面对长期利率下行和行业增长压力，全球保险公司通过并购成功转变商业模式。转型资管的安联和打通健康产业链的联合健康值得借鉴。在全球低利率的大环境下，中国保险资金也正迎来产业并购的黄金时代。
文/中信证券研究部 童成墩等 来源：经理人传媒旗下《中国保险家》杂志
观察1990年以来的全球保险公司的PB，财险公司整体维持较低估值，寿险公司整体估值屡创新低。
保险公司整体估值表现不佳主要受以下三点因素影响：一是1990年代以来发达经济体长期利率趋势性下行，10年期国债收益率从90年代的6%-10%逐渐下行到0甚至负利率，并且没有表现出反转趋势；二是发达经济体保费增长陷入停滞，2000-2019年发达国家直保保费收入CAGR仅为2.3%；三是财险公司估值低位波动则主要与市场充分竞争下的承保周期以及随机性很强的巨灾风险相关。
全球保险公司的应对之道，就是积极寻求转变。保险公司要提升估值需要解决上述问题，即对冲利率下行风险、寻找增长点和增强盈利稳定性。通过对全球保险公司系统性梳理，我们发现部分公司有效解决了上述问题，分为四类：
一类是专注于财险市场，成为细分市场龙头或者区域龙头。如专注车险的前进、Admiral，专注于商业保险的W.R.Berkeley和专注于特种风险的Markel，以及加拿大财险龙头IFG，北欧财险龙头Sampo等。
二是谋求良好的区域定位，受益于新兴市场寿险高增长。如受益于亚太新兴市场的Prudential、AIA，以及中国平安等中资保险公司。以保诚为例，保诚积极开拓亚洲和非洲新兴市场，在发达市场增长基本陷入停滞后获得第二增长点。
三是立足资产负债能力，向财富管理和资产管理转型。如Legal & General、Great-West Life、Sun Life Financial和安联集团等。与寿险业务不同，资产管理和财富管理通常采用轻资产模式运营，利率风险敞口较低，增强了公司对利率下行的抵御能力。
四是围绕保险主业，打通产业链，与主业产生协同。如打通健康产业链的UnitedHealthcare。转型健康管理为公司带来了额外的收入来源，并与保险主业产生高度协同，相互促进。
并购是转变商业模式的有效手段
在上述积极转变的保险公司中，发挥保险长期资金优势，围绕保险主业进行产业链并购是保险公司培养新能力、建立新商业模式的有效手段。
加拿大Intact Financial Group通过并购巩固龙头地位。2002年，公司收购Zurich North America Canada，市场份额由12%提升至15%；2004年，公司收购Allianz of Canada，保费规模扩张接近20%；2011年，公司收购AXA Canada，保费规模扩张40%以上；2012-2019年，公司又先后收购6家保险公司和1家维修服务公司，截至2019年末公司在加拿大财险市场的市场份额为17%，高出第二名8个百分点，处于绝对的龙头地位。
英国Legal&General同样通过并购拓展全球养老金业务。公司在20世纪30年代通过收购纽约MetLife的养老金业务进入美国市场，并后续持续收购荷兰、法国等国家的寿险公司进行全球业务拓展。
德国安联集团通过并购加强资产管理能力。公司旗下第三方资产管理公司之一PIMCO即为收购而来，截至2019年末其管理的AUM占集团总AUM比重达到58.6%，是集团管理规模最大的资管部门。
美国联合健康公司通过并购打通健康产业链。2019年，联合健康的健康管理部门Optum营运利润贡献达到47.5%，而Optum在发展中进行了大量的健康领域的投资并购。
日本Tokio Marine同样通过并购进入美国市场，提升盈利和盈利稳定性。TokioMarine是近三年日本估值最高的保险公司之一，在美国和欧洲市场进行了大量的收购，2010-2018年公司日本业务保费收入CAGR为3.3%，而海外业务保费收入CAGR为16.3%，公司的ROE从4%左右提升至7%左右，盈利稳定性大幅提升。
随着保险市场逐渐走向饱和，保险公司并购的思路也在发生转变，从“扩张”走向“求变”，从单一行业拓展走向跨行业协同。保险公司进行并购的主要目的逐渐从进行同行业整合、寻找新型保险市场转变为改变商业模式、寻求技术赋能。
根据毕马威2020年的调查，在考虑未来三年进行并购活动的保险公司中，37%并购的首要目标是转换商业模型，24%并购的首要目标是通过并购来转变经营模式，想要通过并购来扩大市场份额的仅为9%。在次要目标的选择中，新经营能力和新技术体系也是保险公司考虑最多的因素。而在毕马威 2015 年的调查中，保险公司进行并购的主要原因是行业整合和进入新兴市场等。
在通过并购实现跨产业协同的保险公司中，德国安联通过并购强化了自身资产管理能力，为公司创造了新的增长点；而美国联合健康通过并购实现了保险产业与医疗健康产业的闭环。
德国安联：通过并购成功转型资产管理
早在2000年前后，德国安联集团在其最大的欧盟保险市场便已进入平台期，急于寻求新的增长点。1995-2000年，公司在欧盟地区的总保费收入CAGR为10.9%，进入21世纪以后，保费收入增速震荡下行，2000-2010年CAGR为3.1%，2010-2018年CAGR仅为 2.1%。
1998年，安联集团决定将资产管理业务作为自身核心业务，2011年设立资产管理部门（AAM），统一管理旗下投资公司。AAM是险资中极少数以第三方资产为主的受托机构，2019年，公司AUM为22680亿欧元，其中第三方AUM为16860亿欧元。当前安联集团自身保费投资由总部直属机构AIM负责。第三方资产管理则分别剥离给安联全球投资（AGI）与PIMCO两大资产管理公司独立运营，以防止自身利益与第三方资管业务的冲突。
