访谈|6年6倍,复胜资产陆航:组合不能老化,我买的是“稀缺”

访谈|6年6倍,复胜资产陆航:组合不能老化,我买的是“稀缺”
2022年04月01日 16:08 六里投资报

2020年最牛的5个股票,他抓住了4个;2021年把握住了多只光伏、电池翻倍股;

到四季度根据宏观择时系统的示警,把仓位降到了三成;2022年也不冒进,业绩并未出现大回撤。

第三方数据显示,在百亿级别以上私募的近一年、三年、五年期业绩排行中,复胜长期霸榜,拉列前三。

数据来源:私募排排网,截至2022.2

方法论中的核心,

一个字——“新”,求新求异

市场始终在变,要想持续从市场中赚到钱,就需要一套合适的投资框架和方法。

陆航的框架基础有两条:“跟踪边际业绩趋势”+“判断底层商业壁垒”,

方法论中的核心,其实就是一个字—“新”,求新求异,

“新东西”、“新逻辑”、“差异化”就是陆航寻找牛股机会的重要抓手。

“含新量”足够高带来的业绩增速、估值提升,叠加商业壁垒为股价预留了充分的弹性空间,这是陆航的投资世界中牛股的几大必要条件。

陆航带领下的复胜对新变化更加敏感,对新事物有更快响应和研究效率。

以他们去年末买入的一家新冠检测公司为例,从发现机会,到指挥全公司迅速扑上去研究,约谈专家、梳理行业、对标海外、赶赴公司蹲点+草根调研,到最终决策下手加仓,一共也就花了2、3天时间,这只个股自买入以来,最多时股价上涨了约4倍。

以这家公司为切入点,复胜顺势把相关经验复制到整个新冠检测和药物行业,筛选出多只有潜力标的,为他们今年组合注入了有活力的新鲜血液。

陆航认为,“只有勤奋的寻找新的投资标的,才是正确的路径,这个可能比较辛苦,但我们觉得值得。”

对大家都在说的东西,

我一般都会比较紧张

陆航天生的就对新东西比较喜欢,但他同时“天生的对大家都在说的东西,我一般都会比较紧张,”这一点复胜的同事都了解。

可能也正是这一点,让陆航对热门的东西,拥挤的赛道充满警惕。

2021下半年,陆航到深圳参加一场新能源高峰会议,他每年都去,但之前也就2、300人的规模,去年一下涌进来2、3000人。

而且有很多原来和新能源不沾边的化工企业参加,他们都想在新能源里分一杯羹;

陆航跟他们聊了聊,如果说原来的新能源龙头企业净利率有20%,那帮冲进来的化工企业觉得,做到5%他们就够了。

这个现象给了陆航一个强烈的信号,说明行业已经开始卷起来了,异常激烈的竞争就在眼前。

在看好新能源长期方向同时,在操作上陆航并不机械持有,“经过2年大涨,很多个股的股价多少已经透支了未来几年的收益”,

并且“新能源车有个风险可能大家并未重视,现在渗透率大家都是奔着80%去的,但是这个预期能不能如期达标?退补之后会不会也像光伏当年一样?都是需要我们独立地深度思考。”

而且,陆航投资上的一个特点是“不求贪胜”,历数他过往多笔成功投资,从来不追求卖在最高点;

比如对买入的一家逆变器企业,结合业绩判断和海外对标研究,在市值涨到500亿上方就开始减仓,虽然最高该股飙升到800亿市值,但现在又差不多回落至陆航减仓时市值水平。

陆航的这些特点和他的经历密不可分。

基本功扎实

陆航是典型的基金经理成长路径,2007年入职国元证券,覆盖金融地产;

2009年加入海富通基金,2012年开始管理专户产品,比如QFII、社保、年金产品;2015年成立复胜资产,任董事长。

科班出身的陆航,有着扎实的基本功。

迄今约16年的从业经历中,他实地调研过的公司就有上千家。读书百遍,其义自见,如今的陆航在泛读公司上效率极高,往往能直击本质圈出重点。

2年多前,有券商组织苏州调研,一天要见20家公司,陆航用半小时筛选出重点要看的2家,一家是上市没多久的迈为股份,一家是股价还在5元附近徘徊的东方盛虹。熟悉市场的投资人都知道,这2家公司都是后面几年的大牛股。

在3月份的一个午后,投资报和陆航深聊3个多小时,试图勾勒出他的投资成长路径,他对投资的理解和自身的进化,对时代变迁的思考,对新东西、新逻辑的揣摩和拆解,还有他的这套基于地产的宏观择时系统;

