作者/张翰飞 编辑/刘乐乐
2018年的中国电商江湖，上演了一出又一出跌宕起伏的商战大戏，在巨头忙着攻守进退时，拼多多利用微信社交网络和下沉市场这无争地带，从侧翼包抄突围进入主战场，并逐渐成长为中国电商的第三极。
论2018年互联网的增长明星企业，拼多多说自己是第二，没人敢说是第一。毕竟在电商这片红海中的血海中，逆势创造神奇增长的唯拼多多一家。上市接近7个月后，这家公司成长的速度依然不断让外界惊艳，并正在从中国电商第三极向第二大电商平台进军。
可在2018年，关于拼多多的质疑也可谓此起彼伏，拼多多发布Q3财报前夕遭遇了空投机构Blue Orca的沽空质疑。可拼多多此次发布2018年Q4和全年财报前却被高盛、瑞信在内的多家投行看好。
据彭博统计，华尔街大行看好拼多多，大部分给出买入评级。目前包括高盛、瑞信、摩根士丹利在内的投行等给出了买入/跑赢大盘的评级；汇丰1家给出了持有评级。瑞银更是给出了目前所知的最高目标价37美元，认为拼多多未来几年有望在活跃用户和每位活跃买家平均GMV方面追赶上阿里巴巴和京东。
从此前被做空机构看空，到如今被市场看多，拼多多发生了什么？其战绩究竟具体如何？
解密财报数据：冰火两重天
继去年上市的新经济公司们陆续发布年报后，拼多多也紧跟其后。
美东时间3月13日盘前，拼多多（NASDAQ：PDD）发布了2018年第四季度及全年财报。
从财报显示的数据来看，拼多多在GMV、年度活跃买家数以及全年营收等方面表现出强劲增长。拼多多平台GMV达4716亿元，同比增长234%。平台年度活跃买家数达4.185亿；Q4季度，拼多多APP平均月活用户数达2.726亿，单季新增4200万，环比增速达18.2%。
拼多多创始人、CEO黄峥则表示：“2018年是拼多多强劲增长的一年，也是里程碑的一年。”
然而财报发布后，拼多多美股却坐了一次过山车，盘前大涨超6%后，迅速跳水跌8%，当日盘中跌幅一度高达18.8%。这样一家持续保持指数级现象级增长的大黑马公司缘何引发了多空双方的激烈冲突？
麻辣娱投（ID：malayutou001）记者从财报里发现了几个关键点：
1、GMV和收入呈指数级上升
2018年Q4，拼多多营收为56.539亿元，高出华尔街约53亿元的预期，较截至2017年同期的11.794亿元同比增长379%，较上一季环比增长68%；全年实现营收131.20亿元，同比增长652%。
2018年，平台年度活跃买家数达4.185亿，较2017年同期劲增1.737亿；平台GMV达4716亿元，同比增长234%，10 倍于行业平均水平。
不难看出，拼多多收入增长和GMV的增速都是指数级的。
在这份财报中的环比增加或许还不够明显，不妨与京东进行一下横向对比。
2018年Q4，拼多多实现营收56.539亿元，较2017年同期的11.794亿元同比增长379%，较Q3的33.724亿元环比增长68%。全年实现营收131.20亿元，同比增长652%。而京东第四季度同比增速为22.4%，全年同比增速为27.5%。
2018年，拼多多GMV为4716亿元，同比增长234%。而与此同时，京东的GMV同比增速仅为29.5%。
2、营销费用呈直线上升，获客成本逼近阿里，用户红利告急
一直以来，拼多多的营收，都不够当季的营销费用，并且两者的差越来越大。
2018年Q4，拼多多花了60.24亿元用来促销补贴和品牌推广，费用率从上季度的-96%扩大到-107%，口袋里收进的还不如掏出去的。算上行政与研发费用，本季度经营亏损高达-26.41亿元，低于市场预期的-17.57亿。
