从港股转战科创板，天士力生物最终还是主动终止上市审核，两度IPO未果，对其后续上市或将产生不利影响，这也提醒相关企业在上市前要充分做好准备，尽可能避免“中途变卦”。
来源|经理人传媒旗下《经理人》杂志
■本刊记者/孙建奋
今年1月6日，上海证券交易所科创板上市审核中心发布终止对天士力生物医药股份有限公司（以下简称“天士力生物”）首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定，原因是天士力生物主动申请撤回上市申请文件。
从上市申请文件被审核，再到主动撤回文件，天士力生物所经历的时间仅为4个月左右，而在本次科创板IPO之前，其才从港交所撤回上市申请。从港股转战科创板的背后，是天士力生物亟需外来融资以支撑公司项目的研发与经营，但两度折戟，对于天士力生物后续融资规划将产生不利影响，这也提醒企业选择IPO时机需要三思而后行，不打无把握之仗。
天士力生物是天士力（天士力医药集团股份有限公司；600535.SH）控股逾90%的子公司，实际控制人为闫凯境、闫希军、吴峰、李慧等人，系一家拥有完整研产销一体化平台的创新型生物药企业，主要业务围绕生物药全生命周期展开，覆盖药物发现、产品开发及临床研究、商业化生产及销售的全过程。
根据招股书，天士力生物主要聚焦心脑血管、肿瘤及自身免疫和消化代谢三大疾病治疗领域，公司通过自主研发、授权引进、合作开发和收购商业化权利“四位一体”方式丰富产品管线，主要产品管线拥有19个产品，但上市产品仅有普佑克（注射用重组人尿激酶原），用于治疗急性ST段抬高型心肌梗死病症的新一代特异性溶栓药物。另外18个产品正处于研发阶段，尚未获得上市批准。
营收增长放缓，亏损加剧。2017年至2020年3月（报告期内），天士力生物实现的营业收入为1.15亿元、2.42亿元、2.27亿元、0.36亿元，报告期内处于净亏损状态，分别为1.21亿元、0.81亿元、3.66亿元、1.01亿元。截至报告期末，公司未分配的净利润仍然处于亏损状态，为7.13亿元。
2017年、2019年，普佑克两次被纳入国家医保目录，使得普佑克产品的销量实现快速增长，在报告期内的销量分别为12.24万支、27.56万支、31.21万支、8.66万支，让公司营业收入实现快速增长。不过，伴随着国家药品价格谈判等政策的影响，普佑克采购价格显著下降，医保支付价格已由1020元/支降至508元/支，终端医院的支付（采购）价格亦同步下调，降价幅度约为50%。产品价格下调之下，产品毛利率也从2019年的71.49%下跌至2020年的47.56%，此举意味着销售普佑克产品的营业收入和净利润将会受到直接冲击。天士力生物表示，结合近年来相关政策调整趋势，普佑克的医保支付价格有进一步降价的风险。
本次天士力生物的具体上市标准为预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。但伴随着唯一的产品普佑克价格的腰斩，天士力生物能否达到该标准存在较大的不确定性。
上海证券交易所在对其的问询函中提出，要求天士力生物结合2020年普佑克产品销量情况和单价变动趋势，对2020年预计收入规模进行测算，并说明2020年业绩能否继续满足上市标准。
对此，天士力生物称，截至2020年9月，普佑克产品累计的销售数量为35.95万支，预计第四季度累计实现销售20万支，全年可实现逾55万支销量，全年预计较上年增长超过75%，同时预计2020年全年普佑克平均销售单价约为370元/支。由此测算2020年累计实现2亿元以上的销售收入较为可行，符合相对应的上市标准。
根据天士力生物的测算，销售55万支普佑克产品可以实现2.03亿元销售收入，仅仅比上市标准规定的不低于2亿元的标准略高一点。此外，对比近两年普佑克产品的销售数据来看，2019年的销售数量为31.21万支，增长率为12.24%，而在2020年要实现逾55万支的销量数据，难度巨大。意味着天士力生物存在因不满足上市标准的风险。
普佑克产品除了价格下跌风险之外，还存在被仿制风险，若有相关企业仿制成功并投产，则会影响天士力生物该产品的市场占有率及盈利能力。
对企业而言，产品结构单一，形成的规模效应较弱，当市场和政策环境发生变化时，产品的溢价能力不足，继而让公司的盈利情况受到巨大影响，这提醒企业要积极改善产品结构，丰富产品类型，避免对于单一产品的过度依赖。
