1.关于公司上市之后股东减持的问题，我想发表几个自己个人的看法：
①公司是股东创立且发展壮大的，企业能够满足上市条件并最终成功上市那都是股东经过努力和考验的，跟普通投资者关系并不是那么直接和紧密。
②公司上市之后，公司仍旧还是原始大股东的，他们不仅股份比例最高可以获得最高的收益，同时也是公司实际控制人可以决定公司的经营决策和未来目标，公司上市了也不是普通投资者的跟他们几乎没有什么关系。
③既然公司发展和上市都主要来自股东的努力，那么公司上市的收益让大股东来分享也没有任何问题吧？就算是大股东上市之后在合法合规的前提下减持股份来实现财务自由，买房子买游艇也没有任何问题吧？
④允许、信任且理解大股东减持，必然也有一个最重要的前提：大股东是真心要经营好企业的也愿意把企业经营更好，大股东希望可以把公司的蛋糕做的越大越强，小股民可以分享蛋糕自己也可以吃的更多。说白了，股东可以减持，市场和投资者只有一个最底线的要求，股东可得是有道德有良心的好人。
2.话虽这样说，不知道什么时候，我们的资本市场已经没有任何信任的基础了，监管已经不相信股东还有好人，投资者甚至觉得监管者跟股东都是一伙的。投资者认为股东只要是减持就是想跑路就想把公司送给投资者，可怕的是监管机构也默认了这样的一种感觉，监管机构作为专业的机构和人士，竟然也认为股东减持一律都是洪水猛兽，而绝对不是正常的股东自主决策的行为：
①二级市场指数下降的很厉害，窗口指导股东不得减持。
②公司个股股价下降的厉害，窗口指导股东增持股份以稳定股价。
③IPO审核的时候，如果存在业绩下滑的风险，股东可以通过延长股份锁定期来自证清白就可以顺利上市。
④如果股东资源延长股份锁定期限，锁定的期限越长，股东对公司越看好，上市审核越顺利。
⑤从监管的角度来说，好像只要股东股份锁定期限够长，那么就说明股东对公司有信心，公司风险可控，就值得信赖。实际上，股份锁定跟公司的经营有直接关系吗？股东真要减持跑路纸面的股份锁定能解决所有问题吗？股东上市之后只要是减持就一定是坏人吗？
3.具体到今天我们要分析的案例，情况其实非常简单：公司老板为了员工持股平台实缴出资，向银行借款了8000多万元，加上其他的借款以及配偶为了并购缴纳的税款，2024年和2025年要还款1.13亿元，2026年至2028年要还款2800万元左右。对于这种情形，从法律上可以明确界定为公司实际控制人存在大额未偿还债务的情形，那么在IPO审核中这种情形又该如何理解呢。我们从以下几个角度来说：
①实际控制人存在大额未偿还债务，并不是IPO审核的红线问题。这个问题，在上市公司并购管理办法中有着明确的法律规定，当然也是规定不得存在大额到期未偿还的债务，也是强调一个到期。
②对于一个香港上市的实控人同时马上也会是A股上市公司实控人的老板来说，有一个亿的借款根本不算什么大事，也不应该看作是什么重大的潜在风险。
③从披露的信息来看，实控人的确没有太多的家庭个人资产，最核心的就是持有的公司股份。对于未来的还款计划，实控人说后续主要通过减持港股股票来偿还，并且承诺坚决不会减持A股股票来偿还债务。
④其实，如果公司在A股上市，就算1亿元债务全部通过减持A股股票来偿还其实影响也不是很大，对实控人地位更不会有本质影响，就算是减持也不一定就是实控人不要公司了，真的没必要谈减持色变。
⑤现在搞得很有意思，因为公司即将在A股上市，因而就信誓旦旦的说会去减持港股股票来还债，那万一港股问起来，是不是又会说港股减持也会慎重，可以时机可以减持A股股票来还债呢？如此严防死守，真的有点逼良为娼的感觉，明明可以大方承认的事情非要遮遮掩掩谎话连篇。
4.小兵觉得，在这个案例中，实控人个人借款问题不是什么大问题，审核机构也没有必要耗费过多的审核资源，其实，有两个小的技术问题倒是可以继续探讨：
①设立的员工持股平台虽然实控人是GP，但大部分出资份额肯定是员工的，那么实控人替员工缴纳出资之后，员工是不是要偿还老板的出资的还是借了就不用还了？这个定性还是要解释清楚的，发行人在第一次问询回复的时候确认了借款，而第二次却只字不提了。如果是员工借款，那么后续实控人可以让员工还钱然后自己再还银行，不一定通过减持股票啊。
②实控人2024年已经通过借新还旧的问题解决了到期债务的问题，那么后续是不是还会继续如此操作呢，是不是后续会用上市公司股票抵押的情况？
1、发行人实际控制人沈月雷于2020年10月向招银贰号借款7,000万元，为此沈月雷将其所直接持有的发行人3.24%股份质押给招银贰号。上述借款将于2023年10月28日到期，预计本息合计约8,817.98万元；