据安信证券研究中心的统计，自从拼多多准备上市以来，营销费用便直线上涨。2016年，拼多多市场营销费用只有1.69亿元，而到了2017年，市场营销费用激增至13.45亿元。
进入2018年后，拼多多的市场费用更是直线上升。2018年的每个一季度，拼多多市场营销费用都达到了“天量”：Q1为12.17亿元，Q2为29.71亿元，Q3为32.30亿元。
与阿里横向对比一下，我们能更明显的看出拼多多营销费用有多么惊人。无论在发展期还是目前的相对成熟期，阿里额营销费用最高只占到了营业收入的10%左右。
更令人唏嘘的是，营销费用和用户增长并没有持衡——随着投入的营销费用直线上升，用户增长却出现放缓趋势。Q4新增用户3300万人，比起Q3的4200万人已有下降。
拼多多Q4单个用户成本升至180元以上，环比增幅超过140%，正在加速逼近阿里和京东的获客成本。这意味着下沉市场的窗口期已处于末尾，初期拼多多通过微信拼团裂变和下沉市场这无争地带获得的用户红利正在减退，指数级的增长已一去不复返。
3、亏损呈指数级扩大
即便如今拼多多还处于势头猛进的境地，目前的现状却是，在非美国通用会计准则下(NON-GAAP)，平台经营亏损为39.58亿。这一亏损超过了很多分析师的预期。
就2018年四季度来说，拼多多经营亏损为26.409亿元人民币 ，相较于2017年四季度的2270万元明显扩大。非GAAP下的经营亏损达到21.129亿元，2017年同期为1000万元。
从财报中不难看出，拼多多最庞大的开支就是销售和市场费用。在2018年第四季度，营收56.5亿，而在销售和市场费用上就花了60.2亿元，同比增长699%，2018年全年收入131.2亿元，结果销售费用就花了134.4亿元，同比增长900%。
900%这个指数级的销售增长是远远高于拼多多营收增速的，拼多多方给出的解释是，这部分钱主要都用在促销补贴活动和品牌推广上了。
这也解释了前方亮眼的指数级增长数据缘何而来，可赚的多背后却是窗口期即将关闭，用户红利告急，亏的也越来越多了。
拼多多正处于冰火两重天中，拐点已到，拼多多不得不变。
不得不变的拼多多
烧钱游戏走不到终点。共享单车就是最好的前车之鉴，被资本捧上了天，可泡沫终究会碎，而后只剩下一地鸡毛。
在电商这片红海中的血海，拼多多凭借错维打法，避开阿里、京东等巨头，进军五环外，成功从侧翼包抄成功。可随着如今窗口期即将关闭，拼多多也不得不进入真正的主战场来一决高下。
这意味着，拼多多已到了不得不变之际。在财报中我们也可窥见一二其求变之心。
拼多多正在升级优化其供应链，加大新商业基础设施建设的相关投入，探索传统零售体系内的“最初一公里”空白地带，摆脱拼多多的“污名化”。
财报显示，农产品上行方面，2018年，基于创新的“农货中央处理系统”和“山村直连小区”模式，拼多多实现农产品及农副产品订单总额653亿元，较2017年的196亿元同比增长233%。截至2018年底，拼多多平台注册地址为国家级贫困县的商户数量超过14万家，年订单总额达162亿元。
拼多多的定位是“Costco+迪士尼”，后者简单理解就是让购物娱乐化，前者是用相对少的sku上来承载巨大的流量，用巨大流量与源头工厂议价，即能让工厂实现规模效应，又能使平台售卖的产品较同行更具价格优势，但目前这类工厂占比还很非常的小。因此在工业品下行方面，2018年12月，拼多多正式推出“新品牌计划”，预期扶持出1000家这样的工厂，首期试点20家，旨在扶持优质产能，构筑全新品牌通道。