陆航最忌讳的,就是自己投资标的的老化,他总是一遍遍审视自己的组合,就像不知疲倦的松鼠永远在追寻松果一样,陆航永远在不知疲倦地寻找着新的投资机会。

先来看投资报提炼的访谈要点:

1.总结下来就两组词:“跟踪边际业绩趋势”+“判断底层商业壁垒”,就是既要看“终局”也要看“当下”。

壁垒越深越好,只要壁垒够深,它有业绩驱动的时候,一定会有好表现。

壁垒和业绩驱动如果缺一个,我就会谨慎对待。

2. 牛股的两大特征就是单一品种、规模化。一句话说清楚,这是工业化的本质。

选股上,我们是在基本面的右侧,根据事实来判断。

本质上,我做股票并不是靠自己的预测,不管买什么,我要等这个事实发生。

3. 当一项东西成为必需品的时候,它的估值体系必然会发生改变。

光伏从原本的周期性行业,变为有稳定现金流的存在,并且壁垒更高的时候,那它的估值是要往上走的。

所以这就是戴维斯双击,不仅是业绩增长,还有估值的抬升。

4.本质上我买的是“稀缺”,如果一个行业它好的时间太久,那么供给就出来了,就不会再有“稀缺”了,那当然也就不值钱了。

稀缺的东西才值钱。

但是我要强调的是,“稀缺”不等同于经济学上的价值。经济学上,我们一直说,价值和价格是分开的。

而“稀缺”决定了我们能给估值给到40倍,还是20倍,还是只有10倍。

5. 我觉得,全世界都是“房本位”,就是工业发达国家一线城市的房子,像纽约、香港、日本东京、台北、首尔等。

所以,出危机的时候,只要房子不出大问题,一般经济情况就不会特别差。

今年可以看到,最近国家已经开始放松了,但是放松的过程大概需要滞后一到两个季度,真正见底有可能是在5、6月份后。

6. 景气度是一个结果,是后半段的事情。

我承认景气度的重要性,但如果大家都开始说到景气度的时候,那么估值一般就高了,就是反而要谨慎的时候。

对公司精读多了,泛读能力就会很高

这是看公司效率高的秘诀

六里:我们先聊聊你过往的从业经历吧,2007年入行,从卖方分析师开始,到买方分析师,再到开始管专户。

陆航:最初我做卖方分析师是覆盖金融地产。

现在来看,当时的金融地产完全是超预期发展,本质上是二阶导已经结束,而这个行业还在发展,所以股票经常会超前。

就像这次的新能源车,即使后面渗透率再上升,股价可能多少已经提前反映了市场的乐观预期。

何况还有低于预期的可能,就是说渗透率会不会到80%这是一个问题,会不会到45%就停住了。

毕竟我们现在看,电动车还没有解决两大问题。

第一是平价,电动车目前还有一定补贴。

第二是产品应用,如果家里只有一辆车,那可能还是会选油车,因为电动车还是不方便。

在这两个问题解决之前,可能45%或者50%的渗透率就会难以越过。

但可以看到的是,现在的厂商是按照80%的渗透率来计算自己的产能的。

如果渗透率没能及时达到市场的预期,这就是一个风险,需要我们提前思考应对。

回到金融地产,当时的银行中走出来的只有两家,通过财富管理走出了自己的新逻辑,越过了前期的高点。

地产能持续穿越周期,越过前期股价高点的,更没有多少。

后来加入海富通,当时海富通有一个职位叫做中小盘股分析师,我那个时候看了非常非常多的公司,实际调研过的公司就有上千家。

当时还是很辛苦,安排得紧,一星期就要看10家公司,每天晚上要做当天的调研纪要,调研回来之后晚上要写报告。

这中间就有一个过程,就是先泛读,然后再精读,

精读多了之后就变成了泛读能力很高,慢慢会有感觉说,到底什么是牛股。

这就使得我现在的效率比较高,是因为过去打下的底子相对还好。

比如前年有一次,我去苏州调研,券商组织的一场调研,有20家公司。活动前一天晚上,我花了半个小时的时间把大概20家公司看了一遍,就知道只有两家值得一看。

这两家公司一个迈为,一个东方盛虹,都是后面几年涨得非常好的大牛股。

本质上,好的公司是不多的。

并不是说我选出来的就一定是牛股,但是看得多,效率就会高很多。

六里:你加入海富通后,没2年就开始上手管理专户了?

