本文作者：程奎皓
兴证全球基金港股研究员、从业10年
CFA持证人、台湾大学工商管理硕士、台湾大学财务金融学士
历任麦格理证券（台北）研究部分析师、国泰证券投资信托（台北）大中华股票投资部研究员、国开泰富基金（北京）专户投资部投资经理、平安资管（上海）信评与债券研究部副总监。
香港市场2019年经济低迷，GDP同比衰退1.2%，创下2009年以来首次出现负增长，2020再受到新冠肺炎冲击，市场信心低落，恒生指数一度创下近三年新低，估值也下滑至历史低位区间。
逢低买入是投资的重要原则。
但在下判断前，我们先思考这是谷底还是半山腰？
针对这个问题，首先我们先纵向比较港股的历史，看看当前估值在历史的位置，接着横向与相关度最高的A股做估值比较，是否比A股便宜，最后再思考港股金融市场是否具有持续兴盛的条件。
港股是个成熟的周期循环市场，可以看到历史估值大致围绕着均值上下波动。我们从港交所抓取过去30多年来的资料，发现当前恒指估值处于10倍PE的历史低位区间。
PE（市盈率）=股价/每股盈利，是股票估值最常运用的指标之一。通常市盈率越低，相对被低估的可能性越大。1985年以来，港股平均的PE在14倍，往上一倍标准差的PE在17.6倍，往下一倍标准差在10.7倍。数据显示，每次向下突破10.7倍的时候都是出现较大危机的时候，包括1998年亚洲金融危机，以及2011年的欧债危机，再来就是15年A股下跌以及当前的新冠肺炎疫情。值得关注的是，2000年的科网泡沫跟2003年的SARS都没有跌破，在一定程度上说明这两次股市的恐慌都没有当前严重。
资料来源：港交所，月度数据，数据截至2020/3/31
从历史回顾，每次跌破10倍PE大概率都是较好的长期布局时点，基于复归平均的规律，在低点布局后，有机会获得市场后面反弹的红利。
我们再从股息率角度来看港股投资价值。股息率是用公司的现金股息除以股价，当公司分红越高（分母越高），或股价越低时（分子越低），股息率就越高，股息率亦属于估值的重要指标。
港股1973年以来股息率均值是3.6%，当前股息率高达4.4%，过去10年只有2015年超过这个水平。我们研究股息率会与美债利率（注1）做比较，随着世界进入低利率时代，退休养老、人身保险等长期资金已经不满足于低利率的债券，开始挑选股票作为替代，随着股息与债券利率的利差拉大，股票资产会吸引更多长期配置资金增持，有利于后市表现。当前美债创下历史新低的0.7%，加上港股恒生指数股息率创新高，我们认为资金将配置更多的高股息港股股票。
恒生指数股息率 vs. 美债利率
资料来源：Wind，数据截至2020/03/31；注：我们在这边选择美国国债利率而非中国国债利率，主要是港股投资者结构以外资为主，美债利率更能体现投资者考虑的资金成本。
如何看待当前港股的低估值？事实上，港股历史上出现估值的周期波动，主要来自两个因素。首先是海外流动性紧张造成的资金流入与流出。2008年金融海啸以及今年三月都是属于美国带动的全球流动性紧缩，对港股股市产生重大冲击，另外每次市场担忧港币守不住联系汇率，也会有小幅度的资金流出冲击股市表现。再来是港股整体盈利随景气周期的波动。由于香港上市公司的经营区域与境内密切相关，因此这种景气波动大致与我们在境内感受的经济周期是一致的。
拉长来看，这两个因素都不是结构性的负面冲击，而是周期的波动，带动整体指数呈现震荡向上的趋势。尽管市场会担心香港有许多成熟的公司，随着增长的放慢，出现持续的估值收缩，比如说银行，但同时也有新的高成长公司加入，比如说腾讯、美团，进行良好的新陈代谢，支撑整体港股的估值维持在一定的区间震荡。
A股股票估值是否高于港股，市场上有一个衡量的指标-恒生AH股溢价指数，是一个用以判断内地和香港市场估值差异的简易指标，由恒生指数有限公司在2007年7月9日推出。该指数通过比较同时具有A股和H股（港股）的上市公司在两地市场的价格差异计算A股和H股的相对估值水平。简单来说，就是一家公司，在A股与H股的价格差异。
近十年恒生A-H溢价指数
资料来源：Wind，2020年数据截至2020/04/06
