（不含个人所得税）将用于乙方实缴其在本次发行股份及支付现金购买资产前持有的冠鸿智能股权中认缴未实缴的出资。甲方将于发布中国证监会同意注册本次发行股份及支付现金购买资产公告后标的资产交割日前，以现金的形式支付前述4,001.00万元。乙方同意委托甲方代为向冠鸿智能支付前述认缴未实缴的出资款，即甲方直接将前述4,001.00万元支付至乙方指定的如下冠鸿智能银行账户，视为甲方已向乙方支付前述4,001.00万元的交易对价，且乙方完成了本次发行股份购买资产前对冠鸿智能股权中认缴未实缴的出资义务。
“剩余现金对价（即为本次发行股份购买资产现金对价减去上市公司代乙方向冠鸿智能支付的乙方在本次重组前认缴未实缴的出资款以及上市公司已为乙方代扣代缴本次发行股份购买资产所涉个人所得税后的款项）在甲方配套募集资金到位后30日内，或交割日之后90日内(以两者孰早为支付节点)，上市公司需向乙方一次性支付完毕。”
3、关于评估作价，基于未实缴现状评估
深交所问询函问到：本次交易作价是否已考虑标的公司认缴未实缴出资情况，交易对手实缴出资是否会摊薄上市公司股东权益，是否有利于保护上市公司利益，并结合同类案例进一步说明相关安排的合理性。
根据相关回复，评估机构采用资产基础法和收益法两种评估方法对冠鸿智能股东全部权益价值进行评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论。
“收益法下，收益预测是整体资产评估的基础，基于假设标的公司生产经营业务可以按其现状持续经营下去，即截至评估基准日注册资本未全额实缴的既有现状下的评估结果。收益法评估结果是基于注册资本未全额实缴的现状，且不考虑未来实缴的情况得出，收益法评估结果体现了未实缴出资的情况。
“鉴于交易对方实缴出资系交易对方针对其所持有的标的公司股权认缴未实缴的部分进行实缴出资，不会导致标的公司的注册资本发生变化，不会稀释本次交易完成后上市公司取得的标的公司股权。因此，交易对方实缴出资不会摊薄上市公司股东权益。
“《发行股份及支付现金购买资产协议之补充协议（二）》签署后：（1）上市公司将不再承担交易标的中未实缴注册资本的实缴义务；（2）进一步充实标的公司资本金，有助于提高资产规模以及现金流，改善财务指标，提高抗风险能力；（3）有助于提高标的公司净资产规模，降低交易估值增值率，减小未来商誉规模。
“而且，上市公司将于中国证监会同意注册本次发行股份及支付现金购买资产后，以现金方式支付本次交易对价中的4,001.00万元。交易对方同意委托上市公司直接将前述4,001.00万元于本次交割前汇入冠鸿智能账户，视为交易对方完成剩余未实缴股权的出资义务。该安排对该笔资金的流向进行了有效的控制，能有效保障资金实缴至标的公司。”
4、小结
该案例中，评估作价基于评估当时的未实缴情况，股权转让后实缴出资义务已经转移给上市公司，但是基于保护上市公司利益，直接在交易对价中扣除相应的价款完成实缴，实质上为交易对方履行实缴出资义务，相当于交易对价减少或者标的资产净资产增加进而导致溢价率降低。
（二）朗新集团（300682）发行股份购买无锡朴元持有邦道科技10.00%股权，2024年5月15日第一轮问询函
1、未实缴出资部分，由上市公司按照章程规定的期限缴纳出资
标的资产为邦道科技10%的股权，另外90%的股权为上市公司朗新集团所持有，因此本次收购为上市公司收购少数股东权益。在收购前，邦道科技所有股东实缴出资均为其各自认缴出资额的50%，剩余出资的缴纳时限（即2025年10月28日）尚未届至。根据相关安排，由于朗新集团自交易交割日后即拥有标的公司100%的股权，同时也承担标的资产对应的出资义务。
2、后续出资安排，上市公司在章程时限内足额缴纳，同时交易对方延长相应锁定期
“本次交易完成后，朗新集团成为邦道科技唯一股东，并将在邦道科技公司章程规定的时限内（即不晚于2025年10月28日）按时足额缴纳注册资本，朗新集团具有相应资金实力，履行实缴义务不存在实质障碍。如届时新《公司法》已经生效且针对公司注册资本缴纳的细则规定已经出台，并明确要求上市公司早于2025年10月28日缴纳邦道科技剩余注册资本，朗新集团将严格按照该等规定的明确要求，提前履行注册资本缴纳义务。根据无锡朴元的确认，如邦道科技公司章程规定的时限（即2025年10月28日）届满时或上述相关规定明确要求的期限届满时（孰早）其仍为标的公司登记股东，无锡朴元将按照前述规定及时履行注册资本缴纳义务。”