AIM负责指导安联集团在世界各地的寿险及产险的保费投资，由于保险资金长久期特点和保费收入的负债特性，决定AIM以负债驱动和长期投资为原则，在资产选择上AIM以固收为主，广泛投资于股票及地产获取超额回报。AGI则管理21.2%的第三方资产，以主动管理为主，投研部门是整个投资策略的核心，资产配置以固收为主，同时具有丰富的另类投资经验。
PIMCO管理公司78.8%的第三方资产，是财富管理与资产管理的一体化提供商，以主动管理为主，其产品主要覆盖二级市场，以固收类共同基金为主。
安联集团目前是全球前10大资管机构里唯一一家保险系机构，而其能力建设很大程度上来自并购。公司最大的第三方资管部门PIMCO即为收购而来。收购前PIMCO的AUM为 2600亿美元。截至2019年末，PIMCO的AUM为14923亿美元，CAGR为10%，高于集团增速和整个资管行业增速，是集团资管业务扩张的最有力驱动者。
而且，2000年收购PIMCO后，安联集团的AUM达到6500亿美元，较收购前扩张67%，并打开美国市场，2001年，集团通过收购Nicholas-Applegate，进一步加速美国市场扩展。
在保险业务增长基本陷入停滞的状态下，资产管理业务成为安联的主要增长点。2009-2019年10年间，公司财产险营收、净已赚保费、净利润的复合年均增长分别仅为0.9%、0.9%、1.4%；公司人身险营收、净已赚保费、净利润的复合年均增长分别仅为0.1%、-1.1%、3%。
在此区间，安联集团资产管理规模复合年均增长为4%，其中第三方管理规模为3.6%，安联集团资产复合年均增长为5.2%，资产管理业务净利润复合年均增长更是达到11%。
显然，资产管理业务增强了公司的盈利稳定性，进而维持了公司估值的相对稳定。2000年以后，除发生系统性金融风险的年份外，安联集团的ROE基本维持在10%以上，而公司的估值也基本维持在1.2倍PB，没有像AXA、AIG等大型综合保险集团一样估值持续走低。
美国联合健康：并购打通健康产业链
联合健康集团是美国的健康险龙头，2015-2019年，其平均ROE为22.19%，平均PB为4.11倍，在美国健康险公司中最高。
联合健康集团的业务主要由两大业务平台经营，其中联合健康保险主要经营健康险业务，并向健康管理业务导流；Optum则负责经营健康管理业务。Optum旗下包括三家子公司，分别为OptumHealth、OptumRx和OptumInsight。OptumHealth是健康管理系统，直接与健康险业务对接，通过自建医疗团队和签约机构为保险客户提供全医疗周期服务；OptumRx为PBM（药品福利管理，Pharmacy Benefit Managers），进行药品管理，为病人提供便利并有效控费，是Optum最大的收入和利润来源；OptumInsight是健康信息技术公司，为医院、医生、保险公司、政府和生物公司提供数据分析、研究咨询和技术管理服务。
与同业相比，联合健康集团是并购最活跃的健康险公司，并且交易集中在健康管理领域。根据布隆伯格的统计，1992年至今，集团共进行了100多次并购交易，远高于同业健康险公司。并且绝大部分交易发生在健康服务、健康咨询、制药与药品零售、医疗信息系统等健康相关领域。活跃的并购交易反映在报表上便是联合健康的商誉占总资产的比重接近40%，大幅高于同业公司。
OptumRx的前身Prescription Solution为集团在2005年收购而来，公司后续收购CatemaranRx等PBM和Avella Specialty Pharmacy等药店进一步完善自己的药品服务网络，到目前为止OptumRx已是全美第三大PBM。
2015年以来。集团加大了对医疗机构的收购，2015年至今共收购了9家医院，OptumHealth的诊疗资源进一步得到丰富。在医疗信息系统、大数据方面，公司收购了GeoAccess、Rally Health、Vivify Health等多家软件和数据开发商，不断增强OptumInsight 的实力。
中国公司并购实现产业链协同正当其时
中国保险公司也面临商业模式挑战，叠加监管新一轮的放松周期，发挥保险资金优势、通过权益投资实现产业协同正当其时。
中国保险公司已有成功的并购整合经验：2003-2011年中国平安通过三次收购银行实现综合金融协同，集团为银行贡献零售客户资源，以银行为首的团体业务为保险资金提供配置资产。2016年平安收购汽车之家，公司在取得丰厚财务回报的同时也获得了汽车生态关键的流量入口和内容工厂。
2020年，中国人寿整合万达信息，为万达信息提供了未来三年42.5亿元上限的关联交易额度，万达信息也填补了国寿互联网健康管理领域的空白。
从产业协同的角度出发，未来仍值得中国保险公司并购的方向包括互联网、健康和汽车产业链等。在健康险市场竞争激烈、盈利困难的情况下，健康管理是保险公司加深壁垒、增强盈利的有效手段，而互联网医疗是保险公司拓展健康管理业务的最佳切入点。参考联合健康模式，保险公司可以重点关注互联网诊疗、医药电商和医疗信息系统的投资机会。
寻找具有清晰并购战略和高效整合能力、有望重塑保险商业模式的公司，也是一个重要的并购方向。沿着产业链的并购整合时间跨度极长，如联合健康30年的活跃并购和平安在银行领域10年的探索整合，这种长周期的战略需要核心高管有足够清晰且长期的战略和一以贯之的执行。