陆航:2012开始管产品,作为投顾管的第一个产品是QFII的产品,

海外投资者对于基金管理者来说核心有两个要求:

一是海外资金不信任择时,所以要求一直保持一个较高的仓位运行;

二是海外资金同时也要求换手率比较低。

这些要求就被动逼我不要从交易角度思考问题,而是真的沉下心来去企业的基本面思考判断投资价值。

同时,由于管理了QFII产品,与海外的同行包括投资者也有了大量的交流,这也无形中开阔了自己的眼界,从一个全球视野角度去判断投资机会。

这些经验都在搭建复胜资产的投研体系中起了很大的作用;

我们如今的业绩驱动股价、判断底层商业壁垒,以及全球视野比较的这套投资框架都源于之前的工作经历。

业绩边际向好+商业壁垒,

和景气度投资的区别

六里:我们展开聊聊你这套方法的核心要点,比如你在挑公司时,最看重的是什么?

陆航:主要两点,第一,要有业绩增速,业绩的边际变化趋势向好。

股价的核心驱动力是业绩。

未来中国市场肯定也会更加高效和理性,所以也一定是基于业绩边际变化趋势去判断企业未来投资价值。

价值的核心是成长。

无论是上市公司还是社会组织,只有这个团队是在成长的,才能往前进,才能发展。你看一旦这些公司开始不增长了,或者没有增量了,各种问题都会暴露或加重。

这点其实还不算难。

我们的优势在于第二点,重视底层商业壁垒,

这一点我们的命中率比别人高,可能因为我们在思考深度上比别人更强。

我们不会投很多股票,每一个买入的股票都会更深入思考公司的壁垒在哪里。

我们在找有差异化的东西。

因为有的时候,行业来风的时候,企业们盈利都上行,但是如果说没有区分度,或者说没有壁垒,那后面就会分化,

甚至可能你买了一个没有壁垒的落后产能,反而要被竞争淘汰掉,那就是最大的投资风险了。

这个步骤我们会深度地和整个行业去交流,上下游以及我们关注的行业环节里面的各个参与者,对公司竞争壁垒有一个大体的理解。

壁垒越深越好,只要壁垒够深,它有业绩驱动的时候,一定会有好表现。

壁垒和业绩驱动如果缺一个,我就会谨慎对待。

总结下来就两组词:“跟踪边际业绩趋势”+“判断底层商业壁垒”,就是既要看“终局”也要看“当下”。

我们做过很多数量统计,我们的择时能力其实是不太行的,但我们的选股能力一直都比较强。

就是我们在一个行业里面,我们能把那个涨得最好的股票拎出来。

而且,我们一向认为,只有勤奋的寻找新的投资标的,才是正确的路径,这个可能比较辛苦,但我们觉得值得。

六里:你强调公司要有壁垒,同时业绩需要有增速的边际变化,那么这种变化与景气度投资有什么不同?

陆航:景气度是一个结果。

理论上来说,如果你说到有景气度,那么估值一般就高了,就要相对谨慎了。

景气度是后半段的事情。

我承认景气度的重要性,但如果大家都开始说到景气度的时候,就是反而要谨慎的时候。

牛股的两大特征:单一品种、规模化

买在基本面的右侧,根据事实来判断

六里:刚才说到抓牛股,你觉得牛股一般都有些什么样的特征?

陆航:牛股的两大特征就是单一品种、规模化,一句话能说清楚。这是工业化的本质。

比如说苹果,所有的事情都围绕着它的手机和iTunes来做的。

多业务的东西,我不喜欢,没有聚焦,只有聚焦才能把自己逼上绝路,只能做这个。

过去最多元化的像通用,你会发现他最终也是被社会分工所替代。

所以要单一品种,做到规模化。

具体选股上,我们是在基本面的右侧,根据事实来判断。

做投资并不是靠自己的预测,不管买什么,我要等这个事实发生。

举个光伏的例子,十年前我们就在看光伏行业,那个时候的龙头也是当年的大牛股,但是后面退出补贴后,光伏就成为典型的周期性行业。

这一波光伏行情准确说,应该是从2016年开始,

在那个时候,欧洲的补贴已经不高了,国内2018年531光伏新政后,也开始退出补贴,这个行业里面基金的出清也是特别厉害的。

所以到2020年,硅料跌了下来后,光伏整体实现平价,需求高企。

平价之后,就会利用更多的光伏发电,进一步下压了光伏制备的发电成本。

以前有补贴,从某种程度上来说是一个政策周期性的行业,过热的时候政策就要踩刹车,萧条的时候政策会来加把火,

估值也给不上去,因为根本不知道政策什么时候有,什么时候没有。

其实,我已经有十年没投光伏了,为什么在2020年会投呢?

