小财米 洛溪/文
道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称道生天合）2023年06月20日开始正式排队上交所主板IPO，接近两年。上交所上市审核委员会定于2025年6月13日召开2025 年第19次审议会议，正式审议道生天合的IPO申请。
道生天合是一家致力于新材料的研发、生产和销售的企业，公司产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，主要应用于风电、新能源汽车、储能、氢能等新能源领域。
2020年至2024年，道生天合实现营业收入分别为333,203.20万元、312,655.55万元、343,562.26万元、320,170.27万元、323,800.31万元，2021年至2024年同比增长率分别为-6.17%、9.89%、-6.81%、1.13%。同期，公司扣非净利润分别为15,825.73万元、7,078.68万元、10,397.12万元、13,281.05万元、13,575.37万元，2021年至2024年同比增长率分别为-55.27%、46.88%、27.74%、2.22%，公司扣非净利润增长率显著高于营业收入，且增幅显著背离营收趋势。
报告期（2022年至2024年）内，道生天合扣非净利润一路“高歌猛进”，而反观其营业收入却出现了显著下滑，这是什么原因呢？是公司的毛利率得到了显著提升？
2020年至2024年，道生天合综合毛利率分别为13.58%、8.14%、10.76%、12.34%、11.61%，近三年毛利率仅在两个百分点内变化。与此同时，公司经营活动产生的利润率分别为8.40%、3.10%、5.03%、4.97%、5.17%，波动较小且与营业收入变化趋势一致。公司扣非净利润在收入、毛利率等条件变化并不大的前提下，却实现了高速增长。尤其是2023年，道生天合收入同比下滑，经营活动产生的利润率同比下滑的背景下，扣非净利润同比上涨近27.74%，数据逻辑存疑。
招股书披露，2020年至2024年，道生天合风电叶片用环氧树脂产品收入分别为225,449.58万元、221,323.85万元、243,643.87万元、214,442.42万元、212,014.97万元，占总收入比例在70%上下，是公司主要收入来源。从2022年开始，公司上述产品收入逐年下滑，2023年2024年同比下滑-11.99%、-1.13%；同时公司风电叶片用环氧树脂产品销售均价从2021年最高的30,001.50元/吨逐年下滑至2024年的14,818.79元/吨，下滑50.61%，销售均价已经腰斩。
以目前风电行业“抢装潮”后需求下滑及行业过剩的背景下，道生天合风电叶片用环氧树脂产品销售均价仍存在持续下滑的风险。公司在回复文件中称“2023年风电环氧树脂销量全球第一，市占率17.71%”，但是同年产品单价暴跌30%，毛利率仅8.49%，远低于国际竞争对手。分析人士称，道生天合可能存在以价换量的情况，即以牺牲利润为代价提高市场占有率，通过价格战造成的“表面繁荣”可能难以为继。
另外，道生天合可能还有“存贷双高”的情况。2020年至2024年，公司货币资金余额分别为68,808.13万元、50,622.79万元、62,146.22万元、42,906.98万元、85,591.11万元，其中银行存款分别为48,927.06万元、17,422.73万元、26,655.40万元、13,874.09万元、52,805.55万元，剩余则主要为其他货币资金，即为开具银行承兑汇票而存入银行的保证金。
2020年至2024年，道生天合借款合计（短期借款与长期借款之和）分别为25,322.85万元、23,745.22万元、37,874.45万元、36,640.73万元、45,095.42万元，近三年公司借款增加较大。以2024年为例，公司长期借款短期借款合计4.51亿元，当年利息费用1,474.62万元，但是同年公司银行存款余额为5.28亿元，利息收入仅为267.72万元。公司手握5.28亿元银行存款，仍然借款4.51亿元，其合理性在哪里呢？
此次IPO，道生天合计划募集资金6.94亿元，用于年产5.6 万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目和偿还银行贷款，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。
道生天合称：通过使用本次募集的部分资金偿还银行贷款，有利于降低公司资产负债率和财务杠杆，缓解公司资金压力，改善偿债能力,有助于减轻公司的财务负担、节省财务费用支出，提升公司的盈利能力。那么道生天合所谓的“负债率和财务杠杆”是正常经营需求还是“故意为之”呢？其1.35亿元偿还银行贷款的募投项目的必要性是否充分呢？
