“随着市场比较大的调整，很多企业的估值变得值得下手。
从短期来看，很多的企业，特别是中游和下游的企业，它的盈利状况一定会受到经济状况的制约，它的盈利状况会受影响。
但是我们不能完全由特别短期的业绩去推演一个企业的长期竞争力。
我给大家举一个例子，不管是旅游或者是航空，这几年在市场上它受到的影响是巨大的，可能都处在一个亏损状态。
但事实上，这个市场并不会用非常显著的低于1倍PB的价格去交易它，因为大家还是相信疫情总会过去的，大家相信这些企业终归会回到一个合理的盈利能力。
你用长周期去看很多企业，如果用市值的角度去衡量，不是那么短期地看盈利波动的话，其实已经进入了一个可以投资的区间。”
“大家一定要明白，市场的长期的收益率究竟是多少，它最终取决经济体里面核心的这些企业它最终的ROE水平。
换句话说就是它每年能够给大家赚多少钱，这些钱最终会体现在企业的增长，体现在市场增长上。
我们假定我们买一只基金收益会比ROE和企业分红水平再多一部分，这个溢价或折价就体现了基金经理的水平。
所以最终你取得的收益率大概就相当于这三部分在一起。
我自己评估下来，10%~15%的年化是一个从长期角度来讲相对有把握的复合收益率。”
“要用一个合理的估值去帮助你保护整体的头寸，又能够最大限度地帮助你发现这些机会并持有，这个事情非常地复杂。
所以我一直跟大家强调说，在我的框架里，估值是非常重要的一块。
特别在成长股领域，我是非常难做到抛开估值的。
有的时候大家会说，在成长股的领域，是不是估值是次要的？我一直不这么看这个问题。
估值永远都是重要的，只不过估值的角度是多种多样的。”
“虽然我一直说，作为一个基金经理，我绝大多数的资产都投资在自己的基金上面，而且这个投资是持续稳定的。
但是这只表明我的态度，因为我对我自己的认识、对我的风险承受能力的判断更准确。
建议大家把我刚才说的这两点都研究清楚。
如果你是我的持有人，首先你要知道，我在赚什么样的钱。
然后，你需要明白，你自己的风险承受能力是什么，你是用多少钱投资在这个基金产品上面。
如果这些事情你都能够非常明确，觉得没有问题的话，那我的建议就是再持有一段时间。”
面对波澜迭起的市场，谢治宇在今日（3月30日）午间和兴全基金主持人展开一场对话，就当前对市场的看法以及基民应该如何应对波动做出了精彩的分享。
谢治宇从2007年入行，管理基金的9年来业绩斐然，是市场中不多的长期年化收益率超过20%的基金经理。
他管理时间最长的兴全合润，凭借22.63%的年化收益率，实现了9年549.21%的收益。
数据来源：Wind，截至2022/03/29
对于当前波动不断的市场，谢治宇认为，基民应该加强对基金经理的认知。就像基金经理了解公司基本面一样，只有认识得深，才能坚定持有的信心。
波动中，深刻的认知是平衡风险与机会的锚，基金经理需要准确地认知公司基本面，据此给出合理的估值。即使是被很多人认为估值不重要的成长股，也不能抛开估值看机遇。
投资报整理了本次直播全文，分享给大家。
自上而下和自下而上视角得出的结论非常割裂
短期经济虽差，企业的长期竞争力明显向好
问：你认为，近期市场大幅调整回撤受到哪些因素的影响？
谢治宇：现在这个市场上，大家会遇到一个非常明确的问题。
从自上而下的角度和从自下而上的角度来看会发现，这个市场割裂得非常厉害。
如果从自上而下的角度，我们会发现今年确实我们会遇到很多的困难。
比如我们看到通货膨胀，原材料的上涨，国内疫情的状况，以及国际环境这些状况，其实具体下来情况也非常多。
今年年初的时候，政府工作报告会上，为今年的整个经济增速定出了5.5%的目标。怎样实现这个目标，大家有很多需要去观察的点。
这些都是一个非常明确的自上而下的视角。
我们的整个经济状况是有压力的，自上而下去看市场，这个市场也是有压力的。