但值得一提的是，供应端的改造升级是很庞杂的，绝非一蹴而就，拼多多能否同时实现几十款、上百款产品供应链的升级实际还需进一步跟踪和观察的。
其次拼多多还在颇受外界关注的“打假问题”上不断加码。2018全年，通过严密的大数据风控系统与人工巡检，拼多多下架的涉嫌违规商品数量是投诉数量的150倍，关停超过6万家涉嫌违规店铺，前置拦截超过3000万个商品链接。同时，在财报发布后的电话会议中，黄峥表示拼多多今年还会为产品质量团队新增五百名员工，来解决产品质量、假冒伪劣问题。
除此之外，拼多多创始人、CEO黄峥在财报电话会议上表示：拼多多将成立技术顾问委员会，前微软全球执行副总裁，现YC中国创始人、拼多多独立董事陆奇领导技术委员会相关工作。他认为，基于分布式AI技术，拼多多为电商行业开创了差异化、个性化的路径。随着越来越多的用户加入该网络以及日均活跃度的提升，拼多多需要持续优化AI引擎，以满足用户不断演化的需求。
可就算拼多多解决完成了供应链、打假等问题后，我们不得不思考一个最核心的问题，当其和阿里、京东完全进入同一战场后，拼多多的差异化竞争力是什么？它还会如现在一般势头猛进吗？
拼多多会终结淘宝和京东，
还或终究只是昙花一现？
“成为市场无可伦比的电商平台”是黄峥在财报会议中对拼多多的期许。
2017年拼多多还只是一个名不见经传的小电商，短短一年期间变成长为一个超级巨兽，其增长速度之快用“神奇”来形容毫不为过。截至2018年底，拼多多的年活跃用户为4.18亿，阿里为6.36亿。从用户数来看，拼多多已然是第二大电商平台。
拼多多的崛起就像诺曼底登陆，此前它已经做到了创新者的窘境五大步骤“看不懂、看不起、学不会、追不上、打不过”中的前三。即采用“农村包围城市”的打法，开辟下沉用户的电商市场，蚕食阿里、京东等电商的羹。同时采用偏游戏化的社交裂变方式——微信拼团促进留存和传播。
可接下来的“追不上”和“打不过”，它还能做到吗？它是会终结淘宝和京东，还或终究只是昙花一现？
在麻辣娱投（ID：malayutou001）记者看来，拼多多有着阿里和京东现阶段无法突破的优势，可同时却也没有能战胜阿里的杀手锏。
物廉价美永远是商场赢家的不二发则。
拼多多或许还没能做到“物美”，但它却赢在便宜，并且是现阶段阿里和京东无法做到的便宜。
拼多多自身并不打造流量池，全凭借微信拼团，这意味着其流量成本极低，同等质量的商品，淘宝价格永远比不过拼多多。并且拼多多轻模式极大压缩电商渠道的中间环节，作为重模式的京东，在同等质量的商品下，也无法做到价格能比拼多多更低。
阿里和京东并非没有想过进军五环外围剿拼多多。京东就曾力推自己旗下的一个“京东拼购”项目，看上去就是“京东版的拼多多”。
但其商家入驻要交1%的佣金费，这在源头上就注定无法打倒拼多多。五环外的用户最在意的便是性价比，虽然京东考量成本后做出了最大的让步——只收取1%的佣金，但已经注定走这条老路追不上拼多多。
但同样，拼多多也没有能突破阿里的杀手锏。拼多多一直想绕开阿里走差异化的道路。比如拼多多走的路是信息流，而淘宝京东则是侧重于搜索。黄铮曾多次提及淘宝是流量逻辑，主题是搜索，是人找货，而拼多多是推荐逻辑，主题是匹配，是货找人。可马爸爸不愧是马爸爸，就算削弱自己最擅长的，放弃最容易赚的钱，也要改信息流，更准确的说是人找货、货找人都在做。
要想突破阿里，拼多多接下来还有很长的路要走。
（麻辣娱投原创文章，未经授权不得转载）
