再拟扩产，水井坊底气何在？
来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志
全媒体记者/孙晨
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水井坊，历史十分悠久，前身为全兴酒厂，同五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和舍得被誉为“川酒六朵金花”，享有“中国白酒第一坊”的美誉。
在2000年，水井坊品牌价格曾一度力压茅台、五粮液等一线品牌，2011年，帝亚吉欧正式成为了水井坊的实际控制人，成为A股市场上第一家且唯一一家外资控股的白酒企业。然而，外资入股并没能带领水井坊振翅高飞，并在很长时间内让水井坊萎靡不振，甚至于陷入亏损漩涡。
7月27日，水井坊交出了上半年的成绩单——增收不增利，而其存货进一步增长，营业周期进一步拉长，营运能力有所下滑。
增收不增利，广告费高达5.27亿元
中报显示，水井坊实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%，而归母净利润、扣非归母净利润分别为3.7亿元、3.63亿元，同比分别下降2%、6.88%。显而易见，水井坊已经陷入增收不增利的漩涡当中，能否摆脱尚且不明。
拉长时间维度来看，剔除受新冠影响最大的2020年，2015年中报至2021年中报，水井坊归母净利润均保持快速增长态势，而时隔6年首次出现净利润同比下滑的趋势，对其而言难言乐观。
水井坊表示，受国内经济需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时，新冠疫情反弹等预期因素的冲击，白酒消费场景萎缩。
由于多数酒企尚未发布中报，以第一季度对比数据进行对比，水井坊归母净利润增速为-13.54%，而同属川酒六朵金花的五粮液、泸州老窖、舍得酒业分别为16.08%、32.72%、75.75%，与水井坊体量相当的口子窖、老白干酒分别为15.53%、373.72%，仅仅只有水井坊净利润出现了下滑的情形。或许，并不仅仅是行业因素。
2021年报中，水井坊称对白酒行业发展持审慎乐观态度，如下半年疫情有所改善，消费场景恢复正常，公司2022年经营目标是主营业务、净利润均增长15%左右。而从现有结果来看，不仅营收未能达到目标，而净利润更是与其预期背道而驰。
中报中，水井坊并没有对净利润同比下滑进行说明，但通过财报中，还是能够知道导致其增收不增利的多种因素。
上半年，水井坊毛利17.59亿元，毛利率为84.82%，同比均有所增长，该因素不是导致水井坊增收不增利的“元凶”，不过，其高档酒毛利率有所下滑为85.23%，同比下滑0.07个百分点，这也是高档酒近五年来首次出现毛利率下滑的情况。
毛利方面没有问题，那导致水井坊净利润同比下滑的因素还剩下“费用端”、“减值损失”等，其中高企的销售费用、管理费用是关键因素。
报告期内，水井坊销售费用为6.96亿元，同比增加1.12亿元，增长率19.27%，占营业收入比例达33.55%，其中广告费及促销费高达5.27亿元，同比增加0.62亿元，增长率13.28%，占营业收入比例25.43%。不管是销售费用，还是广告促销费费，金额都远超同期的净利润。
2021年，水井坊与上海劳力士大师赛成为战略合作伙伴，还与中国冰雪大会达成合作，而在2022年，又与世界乒乓球职业大联盟WTT三年战略合作。通过赞助等方式进行合作，水井坊的目的是撬动更多高端消费者，是否已经打进消费者人群，外界不得而知，但广告费蹭蹭上涨是显而易见的。
除了销售费用高企之外，水井坊的管理费用同样大涨至2.06亿元，同比增加0.41亿元，增长率高达25.17%，占营业收入比例达9.93%，其中的职工薪酬费用为1.12亿元，同比增加0.34亿元，增长率高达44.07%。