因为我们觉得拐点到了,能源革命是比电器革命还要大的一个革命,人类存在于世界上靠的是能源。

当我们了解到跟踪的一家公司在阿布扎比拿一个项目,中标价格是历史性的1.35美分的时候,我们就意识到,革命来临了;

龙头企业的估值就不会再像过去一样,过去由于政府补贴有波动,估值上不去。

那么,具体又去投什么标的呢?

我们看过很多细分领域,包括硅片、组件、胶膜、双玻等等,

光伏企业经历了多个轮回,当年的保利协鑫不行了,汉能也不行了,过去三年从多晶变到单晶,未来三年又会有什么变化呢?

我们发现,所有的技术路线都会发生变化,但是直流变交流这个逻辑是不会变的,

所以我们抓住了光伏里面我们自己认为最为重要的一个板块,变化不大的一个板块。

逆变器是刚性需求;

无论上游用户用多晶、单晶还是薄膜,逆变的过程总归客观存在。

逆变里面还可以绑定储能、电控、智能设备,比如说哪个硅片出问题了要定期预清理,有智能化的概念在里面,

它是延展性非常好的行业。我们也是慢慢去梳理得到的这个结果。

然后,我们就发现,当时逆变器龙头企业的估值都只有十几倍,这真的太便宜了。

当一项东西成为必需品的时候,它的估值体系必然会发生改变。

光伏从原本的周期性行业,变为有稳定现金流的存在,并且壁垒更高的时候,那它的估值是要往上走的。

所以这就是戴维斯双击,不仅是业绩增长,还有估值的抬升。

就像逆变器,我们买的时候估值十几倍,后来估值提到了80倍,再加上它的业绩增速本身就很高,所以成为了过去几年最大的牛股之一。

但是 ,制造业投资和传统消费行业投资还是有些不一样,制造业的竞争格局变化更快,而且行业上下游的成本压力传导比较迅速。

我们一直跟踪着下游的数据,不断地和下游客户沟通,

因为行业整体需求起来了,大家也看到硅料的价格涨的很快,这就导致下游电站的投资回报率下降的比较快,也等于伤害了终端的需求。

这个过程中,我们也发现大的电站项目增速放缓,但是,由于政府有补贴,所以分布式的户用项目增速反而上来了。

这种情况下,我们也及时对组合持仓做了调整。

本质上买的是“稀缺”

如果不再稀缺了,也就不值钱了

六里:这个单一品种怎么理解?是指产品的单一吗?

陆航:就像茅台,你可以发现它的所有产品都是从飞天衍生过来的。

茅台是有刻度的,这个词用的非常好,比如一年新茅台、三年、五年的茅台在使用场景上,就会有对应不同的人群区分,给消费者的直观感受就有所不同。这是茅台做的最厉害的一点。

就像当年的苹果,很多年轻人可能没有用过最早的iPod,从它开始重新定义了MP3,到后面不断的重新定义手机、耳机,在2002年就已开始成型,

而苹果这个股票真正开始成为牛股,也是从2002年开始。

本质上我买的是“稀缺”,如果一个行业它好的时间太久,那么供给就出来了,就不会再有“稀缺”了,那当然也就不值钱了。

稀缺的东西才值钱。

但是我要强调的是,“稀缺”不等同于经济学上的价值。经济学上,我们一直说,价值和价格是分开的。

而“稀缺”决定了我们能给估值给到40倍,还是20倍,还是只有10倍。

我们要找的机会是既有潜在需求

又有壁垒,竞争对手不能一拥而上

六里:所以也可以理解成是供需之间的错配?错配越厉害的时候,这种机会越凸显?

陆航:对,如果公司能有壁垒那就更好了。

比如说疫情的时候,为什么我投了手套而没投口罩?