这些看法对不对？
从我自己的角度来看，这些看法都是对的。
我们现在确实面临了这些切实的压力，而且这些切实的压力，它会非常明确地反映到企业盈利上。
所以这也是为什么大家现在对于市场上很多的看法比较犹豫，这也是为什么今年以来整个市场表现相对一般。
但是为什么我说，今年自上而下和自下而上视角会出现比较大的分歧？
是因为翻回头去看，自下而上地去看，我又会发现，似乎这个市场比之前要好。
过去的两年时间，我出来跟大家交流，我说的很核心的点都是，确实我们现在企业的状况变得不一样了，很多行业很多领域看到的企业状况是非常好的。
这些企业在逐步取得全球竞争力，他们的稳固程度和未来可以想象的空间变得比以前大很多。这跟我们整个经济发展到现在阶段是非常相关的。
但是我们实话实说，因为市场在这几年表现非常好，所以其实我们给这些企业的定价非常充分。
我出来交流的时候会跟大家说，我感觉这个市场上最大的压力可能来自于估值。
但为什么我现在又感觉这个事情会变得好很多？
随着市场比较大的调整，很多企业的估值变得值得下手。
从短期来看，很多的企业，特别是中游和下游的企业，它的盈利状况一定会受到经济状况的制约，它的盈利状况会受影响。
但是我们不能完全由特别短期的业绩去推演一个企业的长期竞争力。
我给大家举一个例子，不管是旅游或者是航空，这几年在市场上它受到的影响是巨大的，可能都处在一个亏损状态。
但事实上，这个市场并不会用非常显著的低于1倍PB的价格去交易它，因为大家还是相信疫情总会过去的，大家相信这些企业终归会回到一个合理的盈利能力。
所以它的定价方式是不一样的。
你用长周期去看很多企业，如果用市值的角度去衡量，不是那么短期地看盈利波动的话，其实已经进入了一个可以投资的区间。
当然坦白说，现在大家会有所担心也是正常。
市场永远会处在一个相对比较复杂的状态，他很难给出一个非常简单的估值方式。所有的估值体系一定是多种因素复合起来。
航空这个例子它的权重非常显性，因为总要坐飞机，所以容易比较显性地用偏长期的视角去看待它们。
但有一些企业并不是这么显性的，比如中游的企业。
你现在觉得它的盈利状况受影响，那这个影响究竟会演变成什么样的状况？
会不会导致企业竞争力受损？
这些事情并不是那么显性的。所以它的估值看上去就会显得影响因素众多。
那在这种时候，我觉得就更需要想清楚，我们在整个的投资和持有的过程中，究竟是要赚什么样的钱？想清楚我们的周期究竟是有多长？
通过这些问题，如果我们能够更明确地知道，我们是用一个更长期的视角来看待这些企业，我们是用一个更稳定的视角去看待投资，那可能你对这些问题的容忍空间就会变大，可能就会发现一些可以投资的机会。
接下来，市场注意力会更多集中到关于盈利
关于整个经济状况的这些方面
问：立足当下，资本市场是不是尚有较大的风险？
谢治宇：坦白说，我觉得现在这个地方并不会存在特别大的风险。
前期市场巨大的跌幅，确实是比较多的因素叠加起来的。
特别是香港市场，很多公司有很大的跌幅，看上去非常吓人，确实也是由很多因素累积起来的。
海外的状况，对监管政策不明朗的担忧，这些可能都是很重要的原因。
但是我们其实也可以看到，在一周前，高层非常明确地发出了声音，对于中概股、互联网企业的政策制定上，要用一个更合理的做法。这会很大程度上缓解大家对于政策上的担忧。
在接下来，市场注意力应该会更多的集中到关于盈利、关于整个经济状况的这些方面。
在之前大家情绪比较恐慌的时候，讨论的比较多的政策风险，我们应该认识到这些问题是客观存在的。
我们是有暴露在海外的头寸，
这些公司的头寸上有很大程度是被外资所持有的，当所谓的外资或者国际视野去讨论主权风险的时候，对他们来讲是有意义的。
但是，这些问题对我们来讲意义约等于零。