此外，区分了交易对方未履行出资义务部分股权和已履行出资义务部分股权而获取的上市公司股份的锁定期，即在本次交易中取得的上市公司发行的50%股份（对应用于认购该等股份的本企业持有的标的公司已经实缴的5%注册资本），股份锁定期限为自本次交易完成之日起12个月；在本次交易中取得的上市公司发行的50%股份（对应用于认购该等股份的本企业持有的标的公司尚未实缴的5%注册资本），股份锁定期限为自本次交易完成之日起36个月。
3、关于评估作价，基于未实缴现状评估
深交所同样也问询到：本次交易作价是否已考虑标的资产股东认缴但未实缴出资情况，交易对方未实缴出资是否会摊薄上市公司股东权益，是否有利于保护上市公司利益，并结合同类案例进一步披露相关安排的合理性。
2024年7月12日问询函回复提到，“本次交易以2023 年10 月31 日作为基准日，由评估机构采用市场法和收益法两种评估方法对邦道科技股东全部权益价值进行评估，两种评估方法均按照邦道科技实缴注册资本 2,500 万元现状及邦道科技实际资产负债情况计算股东全部权益评估价值，并最终选用收益法评估结果作为评估结论。此外，截至本次交易基准日，邦道科技各股东实缴注册资本占认缴注册资本的比例均为 50%，不存在上市公司对邦道科技的实际出资比例高于无锡朴元对邦道科技实际出资比例的情形，也不存在因邦道科技的注册资本尚未全部缴纳而影响邦道科技股东全部权益价值计算基础的情形。
“邦道科技注册资本的实际缴纳情况已在《标的公司审计报告》所有者权益和净资产部分以及本次交易评估报告的评估结果中体现，本次交易定价在参考标的公司评估价值的基础上，由交易双方协商确定，已经考虑邦道科技股东认缴但未实缴部分注册资本的影响。”
“由于截至本次交易基准日邦道科技账面货币资金较为充足、现金流稳定，假设股东对未实缴部分注册资本进行出资，相应出资金额将作为溢余资产，导致评估价值在目前结果的基础上等额增加。此外，上市公司具有相应资金实力，履行实缴义务不存在实质障碍，上市公司及交易对方将按照《公司章程》、交易协议以及相关承诺按时履行出资义务。
“邦道科技的注册资本缴纳时间的设定本身和其自身的资金需求相匹配。邦道科技长期处于盈利状态，其运营资金充足，无需上市公司和无锡朴元作为股东在邦道科技章程约定的注册资本缴纳时限之前提前缴纳注册资本，邦道科技注册资本缴纳时限的设定可以避免造成资金闲置。”
4、小结
本案例中，上市公司收购少数股东权益，实缴出资比例与交易对方一致，评估结果考虑了未实缴的现状，由受让人即上市公司在受让后按照公司法、公司章程规定按时履行实缴出资义务，符合规定也具有合理性。天和防务（300397.SZ）2020年发行股份购买华扬通信40.00%的股权，也属于上市公司购买少数股东权益，交易完成后标的公司成为上市公司的全资子公司，由上市公司按照公司章程履行实缴出资义务。
案例中提到假设股东对未实缴的注册资本进行出资，基于标的公司财务状况，这部分出资也将作为溢余资产，导致评估价值在目前结果的基础上等额增加。收益法下股东全部权益价值=经营性资产价值+非经营性资产价值+溢余资产价值+长期股权投资价值-非经营性负债价值-付息负债价值，因此在所有股东等比例实缴出资、未实缴出资部分作为溢余资产的情况下，最终交易作价结果是不变的。
（三）信安世纪（688201.SH）2023年发行股份购买普世科技80.00%股权，2023年6月已实施完成
1、未实缴出资部分，由交易对方承担
标的公司普世科技的股东原本是以无形资产非专利技术完成了实缴出资义务的，但是在本次交易协商过程中，上市公司考虑到标的公司用于出资的无形资产在后续经营中未达到当时预期的效果，该无形资产的价值较难确定，为夯实本次交易上市公司拟收购的资产，维护上市公司及其股东的利益，根据上市公司的要求，并参考资本运作中对知识产权出资的通常做法，2022年6月，标的公司股东将上述950万元无形资产出资以货币资金出资方式（未实缴）进行置换，该笔无形资产价值减计为0，并同时减计实收资本950万元，置换后该非专利技术仍归普世科技所有。由于普世科技前期经营积累有限，未向股东进行过现金分红，股东自身资金压力较大，受其可支配现金的现时约束，未在无形资产置换时点完成出资实缴义务。