2、2021年7月，沈月雷与招银贰号签署股权质押终止协议，明确借款协议中与股权质押相关的条条件；
3、发行人实际控制人持股比例较低，本次发行完成后持股比例将进一步下降；实际控制人存在大额负债，负债背景为实际控制人通过借款完成对发行人员工持股平台的出资，从而间接增持发行人股权。本次出资前一个月，实际控制人曾转让持有的发行人股权；
4、实际控制人主要财产为持有的发行人股权，相关债权人与实际控制人约定了股权质押安排。
一、沈月雷借款的背景、原因，相关款项的去向、用途。除上述借款外，沈月雷是否还存在其他借款事项或大额未偿还负债
1、沈月雷借款的背景、原因
沈月雷借款系为了在股改基准日前完成部分员工持股平台对百奥赛图有限的实缴出资。
根据公司提供的资料及对沈月雷的访谈，为实施股权激励，公司先后设立了百奥常盛、祐和常青、祐和常盛等持股平台。百奥常盛、祐和常青、祐和常盛对百奥赛图有限上述已认缴出资合计需实缴金额为9,785.0529万元。百奥赛图有限结合上市计划拟以2020年10月31日为股改基准日整体变更为股份公司，但截至2020年9月百奥常盛、祐和常青、祐和常盛没有足够的资金完成对百奥赛图有限的实缴出资。为在股改基准日前完成对百奥赛图有限的实缴出资，沈月雷、倪健作为上述持股平台的执行事务合伙人，经与深圳市招银贰号股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“招银贰号”）协商，招银贰号同意向沈月雷提供借款，用于持股平台对百奥赛图有限的实缴出资。
上述百奥赛图实施股权激励的原因系为了增强实控人的控制权比例、保持公司核心团队的稳定性，具有合理性和必要性，具体情况如下：（1）2019年7月融资前，百奥赛图已历经多轮私募融资，实际控制人沈月雷、倪健夫妇控制的表决权比例为34.18%，考虑到后续融资对公司控制权比例的进一步稀释，为了维持公司控制权稳定、保持经营战略的一惯性，实际控制人通过设立并控制员工持股平台具有现实必要性；（2）为应对市场激烈的人才竞争、维持技术人员团队的稳定性，公司参考其他同行业公司，通过设立员工持股平台开展股权激励计划具有合理性及必要性。
2、相关款项的去向、用途
根据公司提供的资料及对沈月雷的访谈，2020年10月22日，沈月雷与招银贰号签署《借款协议》，2020年10月28日，招银贰号向沈月雷支付借款7,000万元。
收到上述借款资金后，沈月雷、倪健分别于2020年10月27日至2020年10月29日出资至持股平台百奥常盛、祐和常青、祐和常盛，持股平台百奥常盛、祐和常青、祐和常盛收到出资款后，于2020年10月29日出资至百奥赛图有限，完成了实缴出资。
3、除上述借款外，沈月雷是否还存在其他借款事项或大额未偿还负债
根据公司提供的资料及对沈月雷的访谈，本次发行上市申报前，除上述借款外，沈月雷不存在其他大额未偿还负债。
考虑到上述借款即将到期，2023年7月，沈月雷与上海银行股份有限公司北京分行（下称“上海银行”）签署《借款合同》，上海银行为沈月雷提供借款2,000万元。
2023年8月，沈月雷与北京中关村银行股份有限公司（下称“中关村银行”）签署《借款合同》，中关村银行为沈月雷提供借款700万元。2023年9月，沈月雷与招银金融控股（深圳）有限公司（下称“招银控股”）、中原信托有限公司（下称“中原信托”）签署《借款协议》，招银控股以自有资金在中原信托设立单一信托计划，并通过该单一信托计划为沈月雷提供借款6,200万元。上述新增借款合计8,900万元，截至本问询函回复出具之日，尚未到偿还期限。
除上述沈月雷的借款外，沈月雷的配偶倪健存在尚待履行的分期纳税义务。2020年9月，百奥赛图收购祐和医药时，倪健基于其重组纳税义务办理了非货币性资产投资分期缴纳个人所得税备案，按照经税务局备案的分期缴税计划，倪健须在2024年12月31日纳税3,090.16万元。
综上所述，发行人实际控制人沈月雷、倪健夫妇于2024年至2025年共须偿还借款本息及履行上述纳税义务分别为3,340.35万元和7,943.61万元，于2026年至2028年共须偿还借款本息分别为1,043.24万元、210万元和1,523.50万元，合计约1.13亿元；合计2,776.74万元。
二、终止借款协议中与股权质押相关条款的背景和原因，沈月雷是否另行提供其他担保或质押，是否存在其他特殊利益安排
2021年7月，因公司筹划H股上市，为满足H股上市的审核要求，经公司与招银贰号协商，招银贰号同意不再实际办理沈月雷所持公司股份的质押手续，并终止借款协议中与股权质押相关条款及《股权质押协议》。