我们绝大多数的资产都是人民币的资产，而且我们对国内政策的认识，我们对国内监管的认识，一定远远比外国人要强。
这种所谓的风险在我看来，更多的情况下，反而会是一个更好的确定的机遇。
我们也看到，当政府出来阐明对于这些问题的观点的时候，这个风险就会迅速消化掉。
持有人应该在波动中理清两件事
一是多少预期收益率是合理的
二是自己的风险收益偏好
问：能谈谈如何看待投资中的波动吗？
谢治宇：今年市场跌得多的时候，其实我看到，不止我们出来更多地与大家做交流，同业也开始比较多地出来跟大家交流，这些都是市场成熟的表现。
说实话，过去一两年，我们这个行业取得了非常大的进步。对于持有人来讲，可能大家取得了非常好的收益。
但是，确实过去一两年的收益的水平也非常非常高。如果我们把周期拉长了去看，它其实是一个显著高于正常水平的状态。
大家一定要明白，市场的长期的收益率究竟是多少，
它的核心最终取决经济体里面核心的这些企业它最终的ROE水平，
换句话说就是它每年能够给大家赚多少钱。这些钱最终会体现在企业的增长，体现在市场增长上。
所以我们应该去相信，我们能够拿到的回报大概约等于整体的ROE水平加上企业分红的水平。
因为我们现在还处在一个相对来讲机构占比少一些，基金经理都能取得超额收益的状态，跟特别成熟的市场还不大一样的时候，
我们可以假定我们买一只基金会比ROE和企业分红水平再多一部分基金经理的溢价，这个溢价和折价就体现了基金经理的水平。
所以最终你取得的收益率大概就相当于这三部分在一起。
我自己评估下来，10%~15%的年化是一个从长期角度来讲相对有把握一个复合收益率。
而我们知道过去两年，复合收益率远远大于这个数。
所以一方面来说，我们会感慨，过去两年给大家提供了非常好的盈利的体验，让大家尝到了甜头，愿意进到这个市场。
但另一方面，很多人也会处在一个市场相对较高的位置，比较火热，机会偏少，或者说把潜在的收益率消耗掉的位置。
这样去看，这对持有人来讲反而是一个不好的事情。
现在这个时间对于持有人来讲，我觉得最重要的事情有几个。
第一，通过市场的上涨和下跌，持有人应该认识到，整个市场它是一个波动的市场。
对于你在这个市场里应该要获得多少收益率和获得多少收益率是正常的这件事情有更好的认识。
第二，如果说我们确实是在一个相对很高的位置、火热的时候进到这个市场，那怎么办？
那是否能够坚定持有一定要取决于大家对于自己的资金的判断和对自己风险偏好的判断。
虽然我一直说，作为一个基金经理，我绝大多数的资产都投资在自己的基金上面，而且这个投资是持续稳定的。
但是这只表明我的态度，因为我对我自己的认识、对我的风险承受能力的判断更准确。
建议大家把我刚才说的这两点都研究清楚。
如果你是我的持有人，首先你要知道，我在赚什么样的钱。
然后，你需要明白，你自己的风险承受能力是什么，你是用多少钱投资在这个基金产品上面。
如果这些事情你都能够非常明确，觉得没有问题的话，那我的建议就是再持有一段时间。
评估基金经理是一件很难的事情
应该用长期的眼光加强对基金经理的认知
问：公募基金现在也有几千位基金经理，每个人投资方法论都是不一样的。站在基民的视角上，你觉得如何理解基金经理的投资方法论？
谢治宇：坦白说，确实很难，这也是为什么我们要持续跟大家做宣导的原因。
用一个非常现实的例子来说明，为什么我觉得这件事情很难。如果我要招一个基金经理，我都非常难确定我到底应不应该招他。或者说，我要提升内部的研究员做基金经理，我也要花很长的时间来确定。
为什么会存在这样的现象？就是因为基金的评估本质上来讲是一件比较复杂的事情。
一个基金的收益率的好和坏，对于持有人来讲是最重要的一个指标。我们是来投资，不是来听你讲投资理念，赚钱才是硬道理。
换一个说法，我觉得大家在市场上去选择一个基金经理，与我去选择一个股票是一样的。