就是因为口罩没什么壁垒。口罩的制备工艺非常简单,但是手套麻烦很多。

手套的产能出来需要大概一年半到两年的时间。而且由于海外停工,所以导致海外的供应商和制造商无法完成订单,那么这些订单就会被动的到中国来,

这就是一个确定性,你的订单已经转移到中国来了。

手套里面又分PVC和丁腈手套,PVC手套医疗比例低,制备方式简单;

丁腈手套生产线的主链条超1.5公里,要大概花3000道辅助配套工序,还需要通过FDA的认证,新产能释放周期比较慢。

所以丁腈的手套它比大家想的要有壁垒。

本质上,我们要找的东西,它既有潜在需求,又有一定壁垒,并且供给没法一拥而上。

如果不存在壁垒,供给方一拥而上,那这个机会就不能称为机会。

后来我们卖出,也有供求关系出现新变化的原因。

一是我们跟经销商保持良好互动,了解到越来越多竞争对手在逐渐进入这个行业,产能还是能释放出来的,只是时间问题。

二是我们发现因为海外疫情相对放缓,海外客户主要消费国整体库存水平已经到了相对比较高的位置,叠加国内产能释放的预期相对来说比较高,节奏比较快,整体供求关系出现了逆转,

这本身是影响它长期价格走势的,在这个考虑之下,短期的高增长无法维系,并且这时有更好的其他标的。

这个市场变化很快,我们选出来的大牛股,有些可能在一年的时间内就涨完了四、五年的涨幅。

所以,对于这些大牛股,我并不是说一定要拿得很长,而是要做好长拿的准备。

中国的能源优势,

也会产生制造红利

六里:这种供需错配的机会是不是在传统行业少一些?在新的行业比较容易发现?

陆航:其实在传统行业也会有这种机会。

由于ESG,这一波像铜、铝、原油等等都在上涨,这些东西是不可或缺的,但是可能之前大家不以为然。

如果发生战争,食品也会非常重要,而在和平年代,这个东西完全不会被重视。所以这些都是会变化的。

六里:是最近的俄乌局势让你产生了这种体会吗?

陆航:其实之前就有这样的想法。

比如说铝,本身它是因为天然气价格上涨,导致一顿电解铝耗电1.35万度,中国4毛钱一度电,而欧洲2块钱一度电。

那这就是中国的制造优势,是中国的能源优势,产生的制造红利。

并且,有这个价差在的时候,你会发现这个逻辑比较稳定。因为欧洲在亏钱的时候,我们中国还在挣钱。

这个价差我们用DCF来计算,一定要动态地看问题。放在这个阶段,就会觉得,这个机会还挺好。

核心是新机会、新东西、新逻辑

但“新”不等同于追逐热点

六里:那么,你们具体会如何去寻找牛股?

陆航:重要的是看新东西。

当然,我们看完新东西,如果发现它已经很贵了,我们也不一定会去买。

但如果它不是新东西、没有新逻辑,那么即使很便宜,我们也不会碰。

核心是,我们更多地倾向于寻找新的东西。

我很喜欢新东西、新逻辑,包括对公司也是,所以,我很喜欢招一些年轻人。

年轻人又比较勤奋。我们也年轻过,社会永远是会给勤奋的人以嘉奖的。

六里:那么如何定义这个“新”?

陆航:市场上其实对我们也有些误解,觉得我们经常追逐热点。

但真实情况就是,不是因为涨了才去买,而是我们买了后它就涨了。

其中的核心矛盾在于什么,就是这个“新”。

那么“新”是什么?

首先就是新东西,比如新冠检测试剂,以前没有出现过的,它当然是新东西。

第二,新的情况导致的新的应用,我们也在体会这一些新变化带来的价值。

俄乌战争是不是也是新事件,但我们需要关注的是什么?

是这个“新”能不能持续,能不能划时代,这个问题我们也并不能保证,有可能会犯错误。

但是,比如说我们看到新冠检测这个投资机会的前提,是我们对这个事物有充分的理解。

通过研究对比海内外标的,通过走访上市公司,通过调研专家等等,去了解这个东西能不能获得FDA批文。

又比如,就像我们现在关注的传统的油气能源行业,看起来它也不是新东西,

但是,我们为什么会去看?

那不还是因为世界发生了变化,

你比如有疫情,有战争,有新的疫情之后的供应链的格局,

你要去理解它,那这又是新的问题了,它到底是贵还是便宜,其实还是要在新的体系下去理解。

六里:就以你们曾建仓的新冠检测公司为例,你寻找新东西,介入的时间点还是非常及时?