除了单一产品风险之外，天士力生物的大客户风险同样不容轻视。报告期内，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为86.32%、68.38%、70.74%、71.18%，其中国药控股集团所占的比例很高，分别为70.04%、40.50%、46.21%、47.68%。若国药控股集团的采购计划发生变动，对于天士力生物业绩的影响不言而喻。
以本次发行上市为契机，天士力生物拟募集24.26亿元，其中16.21亿元用于天士力生物创新药研发项目、3.44亿元用于营销及品牌升级项目，剩余4.6亿元用于补充公司的流动资金。逾六成资金用于生物创新药的研发，可见天士力生物的目标较为明确。
天士力生物指出，通过募集资金投资项目建设，加快推进在研项目研发进程，拓展产品普佑克新适应症，促进候选药物开发，丰富公司产品管线；同时，加强营销团队建设，提升营销能力，增强品牌影响力，助力公司产品商业化推广。
前文提及，天士力生物19款产品中仅有普佑克产品实现上市，其余产品尚处于研发阶段。具体来看，除两项收购商业化权利产品外，公司共有16个在研项目，其中6个项目已进入临床阶段，临床10个项目处于临床前研究阶段。在进入临床阶段的6个项目中，仅有普佑克适应症的拓展产品B1140（普佑克-治疗AIS）已经进入临床III 期，公司预测2021年上市，其余产品多处于临床二期。
一般而言，新药研发可分为新药发现、临床前研究、IND申请、临床研究、NDA/BLA申请等阶段，主要包括候选分子/病毒发现&成药性评价、细胞株构建、工艺开发与质量研究等10个具体研发环节（见右下图）。以普佑克产品为例，其于2000年获批进行I期临床试验，于2005年完成完成III期临床试验，在2011年取得注册批件及新药证书并在次年实现上市销售。从正式进入临床试验再到产品实现上市，耗费的时间长达12年，而这还不包括此前的新药发现和临床前研究两个阶段。这意味着天士力生物的许多在研产品距离上市还有一段很长的距离。
2019年，中国溶栓药物市场规模以批发收入计达到人民币20.04亿元，其中阿替普酶（rt-PA）、尿激酶所占的比例为70.23%，14.67%，而普佑克产品的市场规模最小，且目前适应症范围较为单一。
需要指出的是，天士力生物除收购得来的两个产品以外，剩余17个产品中有8个产品为自主研发项目，另外9个产品为合作研发项目，其中普佑克产品的技术合作方为军科院生物所。在天士力医药收购军科院生物所重组人尿型纤溶酶原激活剂相关技术前，后者已经完成新药研发的前7个研发环节，剩余3个环节由双方合作完成，也就是说，天士力生物可谓是“半路摘桃子”。伴随着双方于2012年终止协议，天士力生物后续的研发投入和核心竞争力何在？
研发投入方面，报告期内，天士力生物的研发费用呈增加趋势，分别为0.78亿元、1.16亿元、1.36亿元、0.44亿元，占营业收入比例为67.83%、47.93%、59.91%、122.22%，主要由职工薪酬、试验费、物料消耗等构成，三者占比高达接近九成。公司称研发费用的增加主要是因为在研项目增加以及在研项目的推进，在研项目的多个适应症开展临床试验，试验费用增加；研发人员的薪酬水平整体上升。
核心技术方面，天士力生物称公司核心技术均是自主研发所得，不存在来自于第三方的情况，具体包括哺乳动物细胞长期连续培养技术、高表达细胞株高效筛选技术、长效蛋白药物开发技术、病毒载体无血清悬浮培养技术，这些技术主要应用于新药发现和临床前研究的一些项目（见上图）。
专利方面，截至2020年10月31日，天士力生物已获取境内外授权专利共计48项，在国内的31项专利中，有10项专利为受让取得，而境外的17项专利中则有15项为受让取得。超过一半专利为受让取得，为此，上交所在问询中指出，要求天士力生物说明公司专利主要为受让取得的原因，是否对通过受让方式获得专利存在依赖。
天士力生物回复中提到，为了优化生物医药板块相关业务资产，将与生物药所有相关专利技术、非专利技术、其他相关资产转让给公司，因此公司从天士力受让取得相关专利；此外，公司通过投资合作方式获得相关专利。天士力生物还称，公司已积累并掌握了哺乳动物细胞长期连续培养技术等多项核心技术，同时以技术秘密保护措施对核心技术进行保护，对通过受让方式获得专利不存在依赖。
天士力生物回复问询之后，主动撤回上市文件，虽然无法深究原因，但天士力生物两度“折戟”值得相关企业吸取相关经验教训。首先，企业须拥有自主研发的产品或者核心技术，形成自身的护城河；其次，上市前做好充分准备，尽量避免因财务数据滞后或临时变卦而撤回上市申请；最后，避免单一产品风险，积极研发新产品，同时，减少大客户依赖问题，降低经营风险。