我的看法是，在投资的过程当中，你需要做很多的研究工作，你可以去研究一个公司的上下游，去研究这个公司的竞争力，对他做长期的跟踪。
对基金也是一样，看为什么这个基金这段时间做的比较好，看持仓状况，看换手状况，看历史更偏长期一些的状况，
都可以有助于你理解这个基金经理究竟赚了什么钱，究竟是运气好，还是水平好。
当你把这些事情研究清楚以后，你对这个基金经理的认识就会变得更加复合。
一般来说，我们可能在某种情况下很容易赚到一些钱，就是你无意间走到了一个贝塔特别长的行业。
比如说我们一直开玩笑说，像比我们更早的那一代，可能他们买了核心地段的房子，那可能财富的积累速度会变得非常快，但他当时可能也并没有非常有意的去干这件事情。
投资也是一样的。如果很早期去买了基金，我们会看到，这10年下来复合收益率是非常高的。而且那个时候基金的数量也不像现在这么多，买起来也更容易一些。
这些都是在行业早期的发生的现象，当一个行业慢慢迈进成熟的时候，你还想要获得很高的收益，获得超额的收益，那不做出一定的研究，这个概率也不大。
所以研究是必要的，不然很难做出特别眼前一亮的成绩。
问：在这个回调比较多的阶段，你之前说比较担忧通胀因素，现阶段有什么投资建议给大家？
谢治宇：这种特别具体的问题，大家还是需要扔给基金经理自己去思考。
前面两个星期的时候，我刚好觉得确实市场有点悲观了，那个位置应该是一个相对来讲更有机会的一个市场。
首先，这是一个相对有机会的一个市场，但确实也不见得会非常突然就变成一个大牛市。
这个通胀的问题，它现在确实是一个影响市场的强力核心因素。
理论上讲，在这个因素发生的时候，上游的企业的盈利状况非常好；
中游的企业因为成本上升，下游的企业因为消费状况一般，可能都会特别有压力。
那是不是在这种情况下，应该把中下游的公司全部换成上游的公司？
这当然是一个做法，但这个做法不适合所有人。
有一些基金经理对这个东西非常敏感，而且他的体量允许，那他完全可以这么做。甚至我们会观察到，在一段周期里面，他的整体表现会非常好。
但是如果另一波基金经理，他在这个领域涉猎并不是特别广，他对周期的判断能力没有那么强，同时他的体量又不支撑他这么做的话，如果硬要这么做，反而容易犯很大的错误。这两种做法可能最终的结果会差异非常大。
那还有第三个做法，你可以对你的组合进行一定的判断，这个组合现在是一个均衡稳健的组合。
我知道，对于里面的很多公司，短期状况是不利的，但是这些不利其实应该很大地反映在股价里了。
那我觉得，我可以有能力去等，我就会用更长的时间去等待。最终的结果我相信应该也不见得会差非常多。
所以通胀这个问题本身对于基金投资者来讲意义并不大，你应该去理解的是你投的那个基金经理怎么认识这个问题。
他的认识对于你的判断是非常重要的，你应该选择一个你认同的做法。
长期来看，资本市场是非常有效的
这个市场也在变得更加成熟
问：资本市场经历了30余年的发展，从你的从业经理来看，市场经历了哪些变化和演绎？
谢治宇：我们的市场非常快地走向了一个成熟的状态。
这个市场我以前一直喜欢说，从短期来看，我们的市场看上去非常地无效；但是从长期的角度来看，这个市场是非常非常有效的。
这个是一个体量非常大的市场，里面有很多人，它是一个非常强的市场竞技的结果，长期来看也能够实现资源配置。
一方面，这个市场在快速扩容。
另一方面，市场里面这些企业，它在不停发展，很多企业已经发展得非常好，取得了非常强的全球性竞争优势。
这些才是整个市场能够坚持稳定存在的基础。
随着经济在持续发展，这些企业在持续发展，整个市场的发展是非常稳固的，我们会越来越多地看到这个市场变得更加成熟，这是从更下层的角度去看。
从更上层的角度去看，我们的交易结构也变得更加成熟，我们的机构占比在提升。
