【权威调研】合泰基金经理任相栋投资框架深度解析_

为招商基金评价团队调研兴全合泰基金拟任基金经理调研纪要

深耕制造业，创造稳定超额收益

跨行业积累，锻造整体研究框架

任相栋具有3.4年投资经验，过往最高管理规模41.7亿，机构投资者比例保持在50%左右，深受机构投资者认可。

· 任相栋加入兴全基金后，新基金兴全合泰将于2019年10月14日公开发行，兴全合泰为偏股混合型基金，投资范围包括A股全市场及港股通个股。

· 任相栋业绩指数收益远超市场及股票基金平均业绩，与申万装备制造指数比较（基于基金A投资主题），超额收益显著。

投资理念：成长、价值、GARP策略共同运用，构建均衡投资组合

· 价值投资：以产业资本的视角进行价值判断

· 成长投资：关注成长的确定性

核心能力圈与行业配置：

· 注重选股准确率与研究视野范围的平衡

· 通过跨行业研究建立整体研究框架

· 没有绝对不投的行业，厉害的公司能修复商业模式

个股选择与组合构建：

· 个股来源较多，将积累100-200只核心个股

· 买入个股前充分研究，不会由于估值低点仓促决断

· 中观配置作为自下而上选股的补充

基金经理业绩介绍

从机构投资者占比来看，任相栋投资能力深受机构投资者认可。

任相栋加入兴全基金后，新基金兴全合泰将于2019年10月14日公开发行，兴全合泰为偏股混合型基金，投资范围包括A股全市场及港股通个股。

编制业绩指数时，从基金经理开始独立管理之日，计算3个月建仓期/调仓期，建仓期/调仓期结束后，计算规模加权平均收益。任相栋业绩指数收益远超市场及股票基金平均业绩（图1）。

基金A投资主题较为明确，根据2015年2月更新的招募说明书，基金业绩比较基准为申万装备制造指数收益率x75%+中信标普全债指数收益率x25%。股票资产的 80%以上投资于大装备制造类行业上市公司，大装备制造类行业包括申万一级行业机械设备、电子、交运设备、信息设备、公用事业、信息服务、综合，以及申万二级行业化工新材料、金属非金属新材料和医疗器械。

虽然基金B可投资范围较大，但从净值走势来看，与基金A净值走势高度一致（图3）。将任相栋投资收益与申万装备制造指数比较，超额收益显著（图4）。

基金经理调研纪要与投资风格分析

1. 投资理念：成长、价值、GARP策略共同运用，构建均衡投资组合

任相栋追求长期业绩，不追求短期业绩爆发，希望通过自下而上选股，灵活运用成长、价值、GARP策略，构建均衡的投资组合。组合中三种策略个股都有，权重占比根据市场情况会进行调整。择时操作较少，根据选出的个股自然形成权益仓位。

· 价值投资策略追求稳定收益。当市场不景气时，股价体现出的悲观程度可能超越实业的实际情况；当市场风格极致、无视某一类资产时，被忽视的资产估值会被系统性低估。这两种情况下，就会产生价值投资机会。比如目前，大市值公司与中等市值公司估值差异较大，未来中等市值公司纳入MSCI后，估值可能修复。

· 成长投资是所有基金经理梦寐以求的目标，理想状况是随着公司业绩稳定增长，基金经理长期持有，享受公司成长带来的收益。但成长投资需要预测未来，不确定性较强，因此只能往这个方向不断努力。

· GARP投资获取反转阶段估值、盈利双击的收益，有合适的投资机会也会参与。外资进入市场后，由于资金长度较长，有价值的反转变得更加难做。当资金长度比行业周期更长，下跌、反弹幅度都会变小，但这是由于A股定价越来越合理，超额收益普遍下降也比较正常。

价值投资：以产业资本的视角进行价值判断

任相栋认为产业资本是最后的买单人，因此以产业资本的视角进行价值判断，考虑重置成本和产业资本眼中的资产价值。

用PE、PB、PS等指标进行价值判定，是基于估值修复的逻辑。如果估值不修复、不分红、不退市，长期来看无法退出。香港市场许多个股非常便宜，但如果市场不好，就只能持有赚分红。但当产业资本认为低估时，可以通过并购实现退出。

比如中国重汽市值仅几十亿时，产出价值超过了上汽集团投入几十、几百亿得到的产出，任相栋从产业资本的视角判断中国重汽被低估了。后来上汽集团与中国重汽谈了收购，也印证了他的判断。

成长投资：关注成长的确定性

任相栋认为成长投资关注两类个股。一类是科技创新行业中的个股，由于新的商业模式产生、行业迅速发展，行业和企业的成长速度引人注目，行业格局迅速变化，龙头企业快速出现、快速成长。投资这类个股赚钱效应明显，但风险较高。

另一类是普通行业中（如药店、生鲜等行业）的成长股。通过研究行业发展历史，比较国内外行业发展阶段，深入研究公司质地，做长期成长。由于行业发展方式在海外反复演绎，商业模式已经验证过，成长的确定性较高。