终止借款协议中与股权质押相关条款及《股权质押协议》之后，沈月雷没有为招银贰号另行提供其他担保或质押，与招银贰号也不存在其他特殊利益安排。
三、结合公司亏损情况和港股情况，分析说明是否会导致实际控制人清偿能力明显下滑，实际控制人是否存在因清偿到期债务主动或被动减持发行人股份的风险
（1）结合公司亏损情况和港股情况，分析说明是否会导致实际控制人清偿能力明显下滑
①实际控制人偿债方案、对应资金来源及清偿能力确定性分析
发行人实际控制人借款原因系沈月雷基于发行人股权激励实施方案，为了在发行人股改基准日前完成部分员工持股平台对百奥赛图有限的实缴出资，进而向招银贰号借款。2023年7月至9月，沈月雷先后从上海银行、中关村银行、招银控股取得新增借款置换了向招银贰号的借款。2024年11月，沈月雷向北京银行取得新增借款500万元。
除上述沈月雷的借款外，沈月雷的配偶倪健历史上曾存在分期纳税义务。2020年9月，倪健在百奥赛图收购祐和医药时基于其重组纳税义务办理了非货币性资产投资分期缴纳个人所得税备案，进而须按期履行纳税义务。倪健已通过向中关村银行借款1,693.13万元履行了上述纳税义务。
根据发行人实际控制人借款对应的本金及利息偿还安排，沈月雷、倪健夫妇每年需偿还的债务本息金额及偿还计划如下所示：
除此之外，发行人实际控制人还可灵活采取与债权人协商展期、新借款置换、亲友借款等偿还安排处理自身债务。
②公司亏损情况和港股情况对实际控制人清偿能力的影响分析
发行人实际控制人基于其持有公司股权的债务清偿能力，会受到公司未来业绩情况及二级市场股票价格的重要影响。发行人的业绩情况会对发行人H股股价产生一定影响。发行人已于2024年实现扭亏为盈，相应发行人H股股价有所回升。发行人H股股价波动会对发行人的偿债能力产生影响，实际控制人持有H股流通股市值区间为7,638万元至11,457万元。假设发行人股价上涨20%，则实际控制人持有发行人股权市值约为13.55亿元，短期内可实际转让的H股流通股市值为11,457万元；若发行人股价下跌20%，则实际控制人持有发行人股权市值约为9.04亿元，短期内可实际转让的H股流通股市值约为7,638万元。悲观情景下，若发行人H股股价在未来2年内呈下跌趋势，会导致实际控制人直接偿债资金来源减少。
针对近期债务，2025年，发行人实际控制人须偿还借款本息为8,234.27万元，综合考虑实际控制人持有H股流通股（市值区间为7,638万元至11,457万元）、股权激励员工还款（约2,281万元）和家庭积蓄（约200万元），上述偿债资金来源价值合计约12,160万元，可以覆盖近期债务偿还。悲观情形下，若发行人H股股价下跌，偿债资金来源可能存在缺口，此时实际控制人将通过债务展期、家庭积蓄、亲友借款、以及新借款置换等方式处置相关剩余债务，基于沈月雷、倪健持有的发行人股权带来的良好资产背书，其预计能够取得新增借款置换原借款。该部分偿债资金来源计划为沈月雷、倪健家庭积蓄、亲友借款以及新借款置换。鉴于该部分借款金额相对较小、偿债期限长、可选方式灵活，沈月雷、倪健夫妇基于家庭积蓄和薪酬收入、亲友借款等方式能逐渐偿还该等借款，且基于沈月雷、倪健所持有的发行人股权，其预计能够取得新增借款置换原借款。
针对远期债务，2026年至2028年，发行人实际控制人须偿还借款本息及其他支出分别为1,333.92万元、1,837.28万元和1,523.50万元，合计4,694.69万元，
（2）实际控制人是否存在因清偿到期债务主动或被动减持发行人股份的风险
发行人实际控制人的债务偿还方案仅涉及减持发行人H股流通股份的计划，不涉及A股减持计划。未来不会通过A股减持偿还到期债务。
四、上述事项是否会导致发行人控制权发生变更，是否会对发行人持续经营能力产生重大不利影响，发行人拟采取的应对措施及其有效性
（1）实际控制人潜在H股流通股转让事项概况
发行人实际控制人的债务偿还方案仅涉及减持发行人H股流通股份的计划，不涉及A股减持计划。发行人实际控制人拥有表决权的H股流通股股权比例为3.85%，假设该部分H股流通股全部被转让（以下简称“本次潜在转让交易”），实际控制人表决权合计为23.35%，仍为发行人第一大股东。
（2）上述事项不会导致发行人控制权发生变更，不会对发行人持续经营能力产生重大不利影响
本次潜在转让交易不会导致发行人控制权发生变更，不会对发行人持续经营能力产生重大不利影响。
（3）发行人拟采取的应对措施及其有效性（略）