当前AH溢价在126，相当于同一家公司股票在港股值100元的话，在A股会卖到126元。我们可以说在A股卖的价格比较高，对应估值也较高。我们拉出过去十年的AH溢价来看，平均值在116，目前是高于历史平均10%。
AH溢价不是0的原因众说纷纭，也各有各的道理。在2014年以前港股较贵的时候，市场认为香港属于境外市场，利率比内地要低（DCF折现率较低）从估值理论体系来看不无道理，也有投资者认为港股以港币计价而A股以人民币计价，因此较低的A股隐含人民币升值预期。2015年以后随着A股估值超越港股，这种说法就消失了，改认为A股流动性较好、估值审美体系不同，所以A股估值会长期高过港股。这两种思路，都属于事后解释，也都有一定的道理。
针对近期AH溢价扩大的两项因素，我们预期A股与港股的流动性差异未来会有所收敛，或起码不会扩大，因为A股的散户占比未来逐渐下降，且机构的换手率也有下降趋势，A股交易额增幅应小于市值增幅。另一方面，随着投研人员交流日益频繁，以及港股与A股各自与南下和北上资金交手，审美观也有趋同的趋势，所以从定性方面来看，我们判断AH溢价收缩的概率是远高于扩张的。
港股通南下资金累计（港币亿元）
资料来源：Wind，数据截至2020/04/06
在比价效应下，两地挂牌公司吸引了更多的南下资金，一来是内地投资者更熟悉这些公司的基本面，二来是港股相较A股更加便宜，有比价效应。我们统计日交易量大于5000万港币的中大型公司当中，AH两地挂牌公司南下资金持股比例在12.6%，而仅在港股上市的公司持股比例仅3.7%。我们期待随着两地资金的逐渐打通，会有更多两地配置的资金偏好便宜的港股，若AH溢价重新收缩，港股或可以带来更好的收益。
港股通持股比例
资料来源：Wind，截至2020/03/06
港股过去是亚洲的金融中心之一，随着上海与深圳的崛起，部分投资者会担忧香港边缘化，造成估值不再是周期循环，而是震荡向下。但我们要看清主要问题，我们是买港股上市的股票，而不是香港这个城市，而港股上市股票中超过70%的市值来自内地企业，港股的好坏取决于这些内地企业的发展，而非香港本地的经济变化。
最相似的历史案例是同样属于境外上市的美国中概股，在2010-2012年经历了最黑暗的两年，多家中概股被做空机构起底财务造假，出现杀估值大跌的情况，我们回溯了当时的中概股新闻，“边缘化、困境求生、退市私有化”成了当时主流的新闻标题，中概股一度成为票房毒药。
我们从边缘化新闻出现的2012年7月12日起算至2020年4月9日，标普中概50指数上涨236%，接近2.4倍，而同期上证指数上涨29%。
中概指数 vs. 上证指数
资料来源：Wind，数据截至2020/03/31
具体探讨原因，边缘化的前提是市值不断萎缩，原因包括投资人热情大减，以及好公司不愿意选择在这个市场上市。但美股市场对互联网公司有极大的吸引力，去纽约敲钟仍是许多人的梦想，2013年58同城、去哪儿仍选择美股上市，2014年以阿里巴巴为首，加上京东、微博、陌陌，后面几年还有哔哩哔哩、拼多多、腾讯音乐等公司上市，开创了新的中概股时代。好公司的加入，是对边缘化控诉最强的反驳。
港股市场也是一个持续吸引优秀公司加入的核心市场。首先在互联网行业，腾讯、美团、小米都在港股上市。中国自主品牌汽车的领先梯队，吉利、广汽、长城也都在港股上市。上海的朋友想到餐厅排队就会想到海底捞、太二酸菜鱼，这两家的母公司也都在香港上市。上海的主要商场IFC、恒基广场、兴业太古汇的母公司也都在香港上市。这些龙头企业在其领域攻城掠池，带动港股市场继续成长茁壮。港股边缘化的说法吓走了不坚定的投资者，造成估值暂时下滑，创造了良好的进场时机。
总结一下
我们在投资的过程中会遇到各种担忧和干扰，在港股的投资当中，我们会听到港股估值永远低、港股边缘化等等的担忧，但把历史拉出来研究，会发现这些担忧都是短期因素。
港股跟A股各有优势，A股更多高成长的年轻公司，香港更多现金流稳定的成熟公司。我们过去习惯投资本地市场的A股，但若在我们的投资加入港股，可以有效分散投资组合的风险，扩大我们投资的视野，在当前港股估值低点时配置一部分港股，应该有很大的机会增强整体投资组合收益。