任相栋两类成长股都进行投资，更希望深入研究第二类个股。

逆向投资需要把握分寸

在市场风险偏好高的时候，由于缺乏个股做空机制，某种程度上个股的低关注度就是安全边际。但由于股票数量快速扩张，选股时也要适当考虑资金的关注度。

2. 核心能力圈与行业配置

任相栋2010-2015年初担任研究员，先后研究汽车、机械、国防军工、电气设备等行业，覆盖了制造业多个细分领域。过往投资中，由于基金A主题性较强，研究精力主要集中在中游制造领域，但也有意识地对能力圈进行了拓展。

注重选股准确率与研究视野范围的平衡

担任研究员时，任相栋选股准确率很高，成为基金经理后则注重选股准确率与研究视野范围的平衡。任相栋认为，研究员阶段的选股准确率依靠在单点进行极致投入，这种工作方法不适用于基金经理。基金经理对各个二级子行业都要有所了解，通过在单行业极致投入获得收益不太难，难的是知道在哪个行业投入精力。

做绝对收益可以在某个行业极致投入，做相对收益要求研究覆盖面更为宽广。任相栋认为市场风格是相对景气度和相对估值带来的，专注于某个领域、某些行业会失去对市场风格的理解能力。比如成长基金经理可能就无法理解核心资产的投资机会。

通过跨行业研究建立整体研究框架

任相栋目前注重建立整体研究框架，而不是仅仅关注熟悉行业、个股的投资机会。他认为跨行业研究公司对形成研究框架非常重要。

研究一个公司的逻辑就几条，什么问题核心，什么问题相对次要，什么决定了长期资本回报率等。跨行业研究后会产生一些框架和认知。比如什么样的国有企业能成为伟大的公司，看过一些公司之后，得到认知：只有深度激励的国有企业才能成为伟大的公司，不然业务做得再大也只是强大，不是伟大。下一步是不断验证这些认知。

看过8-9个行业后，建立起了对子行业和对公司的认知框架。认知框架就像一个屋子，建立起认知框架后，再看其他子行业、公司，就用这个屋子框架来看，验证四梁八柱是不是稳固。如果有的认知被证伪了，那么就发现了不稳固的地方，再对它进行修正。

沿着自下而上研究的方向努力，看公司会越来越快，看过许多顶尖公司与最好的商业模式后，才能理解优秀公司与顶尖公司的差距。多了解一些行业细节也可以避免失误，但任何一个行业的细节都是无止境的，因此不会在某个行业无限深挖。

没有绝对不投的行业，厉害的公司能修复商业模式

任相栋没有绝对不投的行业，认为厉害的公司能修复商业模式。比如手机行业本来是加工制造业，ROE在加工制造业的范围内，但苹果公司通过代工、提供软件服务等，改造了行业的商业模式，获得了很高的ROE。社会在发展，企业经营管理方式在变化，行业的商业模式可能发生变化。

军工行业许多基金经理不涉足，任相栋认为军工行业有三个优点：需求确定性强、竞争格局确定、4-5年前投资军工行业时行业景气度高（目前行业景气度在下降）。投资军工行业有两个难点，信息不确定性和利润释放的不确定性。任相栋认为信息不确定性可以通过加强研究深度部分解决；利润释放虽然不确定，但公司价值不一定要与利润释放挂钩，如果新产品带来释放利润的能力，也应该导致股价上涨。

3. 个股选择与组合构建

个股来源较多，将积累100-200只核心个股

任相栋介绍，组合中配置的个股一方面来源于研究员推荐行业性机会与个股机会；另一方面通过研究不断积累标的，深入了解后进行长期跟踪，未来追求个人有100-200只长期关注的核心个股。此外，也会通过朋友、同业等渠道了解一些个股。目前暂时没有量化筛选流程。

买入个股前充分研究，不会由于估值低点仓促决断

买入个股前，会进行较长时间的研究和跟踪。理想状态下，买入点半年之前就对个股开始了研究，深入研究、多方求证，并等待合适的买点；每个阶段有3-4个值得买入3-4%以上的标的。任相栋认为，看的高度更高，才能长期持有；眼光更长，可能在短期高估时也会坚定买入，短期估值高低只是表象，研究要深入本质。

中观配置作为自下而上选股的补充

构建投资组合时，会加入一些中观配置，减少自下而上选股的随机性和盲目性。随着研究积累，跟踪个股数量提升，覆盖行业范围扩大，能跟踪市场中更大的范围，跨行业比较范围更大，也能降低自下而上选股的随机性。

III

基金经理投资风格分析

以下根据基金A（任职阶段2015/1/21 – 2018/6/23）过往投资情况，对任相栋投资风格进行分析。

1. 权益仓位与择时：择时操作较少，根据选出的个股自然形成权益仓位

基金A为偏股混合型基金，权益仓位调整范围为60-95%。任相栋任职阶段权益仓位范围基本在80-90%左右，股灾后2015Q3进行了减仓，2015Q4提高仓位把握了反弹行情，超额收益显著。

结合净值走势与仓位来看，基金在2015Q2与2015Q4季末均仓位较高，在股灾与熔断中净值走势与市场指数一致，说明基金没有预先做出减仓操作。从前十大重仓股集中度来看，基金在2015Q4提高权益仓位时，重仓股集中度并未发生显著提升，说明基金并非集中押注博反弹，而是找到了多只具有配置价值的标的。印证了调研时基金经理介绍的整体权益仓位选择方法：择时操作较少，根据选出的个股自然形成权益仓位。