让投资者吐槽的是，水井坊的董事、监事、高管等的报酬长期高企，例如2021年费用高达2202.1万元，其中董事长JohnFan、副董事长/总经理ChuChunHo、财务总监蒋磊峰税前报酬分别为523.7万元、851.3万元、314.2万元，合计1689.2万元，占比达76.71%。也就是说，2202万元的税前薪酬，近8成进入三人的口袋当中。
作为对比，五粮液、泸州老窖同期的董监高薪酬分别为1407.67万元、1379.86万元，五粮液董事长曾从钦、总经理蒋文格税前报酬分别为99.35万元、77.43万元；泸州老窖董事长刘淼、总经理林峰薪酬分别为149.66万元、147.9万元。
不禁疑问，水井坊为何要给管理层如此之高的报酬，是他们带领水井坊越走越远，还是因为其他什么？又是凭什么取得如此之高的薪酬？
现金流收缩，资金压力几何？
除了陷入增收不增利漩涡之外，水井坊自身的营运能力则出现了不同程度的下滑。
今年上半年，水井坊的存货高达23.21亿元，同比增长4亿元，增长率高达20.85%，其中以自制半成品、库存商品为主，账面价值分别为19.34亿元、2.53亿元，占比分别为83.31%、10.91%。
存货高企，一方面会带来相应的存货跌价准备，上半年金额约0.3亿元，另一方面，对应的仓储管理费也有所提升，为854万元。
此外，高企的存货让水井坊的存货周转天数进一步增加，为1292.18天，较上年末增加了260.16天，相对应的营业周期同样大幅上涨，为1292.93天，较上年末增加269.55天。
拉长时间维度来看，2017年至2021年期间，水井坊的存货快速增长，从初期9.2亿元飙升至末期的21.97亿元，累计增长12.77亿元，接近13亿元，增长率138.80%。同期营业收入的累计增速126.17%，略低于存货增长速度。
比存货高企更值得关注的，水井坊上半年经营活动产生的现金流仅144.64万元，同比骤降99.48%，而原因正是上文提到的广告费支出，公司称主要系支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。
截至报告期末，水井坊的应付账款金额高达9.01亿元，占总资产比例达15.13%，其中有6.07亿元是应付广告宣传费，广告宣传费可谓是水井坊支出费用的大头了。
事实上，水井坊经营现金流再差也是净流入，但其投资现金流、筹资现金流均为净流出，分别为5.15亿元、0.55亿元，投资现金流净流出主要是因为水井坊本期对邛崃全产业生产基地项目增加投入所致。这也让水井坊本期的现金及现金等价物较上年末净减少5.68亿元，让货币资金也大幅缩水至13.21亿元。
上半年，水井坊对邛崃全产业链基地项目的投资金额增加4.27亿元，累计投入11.02亿元，而该项目预算金额为24.2亿元，即剩余投资金额高达13.17亿元，该金额与水井坊期末现金流相当。
该项目预计在2023年竣工，这意味着从今年6月至2023年12月，水井坊还要对项目投入13.71亿元，但问题是，水井坊是否有充足资金进行投入呢？
此外，5月9日，水井坊与邛崃市人民政府在成都签署了《水井坊邛崃全产业链基地项目第二期投资意向书》，水井坊计划进一步扩大产业规模，拟在邛崃市绿色食品产业园内分期建设“水井坊邛崃全产业链基地项目第二期”。
该项目总投资预计40.48亿元，预计占地面积约735亩，项目建设包括酿造基地、瓶装酒包装中心、仓储物流基地、国家实验室、新产品研发中心等。
中报中，水井坊预计白酒行业下半年将持续面对疫情与经济放缓所造成的挑战，渠道动销困难，社会库存增加，现金流紧张。
在存货高企、现金流收缩，邛崃项目尚未完工之际，水井坊就迫不及待了拟进行二期项目的建设，扩产的必要性是什么？公司的考量究竟是什么？后续项目建设资金来源主要有哪些渠道？
针对文中疑问，《经理人》杂志全媒体致函水井坊，但截至发稿，未获得回复。