陆航:新冠检测这个例子,其实介入时间也不算好。买的时候,是在去年12月,当时该公司已经涨了快三倍了。

我们是在该公司发了获得FDA认证公告后的第二天,才开始关注它,一看之后逻辑很好,当时只是轻仓介入。

之后,全公司立即投入研究,把全市场最好的卖方分析师请来交流,我们也有同事跑到天津去蹲点,去看数量,多少是代工等等。

做完这些工作之后,我们在市场上相对来说是比较了解这家公司的。

这家公司当时只有100亿市值,而我们估算12月份大概就有10个亿的净利润,2022年一季度最乐观能赚150亿,

那你想一家公司一个季度能赚150亿,但是市值只有100亿,那能不买吗?

这个结果虽然非常简单,但是在当时有很大的不确定性。

这就是投资的魅力,它不是100%的确定性。只能说这笔投资我做成功了,但也有没有成功的例子。

所以我们能做的就是更勤奋一些,去挖掘新东西。积小胜为大胜,慢慢积累。

六里:那么你从试水到加仓,这之间经历了多长时间?是什么让你下定了决心?

陆航:这中间大概2、3天时间。

下定决心的理由主要还是壁垒,

这家公司通过FDA认证,FDA批文是很难拿的,这后面存在真实的需求。

但我们去公司看了,它有70%是代工的,灵敏度和有效性其实是不如浙江的那几个企业的,所以这个公司它也有缺点。

虽然不完美,但它当时只有100亿市值,这些瑕疵是可以暂时不用去纠结的。

这个世界上没有完美的事。

就像我们买第一套房子的时候会尤为纠结,总能找到一些缺点。

最后你如何选择适合自己的房子,本质上就是不断地去做比较。

所以,看股票和买房子一样,都要出来跑一圈,多和中介交流,知道他们为什么便宜为什么贵。

宏观择时体系:

从房地产去化率看宏观经济

六里:在你的框架里,除了这些选股的条件外,还有一套基于房地产行业的宏观择时体系,能详细介绍一下吗?

陆航:现在我们依然在沿用这套体系。我展开来讲一下,先来说货币。

过去的货币,我们使用过贝壳、铜钱,然后到金,以及中国的银本位,这个体系发展了好多年。1946年,布雷顿森林体系后,美元和黄金挂钩。

1971年,布雷顿森林体系解体后,到美元本位的时候,本质上货币就代表着一个国家的制造能力。

你会发现,我们M2一直是增长的,所以一定要找一个替代品。

我觉得,全世界都是“房本位”,就是工业发达国家一线城市的房子。像纽约、香港、日本东京、台北、首尔等等。

所以,出危机的时候,只要房子不出大问题,一般情况就不会特别差。

我们比较关注这一块,如果房地产有很大问题的时候,我们一般都会比较谨慎。

所以去年以及2018年的时候,我们都有降仓,会相对比较谨慎。

今年可以看到,最近已经开始放松了,但是放松的过程大概需要滞后一到两个季度,真正见底有可能是在5、6月份后。

六里:你会通过哪个核心指标来跟踪房地产?

陆航:主要是去化率,就是核心城市的房子卖的怎么样。

房地产可以说是整个资产之母,这个数据大概提前统计局两个月。

开发商卖房子,一般来说去化率50%~60%是比较合理的,如果过了70%房价就要涨,低于40%一般就形成冰点。

房产如果底部放量

就证明买家愿意在这个价格建仓

这就至少是阶段性的底部

我为什么会去看去化率,我举个例子。

2008年10月份的时候,那时候市场其实很恐慌,当时我去万科调研,他们介绍说,梅林关的房子从18000跌到12000元/平,突然开始放量。你就知道,这就是底部。

房子这种东西,如果在底部放量,那这一般就是真的底部,至少是一个阶段性的底部。这说明买家愿意建仓,历史上好几次都是这样。

当去化率不行的时候,我们要谨慎。当底部放量的时候,大盘一般也就同步见底了。

根据这套体系,2018年,很长时间我们是空仓的。包括在2021年11月份,我们持谨慎观点,把仓位降到三成左右。

什么时候卖?

重新给你一笔钱,你还愿意买那么重吗?

六里:除了刚才讲的这种大的择时,在个股上什么时候会卖出?

陆航:两种情况。

第一种是到了估值位,那就慢慢减。

还有一种就是高位回撤下来,我再卖。我不苛求卖在最高点,所以分批卖。

有一个诀窍,就是反向思考,

比如说,重新给你一笔钱,你还愿意买那么重吗?

当你say No的时候,就减掉。

六里:到了估值位,你怎么确定?

