作者：投行海海
从20世纪90年代初第一批国有企业改制上市，到后来的核准制和注册制，我国资本市场的发展与经济改革的顶层设计息息相关。随着时代的变迁，监管审核的理念也在不断变化，从最初的对点审核到充分信息披露，更加强调市场的调节作用，曾经严令禁止的行为似乎不再那么难以容忍，监管机构给了发行人更多诠释的空间。
在过去的相当长时间里，保代培训多次强调“关于董监高及其亲属都不能跟发行人共同投资办企业，审核的重点在于防止利益冲突和利润转移。”2018年证监会发布的《首发审核非财务知识问答》第20问对该问题进行了详细的回复：由于董事及高级管理人员对公司经营决策具有重大影响，如上述人员与发行人共设子公司，公司管理层有可能通过将公司优势资源向该子公司集中，间接向高管输送利益，从而损害发行人及中小股东利益。对此，在审核中对发行人子公司股东的适格性如何掌握?
根据《公司法》第148条的规定，董事、高级管理人员未经股东会或者股东大会同意，不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。在审核中应注意发行人子公司的其他股东背景。
对于发行人存在与其董事、监事、高级管理人员及其亲属直接或者间接共同设立公司情形的，应要求发行人进行清理。对于发行人与其控股股东、实际控制人及其亲属直接或间接共同设立公司的，应要求发行人进行清理，尤其应注意实际控制人通过持股公司与发行人共同设立公司的情形。
从证监会的回复来看，在这段时间内，监管对发行人和关联方共同投资设立企业是明确禁止的，没有任何商量的余地，这也显示了在核准制审核理念下，监管机构的对同业竞争和关联交易等可能损害公司利益情形的高度警惕。
2019年，科创板横空出世。上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》，同时证监会也正式发布《首发业务若干问题解答（即50条）》，对发行人与关联方共同投资的审核要求略有放松：
问题20、一些发行人在经营中存在与其控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员的相关共同投资行为，请问发行人对此应如何披露，中介机构应把握哪些核查要点？
答：发行人如存在与其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其亲属直接或者间接共同设立公司情形，发行人及中介机构应主要披露及核查以下事项：
（1）发行人应当披露相关公司的基本情况，包括但不限于公司名称、成立时间、注册资本、住所、经营范围、股权结构、最近一年又一期主要财务数据及简要历史沿革；
（2）中介机构应当核查发行人与上述主体共同设立公司的背景、原因和必要性，说明发行人出资是否合法合规、出资价格是否公允。
（3）如发行人与共同设立的公司存在业务或资金往来的，还应当披露相关交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系。中介机构应当核查相关交易的真实性、合法性、必要性、合理性及公允性，是否存在损害发行人利益的行为。
（4）如公司共同投资方为董事、高级管理人员及其近亲属，中介机构应核查说明公司是否符合《公司法》第148条规定，即董事、高级管理人员未经股东会或者股东大会同意，不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。
从上述规定可以看出，监管机构已经不再禁止发行人和董监高共同投资设立公司，更加注重信息的充分披露。
2023年2月17日，注册制全面实施，首发业务若干问题解答被《监管规则适用指引——发行类第4号》《监管规则适用指引——发行类第5号》所取代，“4-15 发行人与关联方共同投资”的相关规定与问题解答保持一致。
2024年8月30日，北交所发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》，沿袭了监管适用指引的要求。至此，沪深北交易所均不再禁止发行人和关联方共同投资。
制度的顶层设计体现出审核机构的理念变迁，更加尊重市场规律和商业逻辑，但充分信息披露的前提是信息是真实可信赖的，将解释权交给市场不代表可以随心所欲，一切利用规则试图蒙混过关的企业，在目前“长牙带刺”的从严监管背景下略显拙劣。