根据交易协议的约定，标的公司未实缴出资950万元由交易对方毛捍东承担。
2、后续出资安排，交易对方出具分阶段履行实缴出资义务的承诺
根据承诺内容，毛捍东于本次交易交割日前以货币资金缴纳出资200万元，剩余未实缴出资在2026年底之前缴纳完毕。实缴出资义务分阶段缴纳安排系根据毛捍东的现时资金实力和本次交易业绩承诺期（2023年至2025年）确定，毛捍东因本次交易所获得的上市公司股票于业绩承诺期结束，即2026年解除锁定限制，其方可通过减持部分上市公司股份获得资金，进而履行剩余出资的实缴义务。该缴纳时限的设定符合实际情况，具有可操作性和可实现性。
3、关于评估作价，基于未实缴现状评估
评估机构采用资产基础法和收益法两种评估方法对普世科技股东全部权益价值进行评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论。
资产基础法下，本次评估以标的公司于评估基准日经审计的财务数据为基础，其中，评估基准日标的公司实收资本为380万元，不包含标的公司股东950万元未实缴出资。因此资产基础法的评估结果体现了未实缴出资的情况。
收益法下，收益预测是整体资产评估的基础，基于假设标的公司生产经营业务可以按其现状持续经营下去，即截至评估基准日注册资本未全额实缴的既有现状下的评估结果。收益法评估结果是以注册资本未全额实缴的现状，且不考虑未来实缴的情况，收益法评估结果体现了未实缴出资的情况。
由于本次交易作价按照标的公司注册资本未全部实缴到位的情况确定，注册资本未实缴情况已经体现在交易价格中。假设股东在出资置换时点完成了实缴义务，则评估值将会在目前的基础上增加950万元。目前关于实缴出资的相关安排，在评估值和交易价格体现注册资本未实缴的基础上，实际的实缴义务由交易对方承担，且原用于出资的无形资产仍归标的公司所有，也即标的公司资产不存在变化的基础上，上市公司及其股东因交易对方承担注册资本实缴义务将会获得额外利益增厚，利益增厚金额为950万元乘以本次交易后上市公司持股比例。
4、小结
本案例中，为了保护上市公司利益，也是由交易对方承担实缴出资义务，实质上增加了标的公司的净资产值，降低了评估增值率。
（四）电科芯片（600877）发行股份购买西南设计54.61%股权，2021年12月已完成
标的公司之一西南设计是上市公司控股的公司，本次收购也是收购少数股东权益。交易对方之一重庆微泰对西南设计尚有20万元注册资本未实缴到位，因此西南设计100.00%股权的评估值暨本次交易对价没有包含重庆微泰尚未实缴到位的注册资本20万元。在计算西南设计各股东所持西南设计股权的交易对价时，按照西南设计各股东的实缴出资比例*西南设计100%股权评估值计算。
三、相关启示总结
1、在不违反公司法及公司章程的情况下，未实缴出资的股权也可以自由转让，只是需要对转让后的实缴出资安排进行约定。
2、法定的实缴出资义务归属于受让方，因为在交易协商时，关于股权出资情况应当已经做了真实的披露，相应的交易对价也应考虑到该股权尚未实缴出资。在评估作价时，应基于评估基准日标的公司的财务状况，基于未实缴的现状进行资产评估或者收益预测。
3、在收购方为上市公司时，一般溢价较大，加上保护上市公司利益的考量，可能会约定由交易对方继续承担出资义务，相应地交易对方获取的实际交易价格是低于评估值的。并购溢价率有所降低，但是交易对方在缴纳所得税款时，应当可以将用于出资的现金作为计税基础予以扣除。
4、如果交易完成后仍由交易对方承担出资义务，理论上看，那么交易对方在交易之前就完成实缴义务，相对有利于交易对方。因为评估基准日会将已完成实缴部分资金考虑进去，实缴部分也会有相应的溢价增值，但是如果标的公司资金充足，而实缴部分资金作为溢余资产的话则影响不大。
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