陆航:有几个基本的算法。

比如说无风险收益率,我会特别关注美国十年期国债收益率的趋势。

如果美债现在1.8%,理论上,在美国比较好的资产那就应该是55倍、60倍。

在中国,如果国债收益率是3%,那33倍估值可能就是一个估值中枢,

但估值是有艺术成分的。

长期来说,无风险收益率肯定会下来,最终会步入低利率化,也就是说,估值还有提升空间。

但这是一个过程,中间有涨有跌有波动,很正常。

如果一个事物不是必选项,

那估值就会有问题

六里:之前你也提到过,对梯类媒体不是很看好,这之中的问题在哪里?

陆航:其实这个问题就在于,这个公司它虽然有品牌,但并不能说非常有价值。

比如说,一般情况下一群认识的人一起进电梯,可能也就聊天。

要是一个人进电梯,电梯广告可能也就看一眼,

主要看的是什么?是手机,是社交媒体。

这就注定了电梯媒体它是一个可选项,而不是一个必需项。这就是壁垒不够。

所以壁垒不够的情况下,最重要的是,做投资切忌只看需求。

如果看需求,我们生活中最需要的水和空气,它其实不值钱。像我们每天都必须吃饭,但餐饮是一个很差的行业。

那什么是好的?钻石、奢侈品,女孩子喜欢,还有茅台,也很有价值。

还有人会说,上海某个高档小区所有房子的价值加起来甚至超过了机场的市值。

所以这个问题本质就相当于,我们不是在谈生意,而是在谈需求。

但其实,经济学里一直说,决定价格的是供给。

所以最终来说,我觉得,好的公司必须成为这个环节不可或缺的一个东西。

这才是可以给估值的。

为什么上海的房子估值贵,PE有80倍,本质上是因为它嫁接了上海在全中国比较好的医疗和教育,并且越往市中心生活越便利。这本质上是一种刚需。

六里:但是其实像电梯媒体它也可以扩张,增加在各个楼宇点位,也可以体现出来业绩的增长?

陆航:我不会看这个广告,所以本质上还是没有壁垒。

如果有一天手机没有了,它成为聚焦点的时候,可以给估值,而现在只是作为备选项,没有意义。

如果它很便宜,它可能会成为巴菲特所说的那种烟蒂股。但是目前来说,我看不到它成为牛股的可能。

六里:在你的框架中,这种捡烟蒂式投资,你会去看这种机会吗?

陆航:我有时候会有这种投资,但本质上是因为没有找到更好的公司,所以一般不做。

六里:这种低估值机会在银行中应该比较多?银行很多应该都是破净的。

陆航:这个行业贝塔性的机会越来越少,本质上我们还是要寻找阿尔法的机会。

总体来说,这个行业的差异性不大,没有太多区分度,不能成为我的重仓。

我的重仓股票最好是独一无二的,这样的才能成为牛股。

消费和医药的VC特别多,

行业竞争加剧,投资标准要提升

我喜欢克制的公司,包括两点。

一是,能赚钱的时候也要少赚一点。因为一旦多赚钱,就会引来无数的竞争者。

二是,估值在高位不要保持太久的时间,因为长期高估值就意味着VC会全进入到这个行业。

现在就是消费和医药的VC特别多,这两个行业后面竞争格局会越来越激烈。

这不意味着百分之百没机会,但是要谨慎对待。

六里:去年最热莫过于新能源,在新能源上你也要小心规避吗?

陆航:新能源上也一样,去年从10月、11月份的时候,我们开始减掉部分新能源。

尤其是去年下半年,我们到深圳参加一场新能源高峰会议,我们每年都去,以前也就2、300人的规模,但去年一下涌进来上千人。

而且有很多原来和新能源不沾边的化工企业参加,他们都想在新能源里分一杯羹;

如果说原来的新能源龙头企业净利率有20%,那帮冲进来的化工企业觉得,做到5%他们就够了。

这说明,这个行业已经开始卷起来了,竞争就非常激烈了。

并且新能源有个风险是大家还未重视的,现在渗透率大家都是奔着80%去的,但是这个预期能不能如期达标?退补之后会不会也像光伏当年一样,需要我们独立地深度思考。

三元和磷酸铁锂方向选择上的反思

未来是不确定的,做投资一定要客观

六里:复胜在过往抓到了不少牛股,除了成功的经验,有没有什么反思的教训?