而且这几年，虽然大家对于量化和衍生品有各种各样的质疑，而且确实在某种程度上，它可能短期会对市场有一些扰动。
但从长期的角度来看，我们会发现，市场工具变得越来越多。
工具变多，一定会帮助这个市场更精准的定价。从长期的角度，这些事情也会更有利于市场的发展。
随着这几年沪港通的发展，我们也可以越来越多地投资到港股的领域上，这个投资范围也是特别大的。
所以，随着市场生态的发展，它是在不停地往更好的地方在走。
合理的估值是投资中平衡的锚
特别是在成长股中，不要抛开估值看问题
问：很多10年前的概念在现在变成了现实，在过程中，我们既要把握机遇，又要权衡风险，这之中你是怎么做的？
谢治宇：我觉得这个事情既好回答又不好回答。
好回答在于，一个合理的估值可以帮助你很好地去做平衡。
不好回答在于，这个估值需要非常复杂的判断。
特别是在一些新兴的领域，对于里面最终能够走出来的公司，它的判断都非常复杂，并且有风险，带有一定运气成分。
所以，要用一个合理的估值去帮助你保护整体的头寸，又能够最大限度地帮助你发现这些机会并持有，这个事情非常地复杂。
所以我一直跟大家强调说，在我的框架里，估值是非常重要的一块。
特别在成长股领域，我是非常难做到抛开估值的。
有的时候大家会说，在成长股的领域，是不是估值是次要的？我一直不这么看这个问题。
估值永远都是重要的，只不过估值的角度是多种多样的。
基民对基金经理的长期跟踪和认识很重要
理解才能更好地坚持
问：在市场波动中，基民遭遇亏损心理上非常痛苦。但市场波动是常态，在反复波动中难免会拿不住基金，你怎么看待基金的收益率和基民的持有收益的问题？
谢治宇：这个事情分两块来说。
第一，基民还是要有正确的认识。这个正确的认识就是，你对基金的合理收益率的认识，以及对基金经理的认知。
就像我一样，对于我来说，对一个公司基本面的认识，基本上是最重要的一个事情了。只有你对公司有非常强的信心的时候，你才会在股价波动的时候做出正确的工作。
永远是你走在股价前，你领着股价走，不能让股价领着你走。你不能够太多地为股价的波动困扰。
在亏钱的时候，如果你发现，这个公司的基本面如你所料。那它越来越便宜的时候，如果你手头有子弹，你应该是越来越开心的。
虽然这件事情非常难做到，有的时候我也做不到。
但确实这就是实话，当你对这些事情充分了解、充分认识的时候，它永远是给你机会的。
但这建立在你不能看错的基础上，对于看错的事情还是要及时止损。
找到心中的锚
问：A股有两个比较明显的牛市，中间都经历了比较长的难熬的阶段。你2007年就进入了这个行业，这中间有什么感触？
谢治宇：这里面有一个问题，就是对于投资来讲，我们需要的是一个常态化的市场。
真正的大牛市很大程度上有可能伴随的是大的泡沫，反而最终不一定能够赚到很多钱。
反而是那种比较平稳的不温不火的市场，最后稍微拉长一点时间，会把钱赚到。
确实历史上，我们也是遇到过比较困难的时候，2018年就是一个非常典型的例子。那年受到了很大的外部冲击，所以跌幅也非常大。
最终你需要找到一个你自己认可的锚。
什么是你自己认可的锚？
很简单，就是你持有的这个资产究竟是什么？
股票并不怕它跌得多，怕的是他永恒地跌得多。
因为股价的波动因素非常多，但长期来看，它最终都服从于企业的基本面。
所以短期跌得多不一定那么可怕，你的估值合理，企业基本面非常强劲，最终股价一定会回去。
怕的是在基本面没有你想象那么好，估值比你想象的贵很多。
所以，最终在熊市里或者说在一个很差的市场里面，锚是什么？
大概率就是你对这个企业的判断。
确实，估值的波动是很大的，最终它会服从于这个企业真实的状况。
当你越来越清晰的认识到企业现在的状况和将来发展的状况，并且对这个东西有一个合理的估值的时候，就找到了这个锚。