陆航:举个例子,去年很多人说,我们做新东西做的很好。但是其实,我对自己是不满意的。

因为我们没有买到去年最牛的股票方向——磷酸铁锂。

我们看好新能源,但是看好的是三元。

去年1月份的时候,马斯克说到了无钴化,这就是三元。

去年4月份的时候,在一个会议上,沈南鹏问曾毓群一句话,你怎么看磷酸铁锂?

曾毓群说,我认为,如果续航里程能到500公里,那也就差不多了,后面反而要增加的是充电的速度。

其实他在告诉你,他们会加大磷酸铁锂的投入,三元并没有想象的那么好。

然后就是8月份,马斯克说,要全面拥抱磷酸铁锂。

这个方向我们没有把握好。

虽然我们也重仓新能源行业,组合个股我们也是赚钱的,但是确实没有磷酸铁锂那些标的涨得更多。

所以说,判断未来这件事情很难。磷酸铁锂和三元的路线事情也给我很大的教训,做投资一定要客观。

在港股投资警惕配售

六里:在这个时间点,你们在港股一些传统行业略有布局,是出于什么考虑,在港股投资有什么心得?

陆航:主要是太便宜了,大概三四倍的估值,每年分红率又很高。从价值投资来说,这就是有价值的。

而且有一点,这种公司它是不会股权再融资的。

我其实比较怕再融资的公司,逻辑很简单,如果管理层觉得公司好,他怎么舍得把股权拿出来做再融资呢?

六里:有些行业发展比较快,产能扩张可能不得不再融资。

陆航:对,这个我是承认的,像光伏、新能源汽车再融资也很多,我也一样买。这是类似于,攻城略地之后,后面再收钱。

但是,如果讲价值,最终回归到DCF讲分红的逻辑。你看苹果公司,或者茅台,哪里舍得拿股权出来做再融资呢?

特别是在港股市场,一些公司的股权配售,需要引起警惕;

比如像一家电子烟公司,去年初宣布要配售1%,当时股价是在往上涨,但是我心里就咯噔了一下,你既然是好东西,你为什么要配售?

这件事,其实也算救了我,因为后面又叠加了产业政策的变化,导致其股价大跌。

更典型的是一家香料公司,就在股价暴跌前实施了一次配售,现在的股价大概只有之前的1/4。

重点研究一季报

航空赖以生存的弹性被高铁打掉了

六里:上面说得这些是偏防御类的资产,后续会重点关注哪些方向?

陆航:对。后续的方向具体还要再看一季报。

我们特别重视一季报,一年之计在于春,我们会重点研究一季报表现好的公司,这其中优秀的公司可能会有持续表现。

六里:光伏去年受上游影响,下游需求也被压制,后续产能放出来,今年会不会有大机会?

陆航:我觉得投资难度大幅上升,因为很多东西已经反映在股价里了,相当于预期差不足了。

六里:今年有一些市场预期可能困境反转的行业,比如疫情受损的航空、旅游等等,你会去关注这方面的机会吗?

陆航:会看。我当年也做过交运研究员,相当于这些航空公司我都跑过。

航空其实,我觉得它是有问题的,

因为航空赖以生存的弹性被高铁打掉了。

比如说,航空公司赚钱更多靠客座率80%以上,不得不买全价票。以前我去北京,没有高铁,只能选航空。

但是现在,如果是全价票,首先会觉得飞机太满了感觉不好,第二你可以选择去坐高铁。

这就会导致,把航空的弹性打没了。

所以这就是我前面说的,当你不能成为一个必须的选择的时候,就会有问题。

谦逊,反向思考,批判性思维,

看上市公司的行为而不是表态承诺

六里:投资方法也要匹配自己的性格,会用哪几个词描述自己的性格?

陆航:我觉得就是humble这个词,谦逊。当我不谦逊的时候,我肯定也做不好了,

当哪天你们觉得我在外面说大话的时候,你们到时一定要提醒我。

投资做到最后,其实本身就是你对整个世界的一种思考跟理解,

这么多年做下来,你会发现,我天生的就对新东西比较喜欢,我天生的对大家都在说的东西,我一般都会比较紧张,这点我们公司同事都知道,

我会反向思考,或者说叫批判性思维。

我看一个人怎么样,不看一个人怎么说,我一般会看他怎么做,这跟看上市公司一样。

你会发现有道德情操的人一般来说他不会说那些大话,他会觉得自己未必能做得到,说得最漂亮的,反而要警惕的。

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